清剿債市蠹蟲

沈旭文 賀穎彥

作為中國最大有價證券市場的主管者，面對近期銀行間債市爆出的連串弊案，中國人民銀行試圖以更多實質性的舉措向公眾及高層證明，他們有能力約束銀行間債券市場上那些為撈取個人私利不惜觸碰法律底線的膽大妄為者。

4月24日，央行召開銀行間債市監管高級別內部會議，對近段時間以來，部分金融機構從業人員因通過銀行間債市丙類賬戶違規交易實現個人利益輸送，而被公安及審計機關查處的情況，向各主要商業銀行金融市場部負責人作了通報。同時，央行亦要求各銀行限時對債券交易違規情況進行清理和上報，并醞釀對債市中可能滋生違規交易的“代持”行為出臺新管理規則，而對違規交易頻頻借道的“丙類賬戶”逐漸取消和升級。

此次內部會議關注度甚高。從三周前，一場看似驟然而起的銀行間債市監管風暴，令市場積壓了太多的疑惑、流言乃至恐懼。而作為直接監管者的央行，卻保持著耐人尋味的沉默。

掀開債市黑幕的是在外界眼中較少介入金融市場監管的國家審計署。

伴隨中信證券楊輝、萬家基金鄒昱、齊魯銀行徐大祝等多人，因卷入債券市場利益輸送弊案而被警方控制，部分消息靈通的市場人士亦已得悉，此次監管風暴的源頭并不在傳統的“一行三會”。

“怎么這次是審計署跑來管銀行間債市的問 題？”

4月中旬的一個午后，一家公募基金固定收益部門負責人，對彼時已經全面發酵的債市監管風暴發出了這樣的疑問。

不同尋常的監管行動發起者，前述落馬者在債券市場上的深厚資歷和重量級身份，以及高層批示督辦債市案件的傳言，也令市場的恐慌情緒幾乎達致沸點。當《環球企業家》記者向業內人士詢問上海某大型券商固定收益部總經理的聯系方式時，多數人的第一反應均是：“他也出事了？”

4月19日，在例行的新聞通氣會上，針對債市監管風暴，證監會成為一行三會中首家做出正面回應的監管機構。證監會稱，堅決反對券商、基金進行債券類或權益類的證券代持，并將在業已開始的針對基金公司的專項檢查中，“重點關注”此類行為。同時，亦有媒體報道稱，證監會要求券商基金在此后一周，上報詳細的債券代持狀況，以便展開專項檢查。

接下來的幾天內，易方達基金馬喜德和西南證券薛晨，則成為債市掃黑中新曝光的落馬者。盡管馬喜德所涉案件極有可能與本次監管風暴并無直接關聯，但在此敏感時點上，他被提起公訴的消息，仍為人們揣測中的更為龐大的監管行動，起到了“極好的造勢效果”。

不過，4月24日央行內部會議的召開，卻以一種頗為戲劇性的方式，幾乎改變了事態的進程。在這次會議上，包括央行副行長劉士余在內的央行官員，一方面如市場所預期，對下一階段銀行間債市的整頓做出部署，但同時表示，在未來的整頓檢查中，“發現新的問題，爭取公安和審計部門的從寬處理”。

如此強力的安撫訊號，似乎意味著原本激烈的債市監管行動將就此趨于平緩，進而再次上演頗具中國特色的“監管調和”。

可是，風浪真的就這樣過去？抑或，這只是為監管節奏的下一次切換進行鋪墊？國家審計署和公安部介入債券市場監管的真實動因和法理依據何在？審計署又是靠何種手段，實現本輪監管的“捷報頻傳”？這兩大部委未來又將在債市監管格局中扮演何種角色？本次監管風暴又將對中國銀行間債市乃至整體債券市場的發展，構成哪些深層次影響？

一個更為尖銳的問題還在于，目前被曝光的多數弊案，幾乎均指向銀行間債市二級市場，而對牽扯利益更多也更容易出現利益輸送違規行為的銀行間債市一級市場和一級半市場，雖也被審計署列為審計重點，但目前，無論是審計、公安還是央行，均未有實質性的懲戒行動，這種只拿交易人員開刀的做法難免引發“打蒼蠅不打老虎”的質疑。而出現此種吊詭局面的原因究竟在于何處？

或許對監管風暴由策動到高潮的真實過程進行重現后，可以從中發現一絲端倪。而現在，正是對此起底的最佳時刻。

審計“新大陸”

“開展債券市場，尤其是銀行間債市的金融審計，對我們的意義，不亞于哥倫布發現新大陸?！币晃粐覍徲嬍鹋沙鰴C構人士表示。而這塊“監管新大陸”的發現，則可上溯至2010年。有意思的是，審計機構注意到銀行間債市，在一開始則有幾分無奈的意味。

“從2008年開始，傳統的金融審計業務中發現的案件線索，可謂直線下降。像貸款詐騙、違法放貸，原來都是出案件的雷區，可近幾年幾乎沒有新發案件?！币晃唤咏鼑覍徲嬍鸬南⑷耸糠Q，“于是，從2010年開始，審計機構開始將金融審計的重心，從傳統信貸業務，轉向銀行間債市、證券IPO、信托業務、外匯交易等全新業務領域?！?/p>

其中，銀行間債市成為被審計機構率先突破的領域，而實現這一突破的，是國家審計署駐上海特派員辦事處（下稱“審計署上海辦”）。

“能率先在銀行間債市打開局面，一方面是銀行間債市交易行為的標準化程度較高，比較適合開發出可推廣的審計模型，另一方面，也和債市違規者違法成本低，違規行為過于囂張有關?！鼻笆鼋咏鼘徲嬍鸬娜耸勘硎尽?/p>

審計署上海辦在銀行間債市收獲的第一條“大魚”，是當年由金融審計二處查出的一起非法獲利達兩億多元的銀行間債市案件。在這起案件中，六家皮包公司正是通過開設丙類戶，在與金融機構內部人士勾連的情況下，以遠超市場平均水平的價格，對債券進行低買高賣并從中牟利。而這一違規路數，在兩年后的本輪監管風暴中，依舊頻頻被爆出，在某種程度上，顯見違規者們的“毫無長進”和有恃無恐。

不過，在開拓銀行間債市這一審計新大陸的過程中，審計人員同樣遭遇了目前仍舊在債市中頗為流行的一大質疑：審計署憑什么能夠介入債市監管？

在上述兩億元債市弊案中，由于違規者債券交易資金結算及劃轉涉及多家機構和20多家銀行，部分機構還在其他省份，就有銀行向調查人員表示，該報的數據，都報給了銀監會和央行，“你們怎么也來查？”

其實，據審計署人士介紹，按修訂后的《審計法》，審計署進行銀行間債市審計監管，不僅于法有據，其在金融領域所獲得的審計權限，更遠遠超出市場的傳統認知。按照《審計法》規定，審計署不僅有權對國有資本占控股地位的金融機構開展審計，而且對于國有資本不控股但“占有主導地位”的金融機構同樣有審計 權。

不止于此，審計署還被賦予“延伸調查”權。一位要求匿名的審計署人士稱，這些法規賦權，不僅將中國大陸絕大多數金融機構的經營業務置于審計署的審計范圍之內，同時還使得審計署能夠“跟蹤金融業務流程，直接實現跨行業、跨市場的全程監管”。

也正是基于強大的審計權限，以及相比之下原有債市監管體系的制度性缺陷，初戰告捷的審計部門很快發現，在摸索出相對成熟的審計方法后，銀行間債市所蘊藏的“審計潛力”遠遠超出了他們的想象。

“原有的監管機構，確實難以實現跨部門監管。所以少數金融企業員工利用銀行、券商、基金乃至信托與丙類戶皮包企業間的跨行業債券交易，進行利益輸送，幾乎到了明目張膽的程度?！鼻笆鼋咏鼘徲嬍鸬南⑷耸恐福斑@也讓審計署辦案的難度沒有那么大，違規行為的偽裝很少?！?/p>

清剿秘訣

進入2011年后，審計署上海辦的銀行間債市審計經驗，開始逐步在全國審計系統內部推廣開來。而幾乎與之同時發生的，則是中國銀行間債市在市場規模上的放量增長。

整個2011年，在中國銀行間債券市場上，新發債券募資總額達到6.8萬億元，債券交易總規模則達到165.9萬億元，銀行間債市的債券托管規模也占到中國債市的95%以上。日漸成熟的審計手法，以及愈加廣闊的審計空間，以及依舊對危險渾然不覺甚至籌謀大展拳腳的“債市蠹蟲”，一場監管風暴所需要的客觀條件均已齊備，唯一所欠的，則是來自更高層的監管意志。

“在上海辦的經驗推廣之后，不少地方的審計部門也都查出并向公安機關移交了一批債券市場案件線索。有的地方，2011年移交線索的經濟案件比前五年的總和還多。其中很大比例來自金融審計，尤其是債券市場?！币晃磺皣覍徲嬍鸸賳T證實。

審計署2011年債市監管的戰績，不只體現在查獲案件的數量上，更體現在調查案件的類型上。本來是從債券二級市場交易介入債市監管的審計署，亦在此時將注意力放在違規空間更大、牽涉灰色利益更多的債券一級市場。而相比于違規路徑較為簡單的二級市場違規，一級市場上發行承銷環節的違規行為、違規形式更為多樣化，查處難度也更大。

2011年11月，一場主題為“金融綜合經營風險防控與審計方法”的內部研討班在北京悄然開班，參會人員包括審計署金融審計業務人員及央行、銀監會代表。這一研討班的舉辦也意味著，審計部門已經對綜合性金控平臺審計以及債券市場審計，建立相對成熟的理論體系和審計模型。也恰是這一套審計模型，直接導致江海證券張守剛、楊輝、鄒昱等人違規行為的現形。

審計署針對銀行間債市的審計方法，基礎都是價格公允性原則，具體又可分為兩大部分：其一是針對一級和一級半市場的專項審計方法。由于債券發行時主要采取相對市場化的招投標機制，遴選承銷商。于是審計署就將各家機構的投標數據和最終中標數據調出比對，將“投標價最為精準”或通過應急投標等非常渠道中標的機構作為初步篩查對象。隨后，通過中央國債登記結算公司，跟蹤這些機構手中這些中標債券的交易路徑。

“這個時候重點是看有沒有丙類戶參與這些中標債券的倒手，比如有些銀行和基金都買不到的券，丙類戶卻能買到，而且在一兩天之內立馬轉手，賺取高額價差的情況。那我們就會把這個丙類戶圈出來。”前述審計署人士透露。

調查進行到此時，審計署“延伸調查”的權力即開始發揮效用—通過調閱目標丙類戶的工商注冊信息和賬戶交易狀況、丙類戶控制人的身份信息，審計署得以核查丙類戶控制人和債券招標企業、相關金融機構人員是否存在關聯關系和經濟往來，最終驗證這些金融機構內部人員是否存在以違規操作攫取私利的行 為。

審計方法的另一部分指向的則是二級交易市場，其與一級市場審計方法最大的差異，在于審計介入的切口由招投標數據變成了市場債券交易價格。審計署將交易價格與市場估值存在重大偏差的金融機構作為調查對象，同樣追蹤這些價格異常債券的交易路徑，尤其是丙類戶參與其中的狀況。隨后的流程則與一級市場審計方法類同。

“正是在調查目標丙類戶和相關金融機構內部人員聯系時，最能體現出這些違規者的囂張。像證券市場做老鼠倉，違規人員為了掩人耳目，還會拿朋友或者遠房親戚的名義開戶。而2011年至現在，調查中發現的很多問題丙類戶，工商注冊信息上居然就寫著金融機構內部人員本人的名字，或者他配偶的名字?！鼻笆鼋咏鼘徲嬍鸬娜耸客嘎?。

據市場傳言，江海證券張守剛進行利益輸送的丙類戶，正是用他本人名字開立，中信證券楊輝的丙類戶，則是以其妻子名義開設。但這些傳言并未得到公安機關證實。

監管風暴

債市監管的轉折點，終于在2012年“如期”而 至。

截至2012年一季度，有關債券市場的審計行動還僅僅停留在審計系統內部重點業務層面，各地審計機構向公安機關移交案件線索時，除去2010年年底事發的財政部國債司原副司長張銳所涉國債招標弊案，其余對接的也只是省級公安廳或公安局。

然而，涉案總金額四千萬元的張銳案、2011年6月爆出的富滇銀行倒券案、2011年年底新時代證券人員倒券案以及一家城商行的債市弊案，最終令高層對銀行間債市存在的諸多違規行為感到震怒。

一位知情人士表示，張銳的案子，包括一系列地方銀行的債市案件，最后的調查結果都是上報到中央領導那里的。尤其是張銳案，是紀檢審計部門追查一級市場違規的典型案件。而這個案子本身也牽涉到三至四家商業銀行。至于后面富滇銀行、新時代證券和湖南城商行的案子，則是審計署在二級市場查處的案子。而且這些案子出來之后，應該是刺激了更多的關于債市的舉報信息被轉到紀委和審計部門，這些也引發了高層的重視。

監管風暴就此拉開帷幕。從2012年一季度開始，審計署依據對債券市場的監測情況和此前辦案過程中獲得的新線索和舉報信息，開始對債券市場一二級市場違規問題展開全面行動。其調查取證的主要途徑，包括中央國債登記結算公司、上海清算所以及多家銀行的資金交易中心和金融市場部門。此前媒體報道的遼寧信用聯社資金市場部在債券二級市場所涉弊案，以及張守剛、薛晨等人所涉違規行為及證據，也相繼被調查人員掌握。由于債券市場一對一的詢價機制，一旦交易對手向調查機關供認犯罪事實，則違規者幾乎難以有抵賴空間。這種昔日的“戰斗友誼”，也恰恰成為目前曝光的多數案件間發生關聯的主要原 因。

隨后，按照上級領導的直接指示，公安部開始加入此次監管行動。據一位公安部人士證實，在審計部門掌握情況和線索較為豐富的情況下，從2012年年底開始，“根據上級領導指示，公安部開始按照線索，對涉案人員進行訊問和控制”。至此，債市監管風暴開始由對違規行為的調查，轉為對經濟犯罪行為的查實，審計署及公安部所能應用的調查手段和資源也越加豐 富。

隨著楊輝被調查人員帶走，以及鄒昱被警方控制，這場調查時間之長和打擊力度之強皆堪稱前所未有的債市監管行動，也開始漸漸為外界所知曉。

事實上，在清明假期前后楊輝被帶走而引發中信證券法律合規部門大換血的時候，市場就已經開始流傳其“出事”的消息。但這個在券商固定收益圈內部流傳甚廣的消息，最終在萬家基金經理鄒昱被抓引發的天量贖回中被再次“翻”了出來。

不過，據多位知情人士證實，目前被披露的案情，仍屬調查行動中的一小部分成果?！坝幸徊糠职讣?，現階段還不便對外公布信息，因為案情還在延伸。還有一部分案件，是移交紀委繼續調查。”一位知情人士指，“有的案子現在一曝光，可能就干擾公安機關辦案了，有些涉案人員可能就跑路了?！?/p>

對此，即有市場傳言稱，在媒體曝光徐大祝被捕的消息后，有與其相關的債市人士已經出境。

風暴之憾

盡管央行4月24日的會議，已經初步釋出債市監管風暴將趨于平穩的訊息，但本次會議依舊未能對債券市場關心的“規范代持”及“整頓丙類戶”議題做出明確表態。這也使得相關議題的猜測，進一步持續。更為市場所關心的是，“痛毆”二級市場違規之后，監管層又將如何對待尋租空間更大且牽涉利益更多的債券一級市場違規行為？

盡管一度有禁止代持行為的傳聞出現，然多數受訪的人士，包括券商、基金、債券私募基金經理、城市商業銀行等實際債市參與人士，都眾口一詞地對禁止代持持強烈的反對態度。

目前銀行間市場雖有質押式回購等一系列做大杠桿的方式，但因其要先用資金購買債券、質押標的及手續復雜等一系列問題，使得很多市場參與者選擇以并不規范的代持方式達到提升杠桿、規避時點監管等一系列目的。

“代持是市場應該有的一種正常手段，相當于一些資金充裕但投資能力不足的機構讓渡資金的使用權獲得穩定收益，也是加強債市活躍度的重要手段?！币晃簧虾Ｈ坦潭ㄊ找娌靠偨浝肀硎?。

對已遭受口誅筆伐的“丙類戶”，一位開設丙類戶的債券私募基金經理就憂心忡忡的表示，“對后市不樂觀，監管層很可能用逐步收緊的方式把丙類戶逐步納入控制”，“但實際上，這也同時扼殺了債券私募基金等一大批市場‘鯰魚的發展，銀行間債市的活躍度或許將繼續下降”。

監管層的最新動作則是，中債登及上海清算所是在暫停丙類戶開戶的基礎上，在4月25日亦口頭通知暫停了信托產品、券商資管、基金專戶的新設乙類戶開 戶。

盡管到目前為止，本輪監管風暴可謂“戰果累累”，但正如一位公募基金固收部門負責人所困惑的那樣，審計署既然是一級市場二級市場雙管齊下，“為何至今曝光的都是二級市場交易人員，一級市場出事的一個都沒有？”

對此問題，公安部、審計署及接近審計署的消息人士均不愿回應，但從各金融機構內部傳出的訊息來看，目前為止，相比于風聲鶴唳的二級市場，一級市場方面確實太平得多。

在目前的市場里，牽涉債券市場的利益輸送大致可以分為兩種，一種是交易員通過二級市場交易低賣高買，把利益輸送至自己控制或關聯方控制的丙類戶。已有的中信證券、萬家基金、齊魯銀行諸案均是發生在二級市場交易上的行為。

可事實上，在近幾年債市的規模擴增過程中，真正令多數債市參與者為之側目乃至不恥的，還是那些通過掌控債券發行環節，搞定發債企業進而實現一二級市場套利的債市“掮客”。

一二級市場上的掮客，也是丙類戶居多。“他們往往能夠拿到很熱銷的債券額度，有時候是一些高收益的城投債，有些時候是一些企業債?！币晃蝗坦潭ㄊ找娌拷浝肀硎?，“他們得到后再以市價賣給準備持有的券商基金。”

在債券市場上，長久以來信用債的發行利率均按照交易商協會指導價加上5至25個基點來確定，也形成了一二級市場的價差和獲利空間?！耙恢鍍|額度的債券，能拿到一成的分配額度，一轉手就能獲利百萬元，比二級市場對敲更為方便。如果找到代繳款的一些機構，打時間差就可以做到空手套白狼。”前述券商固定收益部經理表示，“不過能拿到城投債和一些熱銷企業債，能量和背景都不可小覷”。

“這就好比股票市場上，你查了二級市場老鼠倉，卻沒怎么提一級市場的IPO腐敗，公眾肯定會有疑問的?！币晃还蓟鸸淌詹块T負責人表示，“當然，查一級市場可能風險也更大，還是查二級交易安全?！?/p>

這或許也是對一級市場“大魚”進行下一步行動的困難所在。

“掃黑”之外

“運動式治理，根本不可能完全打掉債市違規的生存空間，至于污名化債市交易員，更是無稽之談。”一位股份制商業銀行金融市場部負責人表示，在債市打擊個人利益輸送的同時，真正破解“政府兜底”之類的痼疾，建立真正有效的做市商制度，才是杜絕新違規行為出現的正途。

從理論上看，“代持”、“養券”之類的行為，無論出于機構盈利還是個人獲利目的，持券人都還是需要承擔債券違約風險，這種風險也對“代持”行為的發生構成制約?？墒窃趪鴥刃庞脗駷橹篃o一例違約、且市場仍彌漫濃厚政府信用兜底氛圍的環境之下，上述風險幾乎不必被市場參與者所考慮，這也直接導致了“代持”行為大行其道，甚至成為行業潛規 則。

即便央行對“代持”行為做出專門規范，只要“零違約”的市場環境不發生變化，金融機構依然有無數種方式，規避監管審查，完成實質上的“代持”。“交易圈子就這么小，開戶機構一共4000多個，交易都是一對一詢價進行，知根知底的話，口頭約定也沒什么風險，怎么去規避?！鼻笆龌鸸淌諛I務人士質疑 稱。

而對本身就存在巨大灰色空間的一對一詢價機制，在本次監管風暴之后，就有激進者提出應以持續競價機制加以取代。不過參考國外債券市場發展的經驗，將債券市場完全移至場內，其實并不現實。較為可行的，仍舊是完善做市商制度，從而真正規避道德風險，最終建立二級市場交易價格的市場化形成機 制。

值得一提的是，在“規范代持”和“暫停丙類戶”之類的技術性調整之外，越來越多的債市參與者也開始思考，本次監管在“掃黑”之外的更深層次涵意。郵政儲蓄銀行時旭就認為，此次債市監管更多體現出的是，監管機構對于非銀行金融機構利用銀行資金進行監管之外的信用創造的關注。

伴隨越來越多的非銀行金融機構，透過丙類戶參與到銀行間債券市場，對于企業債券的需求也持續旺盛。由此導致的結果之一，便是企業債券收益率被持續壓低。反過來又刺激了企業乃至地方政府融資平臺的發債熱情。而在缺乏嚴格監管的情況下，一旦非銀行金融機構可以通過銀行拆入資金，再到銀行間債市進行套利，則可能引發難以控制的信用創造，最終引發信貸控制以及信用資產風險控制的失效。（21世紀經濟報道記者王冠、本刊記者江瀟、陳文婧對此文亦有貢獻）