他者 美國的反省

美國經過長時間的演變，最終選取了投機經濟這種特有的形式，導致公司經濟受到很多問題的困擾，短期的管理視角損害了企業的長期健康發展，公司管理者更愿意為了股東利益外化公司成本。在投機經濟學中，以生產為核心的企業管理在被以股票價值為核心的企業管理所代替，這樣的管理目標可能會與健康、可持續和有責任的企業做法相一致，也可能不一致。理解美國公司資本主義（corporate capitalism）的復雜發展，可以幫助我們更好地改善和維持美國經濟的實力。

美國的公司資本主義影響了很多其他國家做生意的方式，大約20年來，很多國家都處于一個交叉路口，他們是要采取美國的方式，還是要尋求自己的方式呢？他們在這個問題上到底有沒有很多選擇？在形成這一經濟形式的過程中，我所講述的故事是問題被錯誤認知，轉型沒有被理解，規則也被錯誤引導。我們從中得到的一個教訓是，利潤來自于工業生產，而非明天的運氣，這個教訓在之后很久的時間里，都經常被人所忘記。

為什么我要把故事停在1919年？這距離經濟上升的1920年只有一年了。直到20世紀頭20年的末期，美國人才將他們大部分的投資資本從債券轉向了股票，他們的投資方式從預期收入變成了押注到資本升值上。

我將故事停在這里有兩個原因。第一，正如我已經指出的那樣，金融業當時超過工業獲得了成功，并且到1919年所有現代市場發展的必要條件都具備了。第二個原因產生于一個明顯的對應關系，那就是1929年的市場崩潰，20世紀90年代末股票市場的泡沫與發生在21世紀初相關公司的丑聞之間相對應。

我想，有人可以從美國公司資本主義形成階段的故事中得出更重要、更深刻的教訓。我所描述的投機的股票資本主義不僅深深地不可避免地滲透到了我們的公司金融結構中，也滲透到了我們的經濟文化觀念和行為中。我們現代的公司經濟就是股票資本主義，這從開始有股票資本主義這個概念時就是這樣了。股票市場在經濟的基因中，根植于兼并浪潮時代形成的轉變中。投機泡沫來了又走了，但正是股票市場推動著美國公司資本主義的發展。正如我即將描述的那樣，1919年以后發生的事情會繼續證明這點。

由股票市場驅動的公司資本主義產生了市場需求和期望所偏愛的公司行為。市場可能一直都會采取長期措施，支持高薪酬和員工培訓，將資金用于研發，進行長期戰略規劃，保持合理的管理層薪酬水平，直接地披露信息。或者市場會和20世紀最后幾十年的做法一樣，要求短期的股票價格上漲，以使管理人員支付工人較低的工資，進行毫無目的的裁員，削減培訓和研發項目，忽略戰略規劃，并且在極端情況下，就像安然公司那樣，在公司業績方面說謊?？偟膩碚f，美國公司資本主義的發展歷史表明，投機經濟所產生的激勵使得股票價格成為公司業績和商業行為的一種度量。

確實有合理的例外，并且也有無任何現實根據的例外。投資者可能長期持有股票，期望隨著商業正常的增長他們會獲得回報，他們期望發展新的市場，新的效率和新產品。但投機總是以普通股為特征而存在的，投機總存在于美國公司的資本結構中。

約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）敏銳地將市場描述成一種心理猜測游戲，這個描述抓住了投機經濟的性質。比以基礎價值進行投資更普遍的是根據預期進行投資，而預期又是建立在別人的預期上的，他們自己仍然隨著別人預期的變動而搖擺。但是期望在某一點總要屈服于現實。公司必須投資生產性資產，它們必須產生實際的現金利潤。當他們這么做并且預期是由業績決定的時候，美國公司資本主義就達到了它的最佳狀態。

但是凱恩斯的研究表明，建立在預期之上的預期可以承擔他們自己的生活，并且這是美國市場的經常性特點。在最后的25年內，預期開始變得夸張。在凱恩斯的《非理性繁榮》這本書中，羅伯特·席勒說明了一個幾乎從未間斷一直達到頂端的平均的價格—收入比率，該比率從20世紀80年代大約等于倍的收入，到2000年達到45倍。預期越不現實，市場就越對公司管理人員施加壓力以滿足它的現實感。如果管理人員失敗了，市場就會放棄股票，使股票價格下降并且危及管理人員的收入和工作保障。管理人員的自然反應是他們必須做什么來滿足市場預期，不管那些預期多么不現實。當這種情況發生時，美國公司經濟的長期健康就受到影響了。

管理時代

20世紀初前幾十年投機經濟發展的影響到20世紀中期就已經漸漸消去了。從20世紀20年代末期到70年代初期的這段時間被稱為管理時代，這個時代董事們和管理者極力使公司擺脫大眾股東的控制。其實這些跡象早在20世紀頭十年就已經存在了。公司董事會通過建立一種可以減少（他們自己創造的）投機經濟所帶來的過度壓力的結構，來維護他們對公司經濟的權力。主要的銀行家在董事會中控制他們所促成的進行合作的公司。這樣使得這些公司連鎖的董事會允許銀行家們保持對他們所資助的那些盈利和可靠的業務的擔保權，并給予大眾股東相應的回報，但是阻止市場對管理施加壓力。

管理者們很快學會了如何操縱公司的代表權機制，這導致了一個眾人皆知的現象，那就是整個20世紀股東的表決權幾乎是絲毫沒有效果的。公司控制似乎固定在公司主要的利益群體身上了，無論是控股家族、銀行還是管理人員，這些管理人員將大部分資產投資于自己公司的股票并交叉持有其他主要公司大量的股票。國家臨時經濟委員會發現在1937年，200家大型非金融企業中有140家有一個股票控制板。1959年世界大企業聯合會的研究發現638家企業中有27%的董事要么是非員工性的大股東，要么代表與公司利益相關的金融機構，這再次說明這期間對股東影響進行了大量控制。羅伯特·拉納（Robert Larner）推斷300家排名世界500強的大型股份有限公司中42.7%到58.7%的公司在20世紀60年代中期是家族控制型的。羅伯特·伯奇（Robert Burch）發現，到1965年末，幾乎一半的美國公司的公司控制是基于始建家族和他們后代的股份所有權形式之上。其他粗略收集的有點奇聞軼事性質的數據支持公司控制是掌握在少數大股東手中的這種說法。最近一些研究認為，大股東持有股票仍然是很多大型美國公司所有權結構的特點。

上述現象的結果使得那些與公司具有長期利益關系的人將公司的管理與市場壓力隔絕，從而他們自己可以做出管理決策。這很難被認為是一種純粹的好現象。相反的是，人們一直認為在那個時代，管理者的工作是用股東的錢為他們自己服務，給自己支付高薪水，并且有時在避免那些高風險業務時（這些業務成功的話，可能會給股東帶來利潤；失敗的話就會危及到他們自己的工作）他們會推卸責任。毫無疑問，人們的想法有時是正確的。我們不知道，如果市場完全自由的話，一個不受約束的投機經濟會造成怎樣的后果；但是有證據表明，盡管管理者遠離市場且得到了保護，他們仍然有強烈的動力為股東服務。

在管理時代，管理者們占有了大量自己公司的股票，這使得他們的收入依賴于公司的利潤。一個研究表明，從1955年到1963年僅職工優先認股權就占行政人員總薪水的36%。另一個研究發現，紐約證券交易所和美國股票交易所77%的公司到1957年都有了高級管理人員認股權計劃。例如，美國內陸鋼鐵公司留出它11%的股票作為高級管理人員認股權，還有福特公司，盡管是家族控制的，也分配了近7%的股票給高級管理人員認購。

管理者們的收入除了依靠自己公司的股票表現外，他們也將個人的大量資產投資到自己的公司。一項1939年的對97家大型制造業公司的管理人員和董事的研究發現，他們平均每人擁有自己公司7%的股票。另一項研究發現，100家大型工業企業的董事在1957年平均擁有他們公司9.9%的股票。還有一些研究認為，管理人員對自己公司的股權所有代表了他們投資組合很大的一部分。另一項對這一時期94家公司的CEO的研究表明，管理者對自己公司股權的所有每年預期得到的回報占平均薪水和獎金的41%。最近的證據表明，管理者對他們公司股票的所有權在整個20世紀都在持續上升。

管理者們在他們自己的公司投資了很多，但是更加普遍的是他們也在股票上進行了大量投資。一位歷史學家在20世紀50年代初期寫道“管理階層作為股權持有量最大的單個群體”，其擁有的股票比例比其他任何美國人群都要多，“管理階層是對高紅利最感興趣的階層……談起美國公司的管理者時將其與主要的股東割裂開顯然是不可能的，他們在本質上是統一的、一致的”。

關于管理人員的薪水和業績的數據，人們支持這樣一個結論：管理者在管理時代致力于維護股東的利益。一系列細致的研究表明，董事會結構與高級管理人員薪水之間沒有明顯的統計關系。研究并沒有發現公司獲利能力與管理者薪水之間有明顯的正相關系。似乎股東的利潤在管理時代是決定高級人員收入的主要因素。

股票與商業的分離

20世紀中期，當公司管理者們正專注于經營他們認為很健康的商業時，金融經濟學理論的發展、基于大量實踐結果的理論通過融資—主要是通過將股票與實業分離開來完成了實業主導地位的確立。這些發展為金融超過實業占主導的情況向成熟成功的股票市場超過實業的情況的轉型做好了鋪墊。

這種轉變獲得的至高無上的榮耀屬于1961年威廉·夏普（William Sharpe）的資本資產定價模型（CAPM）理論的發展。夏普的工作是建立在哈利·馬可維茲（Harry Markowitz）早期發展的資產組合理論的基礎上的。在哈利·馬可維茲的理論之前普遍的投資智慧是投資那些各種各樣的低風險的股票，那是最安全的投資方式，盡管獲得回報不多。馬可維茲指出一種精心挑選的股票的資產組合，無論它們的風險如何，都可以使投資者整體回報最大化，只要他們能隨著市場條件的變化選擇不同的股票投資方向。

資本資產價格模型從馬可維茲的推斷開始，那就是具體投資一家公司的風險可以被分散。這樣的話，公司就不為公司具體的風險支付給股東補償金。唯一不能分散的風險是市場自身固有的風險，因為這些風險對所有的證券來說都是存在的。按馬可維茲的理論，資本資產定價模型使得投資者只要在一定范圍內對股票信息有所了解就可以建立一個潛在的低風險的、高回報的資產組合。商業自身的運營情況與此聯系很少，甚至沒有關系。所有的投資者需要的就是模型，不需要資產負債表、損益表、現金流量表，不需要知道業績和計劃的管理分析情況、公司的發展方向，甚至不需要知道公司生產的是什么產品以及該產品所提供的服務。股票實際上是獨立于發行它的公司的。

最終，資產定價模型被采用了，每天都有數不清的股票分析家和機構貨幣管理人員使用它。幾乎每一個通過共同基金或其他中介機構在市場上進行投資的美國人都以CAPM模型為基礎來投資。

也許沒有人會反對我，說我將股票和公司的分離程度、金融和商業的分離程度夸大了。當然也有反對的聲音，但是反對大部分是空洞的。真實的情況是公司需要利潤來生存，而獲取這些利潤它必須成長和發展。但是投機經濟中的股東們現在就想要獲得他們的利潤，并且他們不太在乎如何獲得利潤。一旦股票與商業脫離，要在乎的就是股票的波動?，F代金融衍生品通過允許股東不用承擔持有股票的風險就能從股票價格的波動上獲取利潤，這使得這種分離又向前發展了一步。

投機經濟的解除

管理主義從20世紀70年代開始崩潰，將股票市場從前面40年的約束中釋放了出來。管理時代的終結由一些因素造成。20世紀60年代的兼并運動迅速地達到了危機點，股票市場走向崩潰。新的企業集團給董事們帶來了難題，包括各家參與兼并的企業董事會的利益沖突以及全球化經營的高度復雜性。

在證券交易委員會對有問題的報酬支付進行調查了之后，對非法的公司競選捐贈的資產虛值的調查發現，公司在內部和國外進行受賄減少了人們對美國公司的信心，這使得改革迫在眉睫。堅不可摧的賓夕法尼亞鐵路公司，這個曾經是美國最大的公司，隨著賓州中央鐵路公司的出現而破產了，而它破產前從來沒有停止分紅。證券交易委員要對它破產的原因、對董事們很多的訴訟以及《證券集體訴訟法案》的發展進行調查。很多其他公司破產或面臨嚴重財務危機，一部分原因是因為經濟衰退，伴隨而來的是一些著名的CEO辭職或被解雇?？巳R斯勒公司需要聯邦政府的緊急援助，甚至紐約城都面臨破產。受到美國上訴法院第二巡回法院支持的證券交易委員會，在將《證券法》納入《聯邦公司法》（比州法律的效力強得多）上獲得了一系列的成功。證券交易委員會在揭發各種社會原因后，強制要求公司施行股東所提出的建議，并對一些公司提起訴訟。主張多種社會原因的激進組織提出的股東方案被強行施加給公司施行，并且被定為法律。

這造成了公司治理的改革，改革目標是處于管理層的董事會。美國法律協會開始制定公司治理的原則，要求董事會主要由相互獨立的董事構成，他們的工作是監管管理者的業績。按照定義，互相獨立的董事和公司沒有其他任何關系，所以他們只對大眾股東保持忠誠。如果采取這種模式，那么原來在管理時代保護管理者不受股東壓力的壁壘就被打破了。

盡管一開始很多公司都反對這個模式，但是這個獨立的董事監管董事會的方法到20世紀80年代初還是成為了現實，到20世紀90年代，該模式被寫入了《特拉華州公司法》。股東表決不會對董事會和管理者產生很大的壓力，因為股東大都很分散，并且逐漸增加的機構投資者的投票是贊成管理者的。但是以這種方式打破原來的壁壘確實起到了一種揭露作用，使得股票市場必須高度有效地引導管理者去關注市場的需要。

20世紀80年代的收購時代出現了，在管理時代一直受到壓抑的投機經濟起飛了。美國公司資本主義開始使用新的術語。股東價值主義用來描述公司的目標。股票價格的上升是公司成功的證明。

對金融業超過實業的夸大始于20世紀80年代的收購時代，當時這種惡意收購通過大大低于市場價格折價購買全部的股份的做法成為滿足股東短期利潤最大化的極端方式。股東們開始通過寄希望于找到下一個大型收購進行投資。收購市場隱現的壓力使得管理者必須采取措施以保持他們公司股票的高價格，并且減少惡意收購的風險。公司的律師們運用類似于毒藥的防御性方法使投標人陷入絕境，州立法機關通過制定《反收購法》來保護他們社團法人的特權。但是股東又一次品嘗到了輕松賺錢的甜頭。

同時，機構投資者例如共同基金、撫恤基金和保險公司這些擁有美國公司股份的機構，從20世紀中期開始增多，成為美國公司的主要股東，即使在大公司也是這樣。在20世紀80年代末和90年代初期，很多觀察者認為，這些機構會利用他們的市場勢力要求公司管理者做出更好的業績。他們確實這樣做了，但是更好的業績意味著股票價格不斷上升，機構投資者開始越來越沒有耐心。隨著20世紀90年代過去步入21世紀，這些機構開始利用他們的勢力要求進行公司治理改革，這樣使得反收購策略的影響消失了，并且將他們投資的資產組合公司暴露于市場之下，以此來要求進行公司控制。CEO的更換頻率上升使董事會感到了威脅。董事會將注意力集中在股票價格上是得以生存的關鍵，或者至少能保持高薪。

機構投資者通過支付其資產組合管理人的薪水也反映了他們的短期利潤情況。這些年紀輕輕、可能會在40歲出頭達到事業頂峰的資產組合管理人，得到的報酬通常是根據他們的季度業績決定的。這給了他們強大的動力去管理機構投資者的資產組合，以盡可能地促使股票季度價格最高。

公司管理者不需要政府機構來告訴他們股票市場有多么重要。國會在1993年修訂了《稅法》，來鼓勵公司以分發股權的方式支付高級管理人員。到20世紀90年代初，世界500強企業的執行官平均每人以這種形式獲得的報酬占總薪酬的一半以上，而在該規定的等待試行階段，這種情況是很少的。這種方式使管理者的利益與股東的利益相一致，但是這里與管理者利益一致的股東不是管理主義時代的那些控股家族或個人（他們對公司的長期投資在公司經營中占主導地位）。這些股東是大眾市場上沒有耐心的股東。這項變革運作得很好，一些公司例如冠群電腦公司甚至制訂了股權計劃，這種計劃只有當公司股票價格達到并持續60天保持一定的價格水平才會施行。盡管該計劃實行的最佳裁判應該是公司的經營狀況，但是管理者們受到了極大的鼓勵，并且幾乎以損失公司長期健康發展為代價，以使股票價格最大化。

市場對這些變化做出了反應，表現為短期股票持有量急劇上升。紐約證券交易所所有股票的年周轉率與1980年的36%以及最近2000年的88%相比，在2006年12月達到了118%。共同基金的2006年的平均年周轉率達到了110%。毫無疑問，美國商業是由金融業驅動的，并且對金融的需求已變成短期的了。

在一項2005年對400位首席財務官的調查中，有80%的人說道：“他們將減少可自由支配的用于研發、廣告、維修以及招聘等領域的開支，以此滿足短期收入目標，并且有50%以上的人說他們將延遲新項目，即使這意味著要犧牲新的收益?！钡菃栴}遠不止自我傷害這么少。世界大企業聯合會這樣認為：“滿足短期數量的壓力可能包括高級管理人員要將很多商業成本（也就是采用最新技術的污染控制系統的成本）外部化，通常這樣會破壞環境和后代的發展。”

單單考慮金融的地位超過商業的情況，這是一種中立的事實。明智和耐心的投資者的利益是建立在公司長期健康的經營之上的，與他們投資的公司甚至美國經濟的長期發展和持續性是相一致的。但是美國現在處于這樣一個階段，我們的經濟不是簡單地以金融超過了商業為特征的，而是以占主導地位的股票市場為特征的，股票市場正按照從廣泛的普通股結構轉為其大部分與商業分離的軌跡發展。

大量匿名的并經常改變市場的大眾股東在進行金融投資，這些股東從日交易到美國教師退休基金會都有。當出現可以迅速富裕的機會時（這些機會在我們的經濟史中經常出現），市場就會加以利用，管理者只有在很少的情況下可以抵擋這種壓力。

公眾普遍持有股權顯然不是只有美國才有，但是投機經濟卻是美國特有的；其他的很多工業化國家采取某種將公司管理與市場壓力分開的所有權和控制結構。在歐洲大陸和日本，公司所有權以家族、投資組織或集中控制的銀行集中持有股份為特征。加拿大、新西蘭和澳大利亞的經濟也以大型塊狀持有股票為特征。廣泛分散的股票持有在這些經濟體中相當普遍，也不經常交易。只有英國的公司經濟和美國的比較類似，但是英國的經濟歷史發展的軌跡和美國很不一樣。美國公司資本主義的歷史是一個沒有結束的故事。我們繼續生活在這個于21世紀之交產生的經濟秩序中，并支持它。美國公司資本主義的歷史是一個活的歷史，并且這個活歷史的發展軌跡可以被改變。當我們發展它的時候我們可能會選擇接受歷史。或者我們可以改變它，保留那些好的元素，修正或改變經濟故事中那些困擾我們的地方。投機經濟的歷史就是一部選擇的歷史。

當公司經濟被集中的所有權控制時，成功或失敗的責任主要由那些擁有控制性利益的人來承擔。當公司經濟被以分散到社會中的所有權為特征的股票市場控制的時候，責任就轉移了。投資經濟的成員認為，他們參與美國公司資本主義是個人的事情，他們的決定給予他們自身的利益，他們不用太多考慮別人的行為或決策。但是投資經濟的性質和力量決定了美國公司的發展好壞，以及國家的金融健康，這些關系到每個人。大多數美國人都以這種或那種方式參與投機經濟。正是我們要承擔后果，是我們創造了市場需求，也正是我們形成了驅動公司管理的動力。也許美國公司資本主義的發展歷史給我們最重要的經驗就是，美國公司經濟的持續健康發展以及為此社會所要求的市場行為鼓勵管理者們為公司的長期經濟利益、員工以及國家而工作。這些動力只能由市場來提供，因為最終市場是主宰者。

投機經濟是我們的，也是我們要努力去發展的。