醫(yī)藥上市公司并購績(jī)效實(shí)證分析

摘要：本文采用會(huì)計(jì)研究法，對(duì)2009-2010年醫(yī)藥上市公司24起并購事件進(jìn)行了實(shí)證研究。選用11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來構(gòu)建醫(yī)藥上市公司并購績(jī)效評(píng)價(jià)體系，建立并購績(jī)效的評(píng)價(jià)模型，得出并購績(jī)效的綜合得分值，再做回歸分析。結(jié)果表明，醫(yī)藥上市公司并購后比并購前企業(yè)績(jī)效有所下降；并購方的企業(yè)性質(zhì)對(duì)并購績(jī)效有顯著影響；管理層持股比例對(duì)并購績(jī)效的影響不顯著。

關(guān)鍵詞：醫(yī)藥上市公司；并購績(jī)效；因子分析

回顧上市公司的歷年并購重組案中，醫(yī)藥行業(yè)始終占一席之地，且增長(zhǎng)的速度越來越快。2010年，衛(wèi)生部等三部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于加快醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的指導(dǎo)意見》，明確了行業(yè)整合方向以及調(diào)整組織結(jié)構(gòu)的具體目標(biāo)。在推進(jìn)中央醫(yī)藥企業(yè)重組時(shí)，國資委就曾表示，要通過對(duì)公司的調(diào)整重組，形成具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的大企業(yè)集團(tuán)。這無疑又一次加快了醫(yī)藥行業(yè)的并購重組。2012年上市藥品企業(yè)并購金額高達(dá)116.6億元，成為并購中的主角，并且預(yù)計(jì)在2013年上市藥品行業(yè)的并購將會(huì)加劇。然而這些企業(yè)是否通過并購實(shí)現(xiàn)了預(yù)期目標(biāo)呢？評(píng)價(jià)并購成功與否的一個(gè)重要指標(biāo)就是并購績(jī)效，本文采用會(huì)計(jì)研究法對(duì)2009年和2010年發(fā)生并購的醫(yī)藥上市公司進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，正確引導(dǎo)公司并購行為，優(yōu)化社會(huì)資源配置。

一、樣本的選取和方法設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本研究所用的數(shù)據(jù)主要來源于：國泰安數(shù)據(jù)庫——中國上市公司重組并購數(shù)據(jù)庫2012版和巨潮資訊網(wǎng)。

本文以2009年和2010年發(fā)生的并購事件為樣本，從中篩選出醫(yī)藥公司的并購樣本，以并購宣告當(dāng)年的各前后兩年，總共五年的窗口期（t-2，t+2）作為總樣本數(shù)據(jù)。本文的研究角度是從并購方出發(fā)，除了具備以下條件，其余的樣本都予以剔除：

條件1：同一家公司連續(xù)發(fā)生多次并購，以并購金額最大的事件進(jìn)入樣本；

條件2：在窗口期（t-2，t+2）內(nèi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可獲得，剔除數(shù)據(jù)缺失、異常的樣本；

條件3：剔除窗口期凈資產(chǎn)為負(fù)值的樣本；

條件4：剔除連續(xù)兩年或三年虧損的樣本；

條件5：至今沒有退市或變更為其他行業(yè)的樣本；

條件6：只選擇成功的并購重組交易。

2.研究方法

本文采用會(huì)計(jì)研究法，選取了四個(gè)方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)來反映上市公司的并購績(jī)效，分別是：盈利能力、營運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力、償債能力。然后運(yùn)用因子分析法構(gòu)建綜合得分績(jī)效模型：（1）判斷能否進(jìn)行因子分析；（2）因子提取（3）計(jì)算出各因子的方差貢獻(xiàn)率；（4）根據(jù)各主因子的累積方差貢獻(xiàn)率大于等于70%的原則，確定描述數(shù)據(jù)所需要的公共因子；（5）構(gòu)建綜合得分模型。最后將得出的綜合得分因子與其影響因素做回歸分析，評(píng)價(jià)醫(yī)藥上市公司并購績(jī)效和分析其影響因素對(duì)并購績(jī)效的影響。

3.研究假設(shè)和變量設(shè)計(jì)

由于本文的實(shí)證研究是從收購方的角度出發(fā)，因此筆者提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：并購后使企業(yè)績(jī)效降低；

假設(shè)2：企業(yè)性質(zhì)對(duì)并購績(jī)效有顯著影響；

假設(shè)3：管理層持股比例對(duì)并購績(jī)效有顯著影響。

二、實(shí)證結(jié)果

（一）下面以并購當(dāng)期為例，說明通過因子分析如何計(jì)算反映收購公司績(jī)效的綜合得分

（1）假設(shè)檢驗(yàn)

本文使用KMO 檢驗(yàn)和巴特利特球度檢驗(yàn)兩種方法來檢驗(yàn)因子分析是否適用。利用SPSS20.0 軟件，使用并購當(dāng)期數(shù)據(jù)，對(duì)本文24個(gè)樣本 10 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，得到 KMO 統(tǒng)計(jì)量的值為 0.616，巴特利特球度檢驗(yàn)的 P 值為 O。在實(shí)際的應(yīng)用中，一般認(rèn)為該統(tǒng)計(jì)量 0.7 以上時(shí)效果比較好，0.5 以下不適用因子分析的方法。在本文的研究樣本中，雖然KMO 統(tǒng)計(jì)量略有缺陷，但巴特利特球度檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的 p 值為 0，綜合分析，認(rèn)為可以進(jìn)行因子分析。

（2）綜合得分因子模型的建立

本文選擇利用主成分分析法估計(jì)因子和最大方差旋轉(zhuǎn)法進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，得到對(duì)應(yīng)每個(gè)樣本的3個(gè)公共因子及其對(duì)應(yīng)的因子方差解釋率和旋轉(zhuǎn)載荷矩陣，結(jié)果得t期的綜合得分因子模型為F0=0.32942f1+0.24029f2+0.18166f3。

根據(jù)上述同樣的方法，對(duì)t-2期、t-1期、t+1 期和t+2 期的指標(biāo)體系分別進(jìn)行分析，可以得到各期的綜合績(jī)效得分模型。

（二）回歸分析

在用因子分析法得出（t-2，t+2）的得分值后，用state統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行多元線性回歸。根據(jù)前面研究所確定的自變量和因變量，確立基本回歸模型：（1）scoreit=β0+β1mergeit+xitr+uit（2）scoreit=β0+β1mergeit+β3interact+xitr+uit其中，x中包含size ；lever；soe；msr；dum_yr2；dum_yr3；dum_yr4；dum_yr5；dum_yr6；回歸分析結(jié)果見（表3）。

三、結(jié)論與討論

1.醫(yī)藥上市公司并購績(jī)效是降低的。通過表3中的模型1我們主要考察的是并購后企業(yè)績(jī)效是否降低，那么我們重點(diǎn)關(guān)注的是是否并購（merge）項(xiàng)，它的估計(jì)系數(shù)為-0.2496，并且在10%水平上顯著。說明是否并購與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說2009-2010年醫(yī)藥上市公司并購績(jī)效從5年的考察期來看是降低的。假設(shè)1得到驗(yàn)證。這說明了醫(yī)藥上市公司的并購并不能夠使企業(yè)的經(jīng)營管理狀況得到改善，也不能達(dá)到優(yōu)化現(xiàn)金流和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的預(yù)期目的，給企業(yè)帶來利潤(rùn)的上升。

2.并購方的企業(yè)性質(zhì)對(duì)并購績(jī)效有顯著影響。通過表六中的模型2可以看出，交互項(xiàng)（interact1）的估計(jì)系數(shù)為-0.4179，并且在1%水平上顯著。說明了并購方為國有企業(yè)的并購績(jī)效低于民營企業(yè)的并購績(jī)效。假設(shè)2得到驗(yàn)證。究其原因主要是在醫(yī)藥行業(yè)的并購中，國有企業(yè)的經(jīng)營管理受到政府干預(yù)。當(dāng)國有企業(yè)的效益較差時(shí)，政府為了延續(xù)國有資產(chǎn)，就會(huì)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過并購向其輸送效益；當(dāng)國有企業(yè)效益較好時(shí)，政府可能為實(shí)現(xiàn)其政治目的要求這些企業(yè)進(jìn)行并購。這樣就不利于國有企業(yè)自身進(jìn)行良好的發(fā)展，所以并購績(jī)效會(huì)低于民營企業(yè)。

3.管理層持股比例對(duì)并購績(jī)效的影響不顯著。通過表3中的模型2可以看出，交互項(xiàng)（interact2）的估計(jì)系數(shù)為0.0013，但其顯著性水平高于10%。假設(shè)3不成立。所以管理層持股比例對(duì)并購績(jī)效影響不顯著。說明高層持股并不能緩和代理問題。

所以在新醫(yī)改方案頒布后的新政策環(huán)境下，政府鼓勵(lì)中小醫(yī)藥企業(yè)通過并購的方式擴(kuò)大自身的規(guī)模，同時(shí)也適當(dāng)進(jìn)行干預(yù)。企業(yè)不能盲目進(jìn)行并購，首先要知己知彼，選擇好并購對(duì)象、支付方式等進(jìn)行并購，其次要提高企業(yè)并購后的整合力度。并購專家坦恩在1998年指出“并購成功與否不僅依靠被收購企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，而在更大程度上依靠并購后的整合”。因此，加強(qiáng)并購整合的力度是提高企業(yè)并購績(jī)效的一個(gè)重要方面。企業(yè)必須開展包括企業(yè)戰(zhàn)略、人力資源、企業(yè)文化等方面的整合并提高整合力度，才能使企業(yè)績(jī)效有大幅度提高。

參考文獻(xiàn)：

[1]G.Meeks.Disappointing Maniage：A Study of the Gains Form Merger.Cambridge，Cambridge University Press，1977.

[2]Ravenscraft，David，J and Scherer，F(xiàn)rederic.Mergers，Sell-offs and Economic Efficiency4

作者簡(jiǎn)介：

王斐波（1963.5- ），女，漢族，浙江杭州人，浙江工業(yè)大學(xué)之江學(xué)院經(jīng)貿(mào)管理分院院長(zhǎng)，教授，研究方向：財(cái)務(wù)管理；

周燕（1987.8- ），女，漢族，浙江富陽人，浙江工業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)碩士研究生，研究方向：企業(yè)并購。