我國貨幣政策效果弱化原因及應對策略

■王穎星 崔新凱（、河北金融學院 、中國農業銀行保定市裕華支行 河北保定 07000）

我國貨幣政策效果弱化原因及應對策略

■王穎星1崔新凱2（1、河北金融學院 2、中國農業銀行保定市裕華支行 河北保定 071000）

本文通過考察我國貨幣政策的實施情況及執行現狀，從貨幣政策工具、實施過程、實施效果等方面總結我國當前貨幣政策的特點；在此基礎上從貨幣數量調控的弊端，貨幣政策傳導渠道不暢，利率、匯率形成機制缺陷三方面分析我國貨幣政策有效性弱化的原因；并從兼顧貨幣價格調控，加速利率市場化改革，加速體制改革并構建完善金融市場體系三方面提出后金融危機下提高貨幣政策實施效果的策略。

貨幣政策 政策有效性 弱化對策

我國當前貨幣政策特點

貨幣政策是宏觀經濟政策總需求管理和逆周期操作的重要手段，與整個金融體系和社會實體經濟運行緊密相連。正常的貨幣政策強調金融服務實體經濟的功能，是實現經濟總量平衡、充分就業、物價總水平穩定和經濟平穩較快發展的基本政策手段。這一宏觀經濟調控總體目標事實上涉及了多重經濟目標，而我國貨幣政策的法定最終目標在于“保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長”。在具體的政策操作過程中，這一最終法定目標又必須量化為具體的中介目標予以度量，我國自1996年以來將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，并按月公布其中貨幣（M0）、貨幣（M1）及貨幣和準貨幣（M2）結構狀況。2011年初，央行著手挑戰貨幣供給統計口徑，開始嘗試將社會融資總量作為新的貨幣中介目標，開始實行存款準備金動態調整制度。實際上，由于貨幣需求和貨幣乘數的波動性，貨幣供應量的可控性受到挑戰。

本文旨在分析正常的貨幣政策框架下，對我國貨幣政策有效性進行探討。事實上，在利率下降至接近于零時，緊急性的流動性干預或貨幣刺激等政策不在本文考察范圍之內。根據貨幣政策“貨幣政策工具→操作目標→中介目標→最終目標”的實施框架（申嵐，2009），顯然，為達到最終目標，中介目標的選擇需兼顧可控性、相關性及可測性，而中介目標可控性越好，與最終目標相關性越強，則貨幣政策效果越顯著，這也是我國以貨幣供應量為中介目標的重要原因。而操作目標作為貨幣政策工具的直接作用對象則更注重可控性，從而保證貨幣政策工具的針對性及靈活性。貨幣政策具有宏觀審慎政策的逆周期調節作用，而其內在目標決定了貨幣政策有效性的界定，貨幣政策的有效性主要強調貨幣政策對宏觀真實經濟產生的影響是否及時而有效，具體而言，即貨幣供應量的變動對社會總供給和總收入水平的變動是否具有正相關關系。中央銀行通過操作貨幣政策工具進行貨幣政策操作，實現預定目標。根據我國貨幣政策最終目標，擴張性貨幣政策越有效，則產量增長率的增加越大，而通脹水平的增加應越小。從這個意義上看，貨幣政策的有效性包括兩方面，其一在于貨幣供給對總需求水平變化的正相關性；其二則取決于貨幣政策對產出和通脹較小的影響，強調質的方面的影響。

央行通過對貨幣政策工具的操作實現預期目標，因此貨幣政策工具的選取應具備靈活性及可操作空間。從目前的政策操作來看，我國常用的貨幣政策調控工具從貨幣供給總量及貨幣供給結構的角度分為兩類，其一為存款準備金制度、公開市場業務及再貼現政策這一類數量型調控工具，其二也包括信貸控制、道義勸說、窗口指導、利率調控這一類質量型調控工具。從市場化的角度來看，信貸控制、窗口指導為典型的行政手段，公開市場業務交流、利率調節為典型的市場型手段。伴隨著利率市場化改革、匯率形成機制的完善，我國貨幣政策調控手段更加市場化。自1998年正式取消信貸規模管理制度以來，貨幣政策間接調控的特點更加明顯。整體而言，我國貨幣政策對國民經濟增長及抑制通貨膨脹方面是有效的，然而，各年度的短期具體政策運用中，其有效性則具有弱化趨勢。

貨幣政策有效性弱化原因分析

（一）貨幣數量調控的弊端

自我國將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標開始，固然，貨幣政策的有效性就依賴于貨幣流通速度和貨幣乘數的穩定性。而伴隨著信息化時代經濟結構、人們消費習慣、金融創新等變化過程中，這一外生貨幣的假設更加不符合現代經濟活動的特征事實，而是與外部經濟環境、經濟周期密切相關。事實上，中國人民銀行貨幣政策在穩定物價方面往往有效性不高，貨幣供應在物價尚未實現既定目標時就不得不進行重新調整，既定中介目標經常無法完全實現。央行近年來對貨幣供應統計口徑的探索及調整，從側面反映了這一中介目標本身并不完善。另一方面，由于政策時滯或超調等因素，貨幣政策的逆周期調節功能往往受到矯枉過正的威脅，其原因在于諸如超額準備金率這類指標會導致央行做出錯誤的市場流動性形勢判斷。最后，由于數量調控的機會成本問題，比如票據滾動到期規模擴大，優于超額準備金的高昂沖銷成本等將增加央行公開市場操作的成本；而存款準備金政策受時滯及配置效應的制約，其信貸創造能力可能低于預期，具有的可操作空間極有限，這一問題進一步削弱了貨幣政策的有效性。

（二）貨幣政策傳導渠道不暢

客觀而言，盡管貨幣數量調控存在諸多弊端，但由于我國貨幣市場、資本市場等價格交易平臺以及微觀經濟活動主體不健全，現階段而言，貨幣政策還是以數量調控為主。然而，在這種貨幣政策傳導渠道轉型的過程中，貨幣數量調控的弊端與新渠道還未完全結合起來，共同促使現階段傳導渠道不暢，貨幣政策弱化的結構。接下來結合傳導的效率從貨幣政策的實施、工具的選擇及金融創新動力三方面說明該問題。

首先，2012年以來，我國實施穩健的貨幣政策，進行適時適度預調微調，以期增強政策的前瞻性、針對性及靈活性。就銀行業而言，根據中國銀行業謹慎性監管要求，而隨著現實經濟中地方政府貸款的再融資、壞賬損失的增加，銀行被迫沖銷資本金的壓力見漲，必然對新貸款發放造成約束（李英，2008）。另一方面，我國以國有銀行為主體的銀行體系，使得貨幣政策實施的時機把握、監管力度面臨更高要求。盡管研究表明信貸擴張對工業增長和消費水平有顯著推動作用（徐茂魁、陳豐、吳應寧，2010），而市場經濟中最為活躍的中小企業往往卻貸款困難。實際上，貸款能力強的國有企業整體而言較之中小企業風險性更高，而中小金融機構貸款投放顯著低于向國有企業貸款的大型國有商業銀行。

其次，隨著金融環境的復雜化和實體經濟的發展，多渠道的傳導機制正逐步形成，貨幣供給、操作目標、中介目標及最終目標間的相對穩定的傳導關系有待完善。貨幣工具本身具有其內在缺陷，而另一方面，貨幣政策的內生性特點進一步限制了工具的有效性發揮。主要體現在：貨幣工具本身的可控性不足，由于實體經濟、消費結構轉型造成的貨幣乘數不確定性，外匯占款等內生性貨幣供應需求等。

最后，由于我國利率等市場形成機制的不健全，監管的時機、強度、方式等政策性過強等因素，使得金融創新動力不足，這就造成金融無法有效促進實體經濟發展和經濟結構轉型，進一步抑制貨幣政策的實施及有效傳導。

（三）利率、匯率形成機制的缺陷

理論上講，無論在金本位制度下凱恩斯所提出的流動性陷阱，還是強調貨幣政策傳導機制中利率的重要作用的泰勒規則，均有利率為經濟內生性變量的假設，這一假設符合市場經濟的規律特征。而在體制轉型時期，我國的投資行為還是以國家投資為載體，并通過國有企業以及國家支持的大中型基礎設施建設投資項目實現，多數資金來源于國家撥派，體現宏觀干預及政策性。因此，作為調節銀行信貸規模和資金供應量的重要杠桿，利率在調節貨幣供應量的過程中往往無法有效體現。這一結果導致以利率為傳導機制的市場無法形成有效預期，其原因之一在于利率儼然是政府控制的非市場行為，而這種將利率定位為經濟體外生變量的管制理念，會造成市場運行及預期的扭曲。實際上，20世紀90年代末多次降息的經濟刺激政策或是2003年后的加息政策，都未有明顯的貨幣政策調控效果。另一方面，由于貨幣市場、資本市場等價格交易平臺及微觀經濟主體的相對弱勢，造成了利率傳導渠道受滯。即使利率進入貨幣政策中介目標體系，沒有完善的微觀基礎，沒有微觀經濟主體依據利率改變而轉變經濟活動方式的傳導渠道，利率調控依然無法有效。可見，政策性利率背景下很難實現資金、資源的合理流動及配置，使得貨幣政策傳導渠道受阻。

理論上看，根據蒙代爾-弗萊明模型，固定匯率體系下，貨幣政策有效性弱于財政政策，而浮動匯率制度下則較強。克魯格曼也強調固定匯率、獨立的貨幣政策與資本自由流動三者間不能同時實現。自2005年匯率改革以來，其靈活性有所增長，而2008年金融危機后，人民幣事實上轉為盯住美元。伴隨著我國強制結售匯逐步取消，全球貿易形勢及資本流動格局變化，人民幣幣值長期預期趨強，必然導致外匯占款持續減少。從這個意義上講，外匯占款作為中國貨幣創造的主要渠道正在發生變化，貨幣創造更多將依賴于國內信貸的增長，因此，央行的主動性有所增強。然而，通過公開市場業務及法定存準率變化，達到主動收放銀行間的流行性目標。而另一方面，在當前由次貸危機及歐債危機所引起的全球經濟周期性下行的背景下，我國經濟轉型體現出內生性要求，高位資產價格推高實體經濟運營成本，加之人口紅利趨于結束及收入分配改革等原因，這種轉型過程中經濟體系數量指標和價格指標間的背離，使得貨幣政策實施過程中約束性增加。

提高貨幣政策有效性的對策

（一）兼顧貨幣價格調控

對貨幣供應量的數量調控并不能完全達到對貨幣需求的預期目標，這一偏差又造成市場利率外生性波動，而這一市場信號又將進一步干擾貨幣政策的傳導。因此，在利率市場化進程及金融市場深化改革的過程中，應兼顧貨幣價格調控，并逐步以之為主體，從而避免市場扭曲、經濟結構失衡及資源配置效率低下。通過市場化價格指標進行調控，使微觀經濟主體根據合理的市場化價格體系調整自身行為，正確判斷市場走勢，從而促進國民經濟結構的調整。形成以資產價格、利率及匯率渠道為主導的政策傳導渠道，建立兼顧商品價格、資產價格及CPI的最終指標，使得貨幣政策對經濟增長的影響和通脹目標實現細致地預判，也對人民福利和社會和諧作出貢獻。

（二）加速利率市場化改革

非市場化的利率調節機制是現階段貨幣政策傳導不暢的主要原因之一，客觀而言，我國并未形成真正意義上的基準利率，這種貨幣政策的操作環境和貨幣政策實施途徑造成傳導渠道不暢。利率市場化改革是一個綜合宏觀經濟、政治、社會的復雜問題（孟建國，2003），在當前宏觀經濟體制下，漸進式的利率市場化改革方式符合經濟發展的客觀規律。具體而言，當前利率改革的主要任務集中在：放寬金融行為主體商業銀行利率浮動，促進利率運行和操作的市場化機制；強調利率差別以調整利率結構，實現利率水平與市場風險的對應；在建立多元化、高效率、高層次的貨幣市場的基礎上，完善貨幣市場、資本市場利率結構，對交易品種及方式進行優化，吸引民間資本并擴大直接融資。從而形成以Shibor為基礎的市場利率體系，實現中央銀行利率、貨幣市場利率、資本市場利率差別及梯度，理順利率傳導機制。

（三）加速體制改革并構建完善金融市場體系

后金融危機時代，在金融機構重新明確風險承受能力及重建資產負債表架構的過程中，客觀上也是體制改革所面臨的機遇。市場經濟運行離不開微觀經濟主體，從這個意義上看，我國商業銀行制度、現代企業制度是這一微觀基礎的主要載體。由于大型國有銀行、國有企業的經營過程中存在委托代理問題，經營目標并不一定以利潤為目的，并且在我國特有體制下，其約束目標并非完全以市場為導向，其行為方式往往具有政策性或非市場性特征。因此，建立現代商業銀行制度以強化銀行資本約束及利潤導向，建立現代企業制度強化微觀經濟市場行為顯得尤為關鍵。在市場主體規范的過程中，也應對其金融市場行為進行規范，從而才能確保貨幣政策的有效傳導。

1.申嵐.中國貨幣政策有效性研究[D].首都經貿大學，2009

2.李英.貨幣政策的尷尬—淺析抑制通貨膨脹中貨幣政策作用的弱化性及措施[J].特區經濟，2008（11）

3.徐茂魁，陳豐，吳應寧.后金融危機時代中國貨幣政策的兩難選擇[J].財貿經濟，2010（4）

4.孟建國.弱化我國貨幣政策傳導機制因素探討[J].理論觀察，2003（3）

F832

A