新股破發(fā)對(duì)IPO定價(jià)的影響

于麗娜　胡波

內(nèi)容摘要：2010年初，A股市場(chǎng)爆發(fā)了歷史上最嚴(yán)重的一次新股破發(fā)潮，市場(chǎng)因此發(fā)生了有趣的轉(zhuǎn)變。本文利用2009年6月新股發(fā)行市盈率管制取消后的數(shù)據(jù)，對(duì)這一過(guò)程進(jìn)行了實(shí)證考察。文章發(fā)現(xiàn)，新股破發(fā)的出現(xiàn)打破了A股市場(chǎng)上“新股不敗”的神話，IPO定價(jià)開(kāi)始了“理性回歸”的過(guò)程。然而，在這一過(guò)程之中，市場(chǎng)的定價(jià)效率反而下降了：新股破發(fā)出現(xiàn)后，IPO定價(jià)水平不再能夠反映發(fā)行企業(yè)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)的信息。文章認(rèn)為，之所以出現(xiàn)這種看似反常的現(xiàn)象，是因?yàn)樵贗PO定價(jià)向新的均衡水平調(diào)整的過(guò)程之中，市場(chǎng)上出現(xiàn)了新的風(fēng)險(xiǎn)，新股申購(gòu)的信息費(fèi)用大幅提高，而IPO定價(jià)效率下降的現(xiàn)象實(shí)際上正是市場(chǎng)主體減小信息費(fèi)用的自發(fā)安排。

關(guān)鍵詞：新股破發(fā) IPO定價(jià)效率 信息費(fèi)用 承銷商聲譽(yù)

問(wèn)題的提出

2010年1月28日，中國(guó)西電上市首日破發(fā)，A股市場(chǎng)迎來(lái)歷史上最嚴(yán)重的一次新股破發(fā)潮。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年A股共有32只股票上市首日即遭破發(fā)，2011年這一數(shù)字上升至84只，新股破發(fā)率達(dá)29.89%。面對(duì)這次新股破發(fā)潮，學(xué)者們都將討論的焦點(diǎn)集中在破發(fā)潮出現(xiàn)的原因之上，而關(guān)于新股破發(fā)出現(xiàn)后A股市場(chǎng)發(fā)生了哪些變化的研究卻非常罕見(jiàn)。

本文實(shí)證研究了始于2010年初的這次新股破發(fā)潮對(duì)A股市場(chǎng)的影響，文章發(fā)現(xiàn)新股破發(fā)潮給A股市場(chǎng)帶來(lái)了重要轉(zhuǎn)變。首先，新股破發(fā)出現(xiàn)后，A股市場(chǎng)上“新股不敗”的神話被打破，市場(chǎng)隨即進(jìn)入到向下調(diào)整的過(guò)程之中，IPO定價(jià)水平開(kāi)始“理性回歸”。然而，在人們普遍期待一個(gè)“更加合理”的IPO定價(jià)的時(shí)候，本文研究卻發(fā)現(xiàn)，新股破發(fā)之后，企業(yè)的IPO價(jià)格不再反映發(fā)行企業(yè)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)的信息。這就是說(shuō)，在新股破發(fā)之后IPO定價(jià)效率反而下降了。為什么會(huì)出現(xiàn)這種意外呢？什么因素導(dǎo)致了IPO定價(jià)效率的轉(zhuǎn)變？這種轉(zhuǎn)變是暫時(shí)的，還是長(zhǎng)期的？本文實(shí)證研究A股市場(chǎng)上IPO定價(jià)在新股破發(fā)前后的變化；接下來(lái)考察影響A股市場(chǎng)上IPO定價(jià)的關(guān)鍵因素，并且從信息費(fèi)用轉(zhuǎn)變的角度來(lái)解釋IPO定價(jià)效率發(fā)生轉(zhuǎn)變的原因；最后給出本文的結(jié)論和建議。

新股破發(fā)后A股一級(jí)市場(chǎng)上IPO定價(jià)的轉(zhuǎn)變

本節(jié)考察A股一級(jí)市場(chǎng)上IPO定價(jià)在新股破發(fā)前后的轉(zhuǎn)變，并試圖從兩個(gè)方面來(lái)說(shuō)明變化是如何發(fā)生的：第一，新股發(fā)行定價(jià)水平的變化；第二，新股發(fā)行定價(jià)效率的變化。

（一）數(shù)據(jù)與樣本

本文選擇2009年6月至2011年6月間在滬、深證券交易所上市的A股企業(yè)為研究樣本。2009年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》，取消了對(duì)新股發(fā)行市盈率的限制。因此，本節(jié)選取新股發(fā)行市盈率管制取消后上市的企業(yè)為樣本，以剔除行政管制對(duì)新股發(fā)行定價(jià)的影響。本節(jié)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

（二）模型與結(jié)果

本節(jié)采用多元回歸的方法實(shí)證考察新股破發(fā)對(duì)A股一級(jí)市場(chǎng)上IPO定價(jià)的影響，具體變量定義如下：

1.因變量：IPO定價(jià)：用發(fā)行后全面攤薄市盈率來(lái)度量新股發(fā)行定價(jià)水平。

2.自變量：發(fā)行企業(yè)質(zhì)量：用上市后一年累計(jì)超額收益率（CAR）來(lái)度量發(fā)行企業(yè)質(zhì)量；發(fā)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：用上市后一年超額收益率標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量發(fā)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；新股破發(fā)：設(shè)置新股破發(fā)虛擬變量，并用虛擬變量與發(fā)行企業(yè)質(zhì)量和發(fā)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)乘積的交叉項(xiàng)來(lái)考察新股破發(fā)對(duì)A股一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行定價(jià)的影響。本節(jié)采用了兩個(gè)虛擬變量：

第一，破發(fā)虛擬變量（破發(fā)前，破發(fā)=0；破發(fā)后，破發(fā)=1），用以考察新股破發(fā)出現(xiàn)后一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行定價(jià)的變化；第二，破發(fā)后一年虛擬變量（破發(fā)前，破發(fā)=0，破發(fā)后一年=0；破發(fā)出現(xiàn)后的第一年間，破發(fā)=1，破發(fā)后一年=0；破發(fā)出現(xiàn)一年后，破發(fā)=1，破發(fā)后一年=1），用以考察新股破發(fā)出現(xiàn)后A股一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行定價(jià)的動(dòng)態(tài)變化。

3.控制變量：發(fā)行規(guī)模（取自然對(duì)數(shù)）、發(fā)行前總資產(chǎn)（取自然對(duì)數(shù)）、市場(chǎng)指數(shù)（取自然對(duì)數(shù)）、中簽率、行業(yè)虛擬變量以及上市板塊虛擬變量。

回歸結(jié)果如表1所示，系數(shù)的線性假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，得到以下初步結(jié)論：第一，破發(fā)和破發(fā)后一年虛擬變量都與新股發(fā)行定價(jià)顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明，新股破發(fā)出現(xiàn)后，A股一級(jí)市場(chǎng)上IPO定價(jià)水平開(kāi)始向下調(diào)整。并且，破發(fā)后一年虛擬變量系數(shù)的絕對(duì)值大于破發(fā)虛擬變量系數(shù)的絕對(duì)值，這表明IPO定價(jià)水平向下調(diào)整的速度越來(lái)越快。第二，新股破發(fā)之前，發(fā)行企業(yè)質(zhì)量與IPO定價(jià)顯著正相關(guān)；然而，破發(fā)出現(xiàn)之后，發(fā)行企業(yè)質(zhì)量與IPO定價(jià)間的關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上變得不再顯著。第三，新股破發(fā)之前，發(fā)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與IPO定價(jià)顯著正相關(guān)；但是，新股破發(fā)后，發(fā)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與IPO定價(jià)間的關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上也變得不再顯著。

（三）實(shí)證結(jié)果的經(jīng)濟(jì)含義

第一，隨著新股破發(fā)的出現(xiàn)，A股市場(chǎng)上“新股不敗”的神話終于被打破，IPO定價(jià)水平開(kāi)始了“理性回歸”的過(guò)程，并且調(diào)整速度呈現(xiàn)出越來(lái)越快的趨勢(shì)。第二，在IPO定價(jià)水平向下調(diào)整的過(guò)程中，IPO定價(jià)效率卻發(fā)生了方向相反的轉(zhuǎn)變。新股破發(fā)前，發(fā)行企業(yè)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)是決定企業(yè)IPO價(jià)格的關(guān)鍵因素；然而，新股破發(fā)出現(xiàn)后，這兩個(gè)變量都不再能影響新股定價(jià)水平了。這就是說(shuō)，新股破發(fā)之后，A股一級(jí)市場(chǎng)上IPO定價(jià)效率下降了。為什么在IPO定價(jià)水平開(kāi)始“理性回歸”的同時(shí)，IPO定價(jià)效率卻下降了？這種轉(zhuǎn)變是暫時(shí)調(diào)整的結(jié)果，還是一種長(zhǎng)期趨勢(shì)？在A股市場(chǎng)上，決定IPO定價(jià)效率的關(guān)鍵因素是什么？本文繼續(xù)進(jìn)行分析。

基于信息費(fèi)用視角的IPO定價(jià)效率轉(zhuǎn)變?cè)?/p>

（一）IPO定價(jià)效率的含義

文獻(xiàn)中，一般從兩個(gè)角度來(lái)度量IPO定價(jià)效率。其一，絕對(duì)效率標(biāo)準(zhǔn)，即以IPO抑價(jià)程度來(lái)衡量IPO定價(jià)效率；其二，相對(duì)效率標(biāo)準(zhǔn)，即以新股發(fā)行價(jià)格能夠反映發(fā)行企業(yè)信息的程度來(lái)衡量IPO定價(jià)效率。本文采用相對(duì)效率標(biāo)準(zhǔn)，將IPO定價(jià)效率定義為IPO價(jià)格能夠反映發(fā)行企業(yè)信息的程度。如果IPO價(jià)格中能夠體現(xiàn)發(fā)行企業(yè)的相關(guān)信息（例如：企業(yè)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)），那么，就認(rèn)為IPO定價(jià)是有效率的；而如果IPO價(jià)格不能反映發(fā)行企業(yè)的信息，則認(rèn)為IPO定價(jià)是無(wú)效率的。

（二）決定IPO定價(jià)效率的因素

在股票一級(jí)市場(chǎng)中，最重要的局限約束是投資者與發(fā)行人間的信息不對(duì)稱。在信息不對(duì)稱局限下，投資者沒(méi)有足夠的信息（或者處理信息的能力）來(lái)區(qū)分好企業(yè)和差企業(yè)。如果信息費(fèi)用足夠高，理性的投資者將會(huì)按照市場(chǎng)上企業(yè)的平均質(zhì)量出價(jià)，于是好企業(yè)將不能獲得高于差企業(yè)的發(fā)行價(jià)格，這就使得IPO定價(jià)水平不能反映發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的信息，最終導(dǎo)致IPO定價(jià)無(wú)效率。這就是說(shuō)，在信息不對(duì)稱局限下，信息費(fèi)用是影響IPO定價(jià)效率的關(guān)鍵因素。

對(duì)成熟市場(chǎng)上新股發(fā)行過(guò)程的研究發(fā)現(xiàn)，股票的IPO價(jià)格能夠反映發(fā)行企業(yè)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)的信息，IPO定價(jià)是有效率的。這些研究進(jìn)一步指出，之所以在信息不對(duì)稱局限下IPO定價(jià)依然是有效率的，是因?yàn)樵谶@些市場(chǎng)上承銷商聲譽(yù)可以作為發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)，向投資者傳遞關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的信息，降低了新股發(fā)行過(guò)程中的信息費(fèi)用，從而提高了IPO定價(jià)效率。

通過(guò)上面的分析可知，一方面，在信息不對(duì)稱局限下，信息費(fèi)用是影響IPO定價(jià)效率的關(guān)鍵因素；另外，承銷商聲譽(yù)的信號(hào)機(jī)制可以有效降低新股發(fā)行過(guò)程中的信息費(fèi)用，提高IPO定價(jià)效率。于是，下文筆者將要考察A股一級(jí)市場(chǎng)上信息費(fèi)用、承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)效率間的關(guān)系，并以此來(lái)探尋新股破發(fā)前后IPO定價(jià)效率發(fā)生轉(zhuǎn)變的原因。

（三）A股市場(chǎng)上承銷商聲譽(yù)的作用

本節(jié)首先討論A股市場(chǎng)上承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)間的關(guān)系，重點(diǎn)考察新股破發(fā)前后承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)間的關(guān)系是否發(fā)生了轉(zhuǎn)變。

1.模型與變量。本節(jié)仍然采用多元回歸的方法，回歸的因變量與前一節(jié)相同，依舊是IPO價(jià)格（用發(fā)行后全面攤薄市盈率來(lái)度量）。在回歸的自變量中，加入了承銷商聲譽(yù)，以及新股破發(fā)虛擬變量與承銷商聲譽(yù)乘積的交叉項(xiàng)，用以考察新股破發(fā)前后承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)間關(guān)系的變化。控制變量與前一節(jié)相同。

承銷商聲譽(yù)以承銷商的市場(chǎng)份額來(lái)度量，采用承銷商聲譽(yù)虛擬變量，以承銷商的IPO市場(chǎng)份額作為區(qū)分高聲譽(yù)承銷商和低聲譽(yù)承銷商的標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)份額在1%之上的被定義為高聲譽(yù)承銷商。承銷商的市場(chǎng)份額是從2006年累計(jì)至計(jì)算日期的市場(chǎng)份額。

2.實(shí)證結(jié)果。承銷商聲譽(yù)對(duì)A股一級(jí)市場(chǎng)上IPO定價(jià)影響的實(shí)證結(jié)果如表3和表4所示。回歸結(jié)果顯示：第一，新股破發(fā)前，承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)顯著正相關(guān)，承銷商聲譽(yù)越高，股票的發(fā)行定價(jià)也越高；然而，當(dāng)在回歸中加入發(fā)行企業(yè)質(zhì)量和發(fā)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)變量后，承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)的影響變得不再顯著。第二，新股破發(fā)后，自變量系數(shù)的符號(hào)發(fā)生轉(zhuǎn)變，承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)性，即承銷商聲譽(yù)越高，所承銷企業(yè)的IPO價(jià)格反而越低。即便在回歸中加入了發(fā)行企業(yè)質(zhì)量與發(fā)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之后，承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)間的負(fù)相關(guān)性依然顯著（如模型6和模型7所示）。

3.實(shí)證結(jié)果的經(jīng)濟(jì)含義。第一，新股破發(fā)前，A股市場(chǎng)上承銷商聲譽(yù)充當(dāng)了發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)，投資者可以通過(guò)承銷商聲譽(yù)的高下來(lái)判斷發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的優(yōu)劣，承銷商聲譽(yù)的存在降低了A股一級(jí)市場(chǎng)上的信息費(fèi)用。于是，一方面，承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)之間表現(xiàn)出正的相關(guān)性；另一方面，當(dāng)回歸中加入了發(fā)行企業(yè)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)變量之后，承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)間的相關(guān)性隨即消失。這就是說(shuō)，在新股破發(fā)前，承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)間的正相關(guān)性，完全是源于高聲譽(yù)承銷商傾向于承銷高質(zhì)量的企業(yè)，從而投資者能夠?qū)⒊袖N商聲譽(yù)作為判斷發(fā)行企業(yè)質(zhì)量?jī)?yōu)劣的信號(hào)。在這樣的情形下，好企業(yè)能夠以高于差企業(yè)的價(jià)格發(fā)行股票，IPO定價(jià)是有效率的。

第二，新股破發(fā)出現(xiàn)后，承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)間的關(guān)系發(fā)生了轉(zhuǎn)變。實(shí)證結(jié)果顯示，新股破發(fā)后，承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)產(chǎn)生了顯著的負(fù)作用，即承銷商聲譽(yù)越高，發(fā)行定價(jià)反而越低。本文認(rèn)為，之所以出現(xiàn)這樣的轉(zhuǎn)變，是因?yàn)樵谛鹿善瓢l(fā)出現(xiàn)后，A股一級(jí)市場(chǎng)上的局限約束發(fā)生了轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)上出現(xiàn)了新的風(fēng)險(xiǎn)，新股發(fā)行中的信息費(fèi)用隨之增加。而局限的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致了承銷商行為的變化，最終導(dǎo)致承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)間的關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

如前一節(jié)的實(shí)證結(jié)果所示，新股破發(fā)之后，IPO定價(jià)水平開(kāi)始了向下調(diào)整的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，市場(chǎng)上出現(xiàn)了新的風(fēng)險(xiǎn)，稱之為“相對(duì)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)”。新的風(fēng)險(xiǎn)可以表述為：在IPO定價(jià)向下調(diào)整的過(guò)程中，如果企業(yè)發(fā)行價(jià)格調(diào)整的幅度慢于市場(chǎng)向下調(diào)整的速度，那么，即便投資于好企業(yè)，投資者依然會(huì)遭受損失。然而，投資者不具備判斷企業(yè)發(fā)行價(jià)格下降速度是否快于市場(chǎng)調(diào)整速度的知識(shí)和能力。所以，當(dāng)新股破發(fā)出現(xiàn)后，A股一級(jí)市場(chǎng)上的信息費(fèi)用大幅提高了。

這時(shí)，高聲譽(yù)承銷商的聲譽(yù)資本遭受威脅。這是因?yàn)椋袖N商聲譽(yù)資本的實(shí)質(zhì)是通過(guò)向投資者傳遞真實(shí)信息，來(lái)降低新股發(fā)行中的信息費(fèi)用。新股破發(fā)前，市場(chǎng)上最重要的局限是信息不對(duì)稱。在這種情形下，投資者關(guān)心的是如何分辨發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的優(yōu)劣，于是好企業(yè)通過(guò)聘請(qǐng)高聲譽(yù)承銷商來(lái)向投資者傳遞有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的信息，從而獲得高于差企業(yè)的發(fā)行價(jià)格。然而，在新股破發(fā)之后，市場(chǎng)上出現(xiàn)了“相對(duì)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)”，投資者不僅關(guān)心發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的優(yōu)劣，更加關(guān)心企業(yè)發(fā)行價(jià)格的下降速度是否快于市場(chǎng)的調(diào)整速度，否則即便投資于好企業(yè)依然會(huì)遭受損失。這時(shí)，如果一家高聲譽(yù)承銷商把企業(yè)的發(fā)行價(jià)格確定在市場(chǎng)降價(jià)幅度之上（也就是企業(yè)發(fā)行價(jià)格的下降速度慢于市場(chǎng)的調(diào)整速度），那么，即便所承銷的企業(yè)確實(shí)是一家好企業(yè)，依然會(huì)給投資者帶來(lái)?yè)p失，同時(shí)承銷商自身的聲譽(yù)資本也會(huì)因此遭受損失。所以，在“相對(duì)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)”的新局限下，高聲譽(yù)承銷商的聲譽(yù)資本將遭受威脅。這時(shí)，理性的承銷商會(huì)通過(guò)將企業(yè)的發(fā)行價(jià)格確定在市場(chǎng)降價(jià)幅度之下的方式，向投資者傳遞關(guān)于“相對(duì)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)”的信息，降低新局限下的信息費(fèi)用，同時(shí)也以這樣的方式來(lái)投資于自身的聲譽(yù)資本。所以，在實(shí)證結(jié)果中看到，新股破發(fā)出現(xiàn)后承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)，即承銷商聲譽(yù)越高，IPO價(jià)格反而越低。

（四）承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)效率的轉(zhuǎn)變

上文對(duì)承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)水平間關(guān)系轉(zhuǎn)變的解釋，也可以用來(lái)解釋：為什么在新股破發(fā)之后，IPO定價(jià)效率發(fā)生了轉(zhuǎn)變？首先，來(lái)看新股破發(fā)前的情形。前一節(jié)的實(shí)證結(jié)果顯示，在A股市場(chǎng)上高聲譽(yù)承銷商傾向于承銷高質(zhì)量的企業(yè)，并以此向投資者傳遞關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的信息。于是，承銷商聲譽(yù)降低了新股發(fā)行過(guò)程中的信息費(fèi)用，好企業(yè)能夠以高于差企業(yè)的價(jià)格發(fā)行股票。所以，在實(shí)證研究中觀察到，新股破發(fā)前發(fā)行企業(yè)質(zhì)量與IPO定價(jià)正相關(guān)。

而新股破發(fā)之后，市場(chǎng)的局限約束發(fā)生了變化，“相對(duì)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)”出現(xiàn)，新股發(fā)行中的信息費(fèi)用因此大幅提高。在這樣的情形下，高聲譽(yù)承銷商的聲譽(yù)資本受到威脅。于是，承銷商出于維護(hù)自身聲譽(yù)資本的動(dòng)機(jī)，將傾向于將企業(yè)的發(fā)行價(jià)格確定在市場(chǎng)向下調(diào)整的價(jià)格之下。所以，在實(shí)證結(jié)果中觀察到：一方面，高聲譽(yù)承銷商傾向于承銷好企業(yè)；另一方面，高聲譽(yù)承銷商承銷的企業(yè)IPO定價(jià)更低。最終，在市場(chǎng)進(jìn)入向下調(diào)整的過(guò)程后，相較于差企業(yè)，好企業(yè)將以更快的速度向下調(diào)整發(fā)行價(jià)格。這就是說(shuō)，新股破發(fā)出現(xiàn)后，好企業(yè)不再能夠以高于差企業(yè)的價(jià)格發(fā)行股票。于是，新股破發(fā)之后IPO定價(jià)水平不再能夠反映發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的信息，IPO定價(jià)效率下降了。

另外，可以預(yù)見(jiàn)，IPO定價(jià)效率的轉(zhuǎn)變是暫時(shí)的。上文的分析已經(jīng)指出，IPO定價(jià)效率的轉(zhuǎn)變是A股市場(chǎng)上信息費(fèi)用轉(zhuǎn)變的結(jié)果。新股破發(fā)出現(xiàn)后，市場(chǎng)進(jìn)入到向下調(diào)整的過(guò)程之中，“相對(duì)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)”出現(xiàn)，新股申購(gòu)中的信息費(fèi)用大幅提高，IPO定價(jià)與發(fā)行企業(yè)質(zhì)量間的相關(guān)性由于承銷商行為的改變而發(fā)生轉(zhuǎn)變。而當(dāng)市場(chǎng)調(diào)整至新的均衡價(jià)格之后，“相對(duì)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)”也將隨之消失，新股發(fā)行中的信息費(fèi)用將恢復(fù)到新股破發(fā)前的水平。于是，可以預(yù)期，IPO定價(jià)效率的轉(zhuǎn)變是暫時(shí)的。

（五）一個(gè)簡(jiǎn)單的檢驗(yàn)

上文中，文章從信息費(fèi)用轉(zhuǎn)變的角度，解釋了新股破發(fā)前后承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)間關(guān)系以及IPO定價(jià)效率發(fā)生轉(zhuǎn)變的原因。這里，文章對(duì)這個(gè)解釋進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單的檢驗(yàn)。新股破發(fā)出現(xiàn)后，如果高聲譽(yù)承銷商真的將股票的發(fā)行價(jià)格確定在市場(chǎng)平均降價(jià)幅度之下，并以此來(lái)投資于自身的聲譽(yù)資本，那么，可以合理推論：一段時(shí)間之后，高聲譽(yù)承銷商的市場(chǎng)份額將出現(xiàn)顯著提升。文章使用均值差異檢驗(yàn)（t檢驗(yàn)），對(duì)這一推論進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5 所示。與新股破發(fā)出現(xiàn)后的第一年間相比，高聲譽(yù)承銷商的市場(chǎng)份額在新股破發(fā)一年之后確實(shí)出現(xiàn)了顯著提高，推論得到驗(yàn)證。

結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文采用2009年6月新股發(fā)行市盈率管制取消后的數(shù)據(jù)，考察了始于2010年初的這次新股破發(fā)潮給A股一級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)的轉(zhuǎn)變，得到以下基本結(jié)論：

第一，新股破發(fā)出現(xiàn)后，A股市場(chǎng)上IPO定價(jià)水平開(kāi)始了“理性回歸”的過(guò)程。然而，在這個(gè)過(guò)程中，IPO定價(jià)效率卻發(fā)生了方向相反的轉(zhuǎn)變：新股破發(fā)之后，IPO定價(jià)水平不再能夠反映發(fā)行企業(yè)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)的信息，IPO定價(jià)效率下降了。

第二，新股破發(fā)出現(xiàn)后，承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)間的關(guān)系也發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。新股破發(fā)前，A股市場(chǎng)上承銷商聲譽(yù)可以作為發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)，減小新股發(fā)行中的信息費(fèi)用，承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)。然而，新股破發(fā)出現(xiàn)后，承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)間的關(guān)系發(fā)生了轉(zhuǎn)變，兩個(gè)變量間表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)，承銷商聲譽(yù)越高，IPO定價(jià)反而越低。

第三，文章最后從信息費(fèi)用轉(zhuǎn)變的角度，解釋了上述兩個(gè)轉(zhuǎn)變發(fā)生的原因。新股破發(fā)之后，A股一級(jí)市場(chǎng)上的IPO定價(jià)水平開(kāi)始了向下調(diào)整的過(guò)程，市場(chǎng)上出現(xiàn)了新的風(fēng)險(xiǎn)，即“相對(duì)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)”，一級(jí)市場(chǎng)的信息費(fèi)用大幅提高。在新的局限下，高聲譽(yù)承銷商的聲譽(yù)資本將遭受威脅。這是因?yàn)椋@時(shí)投資者不僅關(guān)心發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的優(yōu)劣，更加關(guān)心企業(yè)發(fā)行價(jià)格的下降速度是否快于市場(chǎng)的調(diào)整速度。如果高聲譽(yù)承銷商把企業(yè)的發(fā)行價(jià)格確定在市場(chǎng)降價(jià)幅度之上，那么，即便所承銷的企業(yè)確實(shí)是一家好企業(yè)，依然會(huì)給投資者帶來(lái)?yè)p失，而承銷商自身的聲譽(yù)資本也會(huì)因此遭受損失。于是，理性的承銷商會(huì)通過(guò)將企業(yè)的發(fā)行價(jià)格確定在市場(chǎng)降價(jià)幅度之下的方式，向投資者傳遞關(guān)于“相對(duì)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)”的信息，降低新局限下的信息費(fèi)用，同時(shí)也以這樣的方式來(lái)投資于自身的聲譽(yù)資本。因此，在新股破發(fā)出現(xiàn)后，承銷商聲譽(yù)越高，IPO定價(jià)反而越低，即承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)負(fù)相關(guān)。

同時(shí)，由于高聲譽(yù)承銷商傾向于承銷好企業(yè)，并且高聲譽(yù)承銷商承銷的企業(yè)IPO定價(jià)更低，這就使得在新股破發(fā)后，好企業(yè)不再能夠以高于差企業(yè)的價(jià)格發(fā)行股票，從而在實(shí)證結(jié)果中看到，新股破發(fā)出現(xiàn)后IPO定價(jià)與發(fā)行企業(yè)質(zhì)量不再相關(guān)。

（二）建議

本文研究加深了對(duì)A股市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的理解，同時(shí)也具有重要的政策含義。我國(guó)A股市場(chǎng)從1991年開(kāi)市以來(lái)，不過(guò)經(jīng)歷了20余年的發(fā)展，各項(xiàng)法律法規(guī)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還不完善，市場(chǎng)還處于發(fā)展的初級(jí)階段。在市場(chǎng)逐步走向成熟的過(guò)程中，不可避免地要經(jīng)歷波動(dòng)和調(diào)整的階段。當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整過(guò)程的時(shí)候，市場(chǎng)上的交易費(fèi)用（信息費(fèi)用）將大幅提高，市場(chǎng)的運(yùn)行效率很可能因此而大幅下降。我國(guó)A股市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況給證券監(jiān)管部門(mén)提出了要求。這就是，一方面要求監(jiān)管部門(mén)時(shí)刻關(guān)注市場(chǎng)的波動(dòng)和調(diào)整趨勢(shì)；另一方面，當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入到整體調(diào)整階段的時(shí)候，要特別注意市場(chǎng)上交易費(fèi)用（信息費(fèi)用）的變化，采取措施盡量提高市場(chǎng)信息質(zhì)量，幫助降低交易費(fèi)用，最終提高市場(chǎng)運(yùn)行效率。

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