美國基金業發展的成功經驗及其對我國的啟示

相二衛 姚圣

摘要：我國證券投資基金業在短短十多年時間里取得了迅猛的發展，但同時也面臨著一些比較嚴重的問題。目前，我國基金業正處在一個由傳統基金管理公司向現代財富管理機構轉型的關鍵機遇期，《基金法（修訂草案）》也正處于向社會公開征集意見的階段。文章立足此階段，總結了美國基金業發展的成功經驗，并揭示了其對于我國基金業發展的啟示，同時對《基金法（修訂草案）》提出了自己的意見和建議。本研究對于我國《基金法》的進一步完善以及我國基金業的持續、健康發展具有一定的積極意義。

關鍵詞：證券投資基金業；經驗；啟示；法律修訂

一、 引言

美國基金業的成功可謂有目共睹。而目前，我國基金業正處在一個由傳統基金管理公司向現代財富管理機構轉型的關鍵機遇期。以前證監會主席郭樹清為首的監管層也對我國基金業的發展提出了新的要求和建議。同時，新近發布的《中華人民共和國證券投資基金法（修訂草案）》（以下簡稱《基金法（修訂草案）》）已經全國人大常委會初次審議通過，現正處于向社會公開征集意見的階段。因此，在這樣一個階級，總結美國基金業發展的成功經驗，提出對《基金法（修訂草案）》的意見以及對我國基金業未來發展的建議，對于解決現階段我國基金業面臨的問題具有很好的借鑒作用，同時對于我國基金業從業人員的專業化發展、基金業監管者的有效監管以及整個行業的持續、健康發展也有著重大的意義。

二、 美國基金業發展的成功經驗

美國基金業的成功可謂有目共睹。目前，美國基金業已經發展成為當今世紀最大的金融產業，管理資產達11萬億美元之多。美國基金業在發展的過程中經歷過高峰，也有過低谷；有過經驗，也有過教訓。美國基金業發展的歷史既見證了1929年～1933年大蕭條階段基金業所遭受的慘重損失、20世紀70年代美國經濟滯脹和股市低迷所造成的基金資產大幅縮水、21世紀00年代伴隨著電訊股泡沫破裂基金業爆發的交易丑聞，也見證了美國1940年～1970年30年牛市中基金的穩步增長、貨幣市場基金等金融創新產品的不斷推出以及1982年～2000年長達18年大牛市中基金業的高速增長；既見證了被稱為“美國基金業發展基石”的四部旨在加強投資者保護法案的出臺，也見證了“對美國證券及基金業發展具有里程碑式意義”的美國證券交易委員會（SEC）的創建以及投資公司協會（ICI）這一行業組織的成立。回顧美國基金業發展的歷史，可以總結出美國基金業發展的幾個顯著特點及重要的成功經驗。

1. 與時俱進的有效監管。縱觀美國基金業的發展歷史，可以發現美國基金業經歷了一個從自發發展到政府監管的規范化發展階段，而且美國基金業發展的每一個重大歷史時期都能看到政府監管的身影和作用：1929年～1933年的大崩潰使投資者普遍損失慘重，在此背景下，國會相繼通過了《1933年證券法》等一系列法律，從而構建了一套完備的基金法律體系。同期，證券交易委員會（SEC）和投資公司協會（ICI）相繼成立并在基金行業監管和自律中發揮了重要的作用。此外，為了應對2008年開始的全球金融危機，美國國會迅速通過了《金融改革法》（Dodd-Frank Act），設立了投資者保護局（Financial Consumer Protection Bureau），并賦予眾多監管機構更大的保護投資者的權力。與時俱進的有效監管，對于促進基金業的規范、健康發展以及保護投資者利益起到了非常重要的作用。其實，美國基金業監管的核心就在于投資者利益保護。正如ICI報告（1999）所指出的，保護投資者利益也是美國基金業多年來得以持續、快速發展的最根本原因。

2. 持續不斷的創新。美國基金業持續不斷的創新首先表現在基金種類和品種的創新。1972年世界上第一只貨幣市場基金在美國建立。此后，美國基金業迎來一個產品創新的高潮，市政債券基金、選擇權-收入型基金、免稅貨幣基金等新品種先后出現。 此外，美國還有不少為特定投資者群體設立的不同基金，例如，斯特因羅年輕投資者基金（The SteinRoe Young Investor Fund）只投資于主要對兒童有意義的公司（Lee，2006）。這些不同種類的基金的存在，滿足了不同投資者的風險和偏好，極大地促進了整個基金業的繁榮發展。美國基金業持續不斷的創新還表現在基金發行策略的創新。隨著基金業的興旺和基金供給的增加，基金市場逐漸從賣方市場向買方市場的轉變。在這種情況下，有的基金管理公司開始采用包括“孵化”（Incubation）和“選擇性關照”（Selective Attention）在內的一系列創新性基金發行策略，并取得了良好的效果。

3. 投資公司協會（ICI）的正確引導及行業自律。在美國基金業發展過程中，投資公司協會這個行業組織有著重要的地位和作用，具體體現在：第一，該協會會員具有普遍性。發展到今天，基本上美國每個封閉式基金、共同基金、單位投資信托、交易所交易基金以及它們的發起者都已成為該協會的會員。此外，該協會的會員還包括了幾乎所有類型的保險公司、證券公司、銀行以及一些實業公司和外國企業。第二，該協會立足長遠，長期以來一直為了投資者利益而支持政府對基金行業的監管。投資公司協會一方面成功和持續地與監管者進行對話，另一方面對會員單位及從業者進行有效協調和正確引導，因此不僅保護了投資者的利益同時也保障了整個行業的持續、健康發展。第三，該協會制定了一系列符合行業發展特點的最優實踐準則，建立了很高的自愿標準并為大多數會員所自覺遵守（Matthew，2010）。

三、 我國基金業存在的問題

自1998年我國首只封閉式基金宣告成立之后，尤其在證監會“超常規發展機構投資者”政策的引導下，我國基金業步入了發展的快車道（姚頤等，2011；姚頤等，2012）。無論是行業總體規模、單個基金公司規模還是單只基金規模，都迅速擴大，越來越多的基金品種被逐漸推向市場。我國證券投資基金業短短十幾年發展取得的成就已經相當于美國基金業近百年所走過的歷程。雖然我國基金業在較短的時間內取得了突飛猛進的發展，但同時整個基金業也存在一些比較嚴重的問題，具體體現在以下幾個方面：

1. 基金治理結構不健全，投資者權益保護缺失。在我國證券投資基金業發展相當長的時期內，監管部門往往重視對基金發起設立的監管，而忽略了對基金交易的監管。與此同時，由于基金管理公司高管及基金經理職業素養的缺失，導致我國基金管理公司存在較大的道德風險，由此為基金管理公司及基金經理利用其所管理的基金資產為自己或關聯方進行利益輸送打開了方便之門（許輝，2008）。2000年的“基金黑幕”事件則是我國基金業中存在的嚴重道德風險、利益輸送行為的集中反映。此外，隨著2007年被稱為“老鼠倉第一人”的上投基金經理唐建被查處以來，已有10名基金從業人員因為“老鼠倉”被查處。他們輕者被取消基金從業資格、繳納罰款，重者被判刑。

2. 營銷手段非市場化，“幫忙資金”長期存在。從我國基金業起步開始，股票型基金就一直居于主導地位。這就決定了我國基金的發售受股市的影響非常大。于是當股市低迷的時候，基金發售往往會遇到較大的困難。在這種情況下，一些基金在發行過程中采取一些非市場化的手段，諸如尋找“幫忙資金”以完成發行目標或者烘托氣氛（許輝，2008）。這種做法雖然暫時解決了基金發行銷售的困難，但也直接導致了基金封閉期滿即遭大規模贖回，基金份額嚴重縮水的后果。大規模贖回不僅給基金管理造成了巨大壓力，也直接損害了正常持有人的利益，并加劇了市場的波動。

3. 投資對象范圍較窄，投資比例限制嚴格。根據《基金法》及《證券投資基金運作管理辦法》（以下簡稱《基金運作管理辦法》）等的規定，目前我國證券投資基金只允許投資于股票、債券、貨幣市場工具等具有較好流動性的金融產品。相對于其他基金業發展比較成熟的國家，我國基金投資對象范圍比較狹窄，從而限制了基金可實現的業績。此外，已有的規定對基金投資比例也有嚴格的限制。這些硬性規定雖然對于分散風險、穩定市場、防止市場操縱具有一定的積極意義，但是也不可避免地帶來一些負面影響。比如，在股票市場行情不好時候還堅持規定基金持倉比例不得低于60%顯然不利于基金規避風險和潛在損失。我國基金投資對象范圍狹窄，投資比例限制嚴格不僅束縛了基金管理者的手腳，對于提升基金業績以及基金投資者利益保護也是不利的。

4. 政府主導基金業，負面影響頻顯現。與美國基金業的市場主導型發展模式不同，我國證券投資基金發展路徑呈現出鮮明的政府主導發展的特征（許輝，2008）。如出于促進理性投資，實現市場穩定的目的，監管層曾在2000年提出了“超常規發展機構投資者”的發展思路。政府主導的我國基金業“超常規”發展雖然使我國基金業在較短的時期取得了較大的成就，但有研究表明，我國基金業的跨越式發展并沒有促進市場的穩定和理性，反而加劇了股市的波動（蔡慶豐和宋友勇，2010；姚頤和劉志遠，2008；陳國進等，2010）。同時，政府主導的“超常規”發展而非市場主導的自然演進使得基金業發展相應的配套措施和機制設計并沒有及時建立起來，從而不利于我國基金業的持續、健康發展。

四、 美國基金業發展對我國的啟示

1. 改善基金公司治理，加強投資者保護。前全國人大財經委財金組組長王連洲曾指出：“要改善基金管理公司的管理水平，首先需要健全法人治理結構”。《基金法（修訂草案）》也特別針對我國證券投資基金治理結構不健全，投資者利益保護薄弱的問題對現行《基金法》提出了修訂意見：一是增加理事會型和無限責任型兩種基金組織形式，以加強對基金管理人和托管人的監督和強化對基金管理人的激勵和約束；二是適當降低基金份額持有人大會召開的門檻以更好地促進持有人大會作用的發揮。這些修訂意見對于加強基金管理人及其從業人員的監督和制約，保護基金投資者權益具有十分積極的意義，但是對于基金公司治理的本質問題，我們還需要更深入的思考和討論。比如，基金的治理是否區別于一般公司的治理？美國投資公司協會前任主席馬修·芬克（Matthew P.Fink）曾特別強調基金的治理是非常獨特的，它不同于一般公司的治理。這是因為，與其他行業不同，基金業是一個受信行業。作為受信人的關鍵是，受益人的利益必須排在受信人自己的利益之前，這就決定了，基金公司治理以及基金公司董事的首要角色是確保法律和受信標準被遵循，確保基金管理公司以受信人的身份來工作。借鑒這一觀點，本文認為，無論是《基金法（修訂草案）》的修訂意見還是基金管理公司改善公司治理的實踐，都必須始終強化基金管理公司的受托責任意識和受信人角色，這才是基金公司治理的本質。

2. 創新基金發行策略，改進基金立法。美國基金業發展的歷史實踐中也出現過因為熊市或者基金供給增加而導致新基金發行困難的情況。面對這種情況，美國的基金公司并不是簡單地采用“尋求幫忙資金”這一飲鴆止渴式的做法，而是精心設計了市場化的基金發行策略：“孵化”和“選擇性關照”。這些策略的實施等于向市場傳遞了一個未來業績有保障的信號，因而會對投資者產生很強的吸引力，從而確保新基金發行順利。而現階段我國基金的營銷手段和營銷策略還比較單一，并不能取到較好的市場效果。在這種情況下，我國新基金在發行過程中應注意不斷創新發行策略，一方面借鑒美國市場的做法，在產品前期設計中增加投入（如“孵化”），突出產品的差異化；另一方面嘗試拓寬銷售渠道，如成立專業的銷售中介公司、加大與股份制銀行和城商行的合作力度、利用保險銷售渠道以及開辟微博銷售渠道等（高國華，2011）。但現行的《基金法》以及《基金法（修訂草案）》對基金發售等方面還存在諸多限制，建議《基金法（修訂草案）》從立法上鼓勵基金公司盡可能創新發行策略，并營造一些有利的環境和條件。

3. 完善基金監管，堅持市場導向。基金業的持續、健康發展離不開有效的監管。美國是公認的證券投資基金監管最為成功的國家，而且監管歷史長，經驗豐富，立法和執法成效顯著。參照美國基金業的監管理念、思路及手段，我國基金業監管應該至少從以下幾個方面嘗試改進：一是始終明確監管的目的。基金業監管從根本上來說應該是為了保護投資者的利益。而積極保護投資者也是美國基金業多年來得以持續、快速發展的最根本原因。二是基金監管要與時俱進。縱觀美國基金業發展的歷史，每個不同的發展時期總能看到政府監管的及時跟進與完善，這也是美國基金業一直以來保持勃勃生機的一個重要原因。反觀我國，現行的《基金法》制定于亞洲金融危機后社會呼吁加強金融業風險防范的大背景下，約束限制有余，促進行業發展不足。雖然，《基金法（修訂草案）》在加強基金監管和投資者權益保護，完善基金治理結構及放寬有關基金投資、運作的管制等方面進行了有益的嘗試，但是對基金投資比例依然進行了嚴格的限制，從而不利于基金根據市場形勢的變化靈活調整投資策略。三是堅持市場化的發展方向。監管部門要牢固樹立以市場為導向的監管理念，遵循基金業市場化發展的客觀規律。同時我國基金業要進一步向民營資本開放，這對于鼓勵基金從業人員及基金產品競爭，提升基金市場的活力具有積極意義。此外，基金監管要促使公募基金和私募基金相互取長補短。鑒于近年來私募基金迅速發展的情況，《基金法（修訂草案）》決定將私募基金也納入《基金法》的管理范圍，這不僅有利于我國私募基金的規范、健康發展，同時也為公募基金和私募基金相互取長補短進而豐富公募基金的投資手段和投資策略奠定了法律基礎。

4. 發揮行業協會作用，重視行業自律。美國基金業的發展歷程中，一個無法繞開的話題便是投資公司協會這個基金行業組織的地位和作用。行業協會一般為行業自律性組織，對于制定行業標準、實現行業自律、維護會員權益等方面發揮著積極的作用。但是我國基金業發展十多年以來，一直沒有一個真正意義上的基金行業協會。《基金法（修訂草案）》考慮到了這種情況，并專門用一章的篇幅對基金行業協會的性質、管理運作及職責進行了規定。與此同時，在證監會的指導下，中國證券投資基金業協會于2012年6月7日正式成立。雖然基金行業協會的成立及相關立法注定將成為我國基金業發展歷史中的一個重要篇章，但是，基金行業協會作用的真正發揮應該始終明確一個核心目標，即保護投資者利益。基金行業協會要立足長遠，通過保護投資者權益，最終實現行業的持續、健康發展。為此，筆者建議《基金法（修訂草案）》中專門增加一句話“基金行業協會的核心目標是保護投資者利益”，并使這句話成為基金從業人員的最高執業標準。

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基金項目：國家自然科學基金 “政治關聯、地方利益與環境業績——基于生存權保障的研究視角”（項目號：71102163）；中國博士后特別資助基金項目“政治關聯彈簧效應與地方環境業績惡化”（項目號：2012T50529）；中國博士后科學基金面上資助項目“政治關聯、地方利益與環境業績——基于政治均衡的研究視角”（項目號：2011M 500977）。

作者簡介：相二衛，南開大學商學院與澳大利亞新南威爾士大學商學院聯合培養博士生；姚圣，中國礦業大學管理學院副教授、碩士生導師，在站博士后。

收稿日期：2013-03-20。