外部公司治理機制互動的實證研究

袁德利　周建

摘要：如何使公司治理機制作為一個整體發揮最大的治理效應一直以來是公司治理研究的核心話題。隨著我國經濟轉型和公司治理改革的深入，外部治理機制的互動關系逐漸引起學術界的重視。文章以我國2007年～2010年A股上市公司為樣本，構建聯立方程模型，實證檢驗了證券分析師、獨立審計師與產品市場競爭三種外部治理機制之間的互動關系。檢驗結果表明，證券分析師、獨立審計師與產品市場競爭之間存在顯著的互補效應，在此基礎上提出了相關的政策建議。

關鍵詞：證券分析師；獨立審計師；產品市場競爭；互動

一、 引言

自20世紀90年代初我國建立滬市和深市兩個證券市場以來，我國資本市場有了長足的發展。上市公司的公司治理狀況也得到了明顯的改善，證券公司、會計師事務所等為上市公司提供相關服務的專業機構也得到了蓬勃的發展。隨著我國公司治理改革的深入，業界普遍認識到，為了維護包括中小股東在內的所有企業利益相關者的利益，不僅要加強公司董事會和管理層等內部治理機制的建設，而且要重視證券分析師、獨立審計師等外部治理機制的建設。公司治理機制之間并非是相互獨立的，而是存在相互依賴的關系，而公司治理機制的有效性取決于公司治理機制作為一個整體約束管理層機會主義行為和減少管理層戰略失敗的有效性。因此，不同公司治理機制之間的關系日益成為公司治理研究的熱點話題。

有關公司治理機制之間關系的研究，大致可以分為三類：一是內部公司治理機制之間的關系研究；二是內部公司治理機制與外部公司治理機制之間關系的研究；三是外部公司治理機制之間關系的研究。目前有關外部治理機制之間關系的研究相對比較缺乏。作為處于經濟轉型中的發展中國家，我國的外部公司治理機制還相對比較落后，因此，針對我國上市公司外部治理機制之間的關系進行深入研究，對于提升我國上市公司治理水平和深化我國上市公司治理改革，具有十分重要的理論和實踐意義。

二、 相關文獻回顧

1. 外部治理機制。公司治理是公司融資供給方保證自身投資利益的一種制度安排。而公司治理機制是通過市場競爭的自發選擇，或者在公司治理理論指導下，人為地設計各種制度以降低代理成本，從而在一定程度上解決代理問題的各種制度或機制的總稱。Denis等（2001）把公司治理機制分為內部機制和外部機制，其中，內部治理機制通過公司內部的治理結構（如董事會、管理層等）來降低代理成本，而外部治理機制內部機制通過外部市場（如產品市場競爭、法律約束）或外部機構來降低代理成本。Karolyi（2012）在針對跨境上市、公司治理與代理問題關系進行的文獻回顧中指出，證券分析師和獨立審計師作為信息中介，也是公司外部治理機制的重要組成部分。

作為處于經濟轉型中的新興市場經濟國家，我國的產品市場競爭還有待完善，證券分析師和獨立審計師等第三方服務機構的治理作用也有待提高。因此，本研究重點研究產品市場競爭、證券分析師和獨立審計師三種外部公司治理機制之間的互動關系。

2. 證券分析師、獨立審計師與產品市場競爭。公司治理機制并不是獨立的，治理機制之間存在相互替代或互補的關系，在分析各種治理機制的邊際成本和邊際收入的基礎上，對治理機制進行動態調整和優化組合，能夠使公司治理機制作為一個整體最大限度地發揮保護股東權益的作用。Rediker和Seth（1995）在對公司治理機制進行成本收益分析時首次提出了“公司治理機制集”的概念，他們認為，公司績效取決于公司治理機制集的有效性，而不是取決于某一種公司治理機制的有效性。因此，針對某一種或某幾種公司治理機制有效性的研究通常意味著對公司治理機制之間替代或互補關系的忽視，其研究結果的可信度和說服力大打折扣。

Armstrong等（2012）對企業的信息環境進行研究后發現，不同的外部公司治理機制之間之所以存在替代或互補效應，本質上是由于投資者對公共信息（以歷史信息為主）和私有信息（以預測信息為主）的需求和供給所引起的。

有關公共信息與私有信息的關系，主要存在兩種相互競爭的觀點。一種觀點認為，私有信息和公共信息是替代關系，另一種觀點認為兩者是互補關系。多項研究表明，產品市場競爭程度的提高有助于提高企業對外公開更多的信息，從而有助于提升公共信息的供應量，獨立審計師的鑒證行為則有助于提高公共信息的可信度，而證券分析師同時充當著信息提供者（信息發現者）和信息加工者（信息解讀者）的角色，換言之，一方面，證券分析師通過不同的渠道搜集公共信息之外的新信息（即私有信息），另一方面，證券分析師在收到有關的公開信息后，利用其金融或行業等方面的專業知識迅速對公開信息進行分析和解讀，解讀后的信息以分析師預測、投資建議或分析報告等形式傳播給投資者，以幫助投資者理解公開信息從而在資本市場上做出反應。當證券分析師主要充當信息提供者的角色時，公司公開披露的信息質量越高，投資者對證券分析師提供的信息需求就越低，此時證券分析師與產品市場競爭和獨立審計師是相互替代的關系；而當證券分析師主要充當信息加工者的角色時，公司公開披露的信息質量越高，證券分析師利用這些公開信息加工之后的信息質量就越高，投資者對證券分析師提供的信息需求就越大，此時證券分析師與產品市場競爭和獨立審計師是相互補充的關系。

有關信息供給與信息需求之間的關系，也存在兩種相互競爭的觀點：一種觀點認為，信息市場應以信息需求方為主導；另一種觀點認為，信息市場應以信息供給方為主導。事實上，信息市場主導者的性質對于產品市場競爭與證券分析師和獨立審計師之間的關系具有重要的影響。當信息需求方在信息供求市場中占據主導地位時，產品市場競爭越激烈，則意味著投資者可以通過其他渠道獲得公司信息，因此，投資者對高質量的審計服務和證券分析服務的需求不大，而公司利用高質量的審計服務來傳遞公司高水平公司治理的需求也相對較弱，因此，產品市場競爭與獨立審計師和證券分析師存在相互替代的關系；而當信息供給方在信息供求市場中占據主導地位時，產品市場競爭越激烈，則意味著公司進行信息隱瞞和信息造假的空間較小，獨立審計師進行信息鑒證的成本和風險都較低，獨立審計師愿意通過降低審計費用等手段獲得對該公司進行信息鑒證的審計服務，而證券分析師也能低成本地提供證券分析服務，因此，產品市場競爭與獨立審計師和證券分析師存在相互補充的關系。

本研究采以2007年～2011年間中國A股上市公司為樣本，實證檢驗證券分析師、獨立審計師與產品市場競爭三種外部治理機制在緩解公司代理問題過程中的互動關系。其中，負的顯著性系數是外部治理機制替代效應的經驗證據，而正的顯著性系數則是外部治理機制互補效應的經驗證據。

三、 研究設計

1. 研究模型設計。替代效應或互補效應常用聯立方程模型來檢驗，基于此，本研究構建了如下由模型1-3構成的聯立方程模型來分析證券分析師、獨立審計師與產品市場競爭的互動關系。

PMC=？琢1+？茁1×SA+？酌1×IA+？姿1a×Contr+？著1 模型1SA=？琢2+？茁2×PMC+？酌2×IA+？姿2b×Contr+？著2 模型2IA=？琢3+？茁3×SA+？酌3×PMC+？姿3c×Contr+？著3 模型3

其中，而PMC是產品市場競爭，采用公司主營業務利潤率來衡量產品市場競爭的程度。SA是證券分析師，主要采用證券分析師盈利預測的精確度來衡量證券分析師作為外部治理機制的有效性，分析師盈利預測精確度使用分析師盈余預測的均值與實際盈余之差的絕對值除以上期期末股價來衡量。IA是獨立審計師，主要采用獨立審計師的規模（會計師事務所的年營業收入的自然對數）來衡量獨立審計師作為外部治理機制的有效性。

Contr是控制變量，a、b、c分別表示模型1、模型2、模型3中的控制變量個數。模型1～模型3中共同的控制變量包括公司規模（Size，采用總資產的自然對數來衡量）、股權集中度（First，采用第一大股東持股比例來衡量）、董事會獨立性（Bindep，即獨立董事人數占董事會總人數的比例）、管理層薪酬（Mstock，采用金額最高的前三名高級管理人員的現金報酬總額的自然對數來衡量）、行業啞變量（Industry，根據中國證監會的行業分類，剔除金融業后還剩下12個行業，因此設立11個行業啞變量），以及用于控制其他宏觀因素影響的年度啞變量（Year），模型1中特有的控制變量還包括成長性（Growth，采用銷售收入增長率來衡量），模型2中特有的控制變量包括公司上市年齡（Age）、盈余波動性（EV，采用年度內四個季度每股收益的標準差來衡量）和財務杠桿（Lev，即負債占總資產的比重），模型3特有的控制變量包括財務杠桿。

2. 樣本選取與數據來源。本研究的主要數據來自于CCER一般上市公司財務數據庫和CCER上市公司治理結構數據庫，獨立審計師的相關數據主要來自中國注冊會計師協會網站。我國自2005年開始進行股權分置改革，到2007年股權分置改革基本完成。目前CCER財務數據截至2011年底。因此，為了避免股權分置改革的影響，同時考慮到數據的可獲得性，本研究以2007年～2011年間我國A股上市公司為初始樣本，按照以下幾個條件進行樣本的篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST和PT類上市公司；（3）剔除數據不全的上市公司。最終得到2007年～2011年間437家上市公司的平衡面板數據，共計2 185個觀測值。統計分析軟件采用Stata11。

四、 實證結果分析

1. 描述性統計。樣本總體的描述性統計結果表明，證券分析師盈利預測精確度的最小值為0.001 5，最大值為0.159 2，均值為0.029 7，中位數為0.023 2，證券分析師盈利預測精確度的均值和中位數都大于零，說明證券分析師存在高估公司業績的現象，但總體來看，分析師預測還具有一定的準確性。獨立審計師與產品市場競爭。獨立審計師規模的最大值為21.137 6，最小值為15.042 1，獨立審計師在營業收入上存在較大差異。產品市場競爭程度的均值為15.24%，說明總的來看上市公司的產品市場競爭還是比較激烈的。

2. 多元回歸分析。多元回歸分析的結果見表1。在模型1中，SA和IA的系數都顯著為正，在模型2和模型3中，PMC的系數也顯著為正，說明證券分析師和獨立審計師更大程度上集中在產品市場競爭更為激烈的上市公司中，因此，產品市場競爭與證券分析師和獨立審計師存在互補效應。同時也反應出目前信息供給方在我國信息市場中占據著主導地位，證券分析師和獨立審計師更大程度上是基于自身信息供給成本等因素的考慮來決定信息的供給。在模型2中，IA的系數顯著為正，在模型3中，SA的系數顯著為正，說明獨立審計師對上市公司財務報表提供的信息鑒證等信息，構成證券分析師重要的信息來源，從而證券分析師和獨立審計師兩種外部公司治理機制之間存在互補效應。換句話說，在我國證券分析師的信息提供和信息加工兩種角色中，信息加工的角色更為突出一些。

從控制變量來看，大多數控制變量是顯著的，說明總體而言控制變量的選取是恰當的。其中，股權集中度、董事會獨立性的系數為負，而管理層薪酬激勵的系數為正。說明董事會、管理層激勵等內部治理機制與產品市場競爭、證券分析師和獨立審計師等外部治理機制也可能存在一定的替代或互補效應，當然，這需要構建新的聯立方程模型做進一步檢驗。

3. 穩健性檢驗。本文主要進行了以下穩健性檢驗：（1）以替代變量進行的穩健性檢驗：一是采用證券分析師數量來衡量證券分析師，重新回歸；二是采用會計師事務所從業人員數量來衡量獨立審計師規模，重新回歸；（2）把三倍標準差以外的樣本作為異常值進行剔除，重新回歸；（3）剔除被外部審計師出具過非標準無保留意見審計報告（包括保留意見、拒絕表示意見、否定意見）的樣本公司，重新回歸。上述穩健性檢驗都得到了與前文相似的結論。

五、 研究結論與啟示

本研究的研究結果表明，產品市場競爭、證券分析師和獨立審計師三種外部公司治理機制之間存在顯著的互補效應。這一方面反映出各種外部治理機制可能在提供的信息方面存在差異，從而都能對提升公司治理產生積極的影響，另一方面也反映出，獨立審計師提高的信息構成證券分析師的一個重要的信息來源。因此，每一種外部公司治理機制都有存在的意義。

中國公司治理正處于不斷深化改革的過程中，在這一過程中，從宏觀層面來看，政策的制定者應高度重視外部公司治理機制在公司治理改革中的作用，由于外部公司治理機制存在"牽一發而動全身"的互補效應，因此，應力求實現外部治理機制的均衡發展；從微觀層面來看，隨著投資者股東權益保護意識的增強和信息技術的飛速發展，上市公司應高度重視并盡可能滿足投資者的信息需求。

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基金項目：國家自然科學基金項目（項目號：70872048）；國家自然科學基金項目（項目號：71272184）；教育部新世紀優秀人才支持計劃項目（項目號：NCET-08-0302）；教育部人文社科重點研究基地重大項目（項目號：11JJD63000）。

作者簡介：周建，南開大學中國公司治理研究院/南開大學商學院教授、博士生導師；袁德利，南開大學中國公司治理研究院/南開大學商學院博士生。

收稿日期：2013-04-20。