人民幣匯率形成機制與跨境人民幣業務關系初探

孫豐山

摘要：隨著跨境貿易人民幣結算試點的推進，人民幣匯率市場化改革的呼聲漸強。本文剖析人民幣匯率改革與跨境人民幣業務的關系，提出按照漸進、可控的原則，協調推進人民幣匯率形成機制市場化改革及人民幣國際化進程。

關鍵詞：人民幣匯率；國際化；關系

跨境人民幣結算試點擴大啟動以來，市場上對人民幣匯率改革的呼聲漸強，認為匯率市場化是跨境人民幣結算業務做大、進而實現人民幣國際化的前提，甚至有人提出一步到位的匯率市場化改革措施。對此，我們通過研究認為，一國貨幣國際化并不必然以匯率市場化為前提，但匯率改革進程在一定程度上影響貨幣國際化進程，應按照漸進、可控的原則，加快人民幣匯率形成機制市場化進程，以推進跨境人民幣業務的深入發展，從而實現人民幣國際化。

一、人民幣匯率水平及形成機制與人民幣跨境業務的傳導關系及作用機理

（一）匯率水平變化直接影響一國貨幣跨境使用的效果。影響一國貨幣跨境流動使用的因素有多種，如一國政治經濟發展水平、國際貿易影響規模、可自由兌換程度等，但從根本上講，其使用范圍的大小取決于該國貨幣幣值的穩定性和可測性，而反映一國貨幣幣值的兩個關鍵指標就是利率水平和匯率水平，其中前者反映的是一國貨幣的本幣價格，后者反映的是以本國貨幣表示的外幣價格。在當前國際經濟金融全球一體化格局下，二者往往呈現密切的正相關關系，而且對一國貨幣跨境流動的影響均較靈敏且動態性較強。不過，鑒于一國貨幣跨境流動至另一國一般要經過匯兌方可流通使用，勢必要進行兩種貨幣的對比計價和考量，再者，一國貨幣幣值穩定性如何直接影響市場主體的持有、投資、儲藏偏好，其價值反映就是貨幣的匯率水平，所以無論從短期還是長期來看，匯率水平的變動對資金跨境流動的影響首當其沖。

（二）匯率變動與人民幣資金跨境流動的傳導關系。就人民幣而言，人民幣升值及預期增強，境外投資者積存人民幣的意愿上升，持有人民幣的積極性提高，在賣方市場主導價格的疊加影響下，人民幣跨境流出就會加快；人民幣貶值、外匯升值及預期增強，境外機構持有人民幣的意愿下降，以人民幣支付的動力上升，加上買方市場因素的影響，人民幣跨境流入將會呈現加快趨勢。反過來，人民幣跨境流動也會在一定程度上作用人民幣匯率的走勢。若人民幣流出增長，人民幣收支逆差，國際外匯市場人民幣供過于求，人民幣匯率下跌；反之，如果人民幣流入增長，人民幣收支順差，若國際市場人民幣供不應求，人民幣匯率上升。不過，鑒于當前人民幣參與國際金融市場交易量小、流動性弱，其流動對人民幣匯率的作用程度還十分有限。

（三）匯率形成機制是決定一國貨幣跨境使用程度的重要因素。匯率形成機制，也就是一國匯率制度的選擇問題。根據匯率制度的性質，一國匯率制度可分為固定匯率制與浮動匯率制。前者特征是匯率基本保持固定不變，即使有所變動，也被約束在一個狹小的限界之內；后者特征是匯率不予固定，可以隨著外匯市場供求關系的變化而自由波動。二者中以市場定價為基礎的浮動匯率制度因其開放性、反映靈敏性，使得該機制承載主體-貨幣的市場導向性和經濟杠桿作用更強，有利于市場主體及時形成對該貨幣價值的測度和判斷，對持有者和使用者的吸引力更強，從而使得該貨幣國際應用的范圍也就更廣。一國貨幣國際化的最終目標是成為世界各國普遍接受的貨幣資產，即國際儲備貨幣，其本質要求是該貨幣必須是一種完全可兌換貨幣，而實現資本項目完全可兌換的重要條件之一就是彈性匯率制度。

二、人民幣匯率形成機制市場化并非跨境人民幣業務的先決條件，但應與人民幣國際化進程相輔相成

美元、英鎊、日元等外幣國際化過程中，匯率制度都經歷了從固定管理、浮動管理、到最終市場化的變革歷程，因此，一國匯率形成機制市場化并不是該國貨幣國際化的必然條件。但是，匯率形成機制的改革、匯率水平的變動，又與貨幣國際化進程推進存在相互促進的密切關系，匯率制度市場化改革進程與貨幣國際化進程配套同步或超前，則形成相互促進的良性關系，如果滯后或脫節，則會產生一些問題和障礙，影響貨幣國際化進程的推進。

目前，我國匯率形成機制改革進程和跨境人民幣結算試點的逐步擴大，基本遵循了這一規律。

一是2005年7月人民幣匯率形成機制改革的啟動，提高了人民幣在國際市場上的關注度和接受度，匯率水平在一定程度上反映了人民幣的供需關系，為國際貿易采用人民幣定價、計價結算提供了參考依據，從而在美國金融危機爆發之際跨境貿易人民幣先行在上海和廣東四城市進行試點創造了條件。

二是跨境貿易人民幣結算先期試點以及匯率形成機制改革取得了積極成效后，國內外市場對跨境人民幣結算的需求進一步增加，為順應市場需求，2010年6月將跨境貿易人民幣結算試點擴大到20個省（市、自治區），并同步重啟人民幣匯改，使兩項改革能夠協調一致，順利推進。

三是一年多來匯率形成機制改革的不斷深化，刺激了境內外市場主體對人民幣結算的需求，推動了跨境人民幣結算規模的快速增長。而人民幣跨境資金的加速流動，也有利于人民幣匯率形成機制的形成，使得匯率水平更好地反映人民幣供求關系，這也為2011年8月將跨境人民幣結算試點擴大到全國創造了條件。

這種有序協調的政策推進，既借鑒了境外貨幣國際化的經驗，又符合我國國情特點，同時跨境人民幣結算作為人民幣國際化的起步階段，試點以來結算業務規模的快速發展，在一定程度上印證了這一關系和規律。

三、當前人民幣匯率形成機制與跨境人民幣業務面臨的結構性矛盾和問題

隨著跨境人民幣業務的快速增長，交易地域的不斷擴散，境內外交易主體的不斷增加，以及結算試點向全國推進，兩者關系呈現出一些結構性矛盾和問題，匯率市場化進程滯后于跨境人民幣結算的市場需求，對跨境人民幣業務的均衡、穩健發展帶來一定影響，對人民幣匯率形成機制進一步深化改革的要求也更加迫切。

（一）人民幣升值預期不利于跨境人民幣業務的穩健發展。人民幣匯率形成機制改革的實質是提高匯率水平形成的市場化程度，而不是匯率水平的簡單變化。盡管匯改重啟以來人民幣匯率水平的波幅有所加大，但漲多跌少，單邊升值趨勢明顯，使得市場存在“人民幣匯改就是升值”的不當認識，并加重了人民幣升值預期。在此情況下，人民幣跨境貿易結算面臨投機者套取匯差和利差的風險增加，對跨境人民幣業務的穩健發展帶來不利影響。

（二）人民幣匯率波幅較小且鎖定不利于跨境貿易采用人民幣定價和計價結算。盡管匯改重啟以來人民幣匯率波幅加大，按現行規定，銀行間外匯市場的人民幣兌美元交易價的日浮動幅度為美元交易中間價上下百分之一，但是波幅較小且鎖定，制約了市場引導外匯資源配置的基礎性作用發揮，目前匯率水平不能充分反映市場供求關系。因此，境內外跨境貿易主體在貿易合同的洽談中，如果以人民幣進行定價和計價結算，作為主要參考依據和決定基礎的匯率水平有失公允或大打折扣，計算結果必然存在著一定的偏差，不利于雙方鎖定交易成本、較為準確的測算盈利水平，進而對雙方采用人民幣結算造成障礙。

（三）資本項下未完全放開，使得匯率市場化進程滯后于跨境人民幣結算的市場需求。資本項目開放，是匯率市場化改革的必然途徑，同時，資本項下人民幣結算也是人民幣國家化的重要渠道。目前我國資本項下已有75%的項目放開，但資本市場、貨幣市場以及資本項下可自由兌換等領域尚未放開。資本項目未完全放開，人民幣匯率的決定基礎主要是經常項目外匯收支，這樣既影響匯率形成機制的市場化程度，同時也在一定程度上影響了人民幣跨境結算渠道的暢通，因此目前我國人民幣匯率形成機制改革滯后于跨境人民幣結算的市場化需求，易使得貿易結算中使用人民幣的政策試點發生扭曲。

四、人民幣匯率形成機制改革與跨境人民幣政策協調推進的政策建議

人民幣匯率形成機制改革與人民幣國際化都需要一個長期、復雜和動態的過程，絕不能搞速成法急于求成，采取一步到位的改革措施。基于兩者相互促進的密切關系，尤其是匯率形成機制改革的前瞻性，當前需按照主動性、漸進性、可控性的原則，進一步加大匯率形成機制的改革力度，通過兩者的協調配合、統籌推進，促進跨境人民幣業務的快速健康發展，為人民幣國際化奠定良好的基礎。

（一）加強人民幣匯率雙向波動，促進跨境人民業務均衡發展。根據市場需求變化，在管理上注重引導人民幣匯率雙向波動，一是要避免出現單一升值趨勢，扭轉目前強勁的升值預期，以減少套利資金的流動，提高跨境人民幣業務的穩健性；二是培育匯率風險意識，驅動市場各方采用人民幣規避匯率風險，尤其是要改變我國部分進口企業采用人民幣結算的被動性和風險承擔者，引導我國出口企業進一步提高議價能力，有效改變目前我國跨境人民幣結算失衡現狀。

（二）適度放寬人民幣匯率的波動幅度，為跨境人民幣結算提供可靠的計價依據。在目前5‰波幅基礎上，逐步放寬人民幣匯率的波動幅度，使匯率能夠比較真實地反映外匯市場供求關系的變化，使市場交易主體能夠比較自由地根據匯率信號做出反應，為跨境人民幣業務的定價和計價結算提供較為準確、及時、可靠的參照依據。

（三）以推進資本項目開放為契機，積極推進人民幣匯率形成機制改革。開放資本項目為資本流動放行是人民幣國際化的重要條件，而開放資本項目則需要利率市場化改革和自由浮動匯率制度的支持和配合。盡管在實現資本項目可兌換前是否必須先完成匯率、利率市場化改革并無定論，但從美元、日元國際化經驗可以看出，他們在宣布資本項目可兌換的前后都加快了推進利率和匯率形成機制改革，以為實施資本項目開放提供緩沖。基于適應國際經濟金融發展及人民幣國際化需求，近年來我國資本項目開放的步伐不斷加大，應以此為契機，積極推動人民幣利率市場化和匯率形成機制改革，進一步增強匯率彈性，不斷為人民幣走出去積累條件。

（四）進一步完善跨境人民幣業務管理政策體系，推動匯率形成機制深化改革。在匯率形成機制改革過程中，跨境人民幣政策要跟進改革，進一步完善政策管理體系，如陸續研究制定個人人民幣跨境結算管理辦法、人民幣境外現金流通管理辦法、外商投資人民幣結算管理辦法（FDI）、境外人民幣投資我國債券市場、證券市場等政策，順應市場需求，疏通人民幣跨境流動渠道，使人民幣在國際收支中發揮更大的作用，更大程度上反映市場對人民幣的供求狀況，從而發揮市場對匯率的主導作用，促進人民幣匯率形成機制的進一步深化改革。