人民幣資本項目可兌換：次序與條件

摘 要：資本項目可兌換改革是金融改革開放的突破口，當(dāng)前人民幣資本項目可兌換進(jìn)程逐漸加快。本文從宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)分析視角，結(jié)合我國特點對蒙代爾—弗萊明模型進(jìn)行了延伸論證，提出了適時、擇機的宏觀政策搭配在推進(jìn)資本項目可兌換進(jìn)程中的必要性。通過借鑒韓國、日本等國家資本項目可兌換經(jīng)驗，發(fā)現(xiàn)資本項目可兌換并無統(tǒng)一模式可循，必須根據(jù)國情特點漸進(jìn)開放，在此過程中國內(nèi)金融市場發(fā)展及宏觀審慎監(jiān)管是必要的，同時還要保持適度臨時性的資本管制措施。最后，根據(jù)我國當(dāng)前國情特點提出了實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換的主要原則、條件與路徑。

關(guān)鍵詞：資本項目可兌換；政策效應(yīng)；路徑選擇

Abstract：Reform on capital account convertibility is the breakthrough of financial reform and opening-up， and currently the process of RMB capital account convertibility is accelerating. From the perspective of analyzing the effect of the macroeconomic policy and combined with China’s characteristics， this paper conducts the extended argument on Mundell-Fleming model and puts forward the necessity of promoting capital account convertibility process with timely， optimal macroeconomic policy. Based on the experience of South Korea， Japan and other countries， there is no unified model to follow for capital account convertibility. And it should open up gradually according to the situation of China and conduct macro-prudential regulation during the development of China’s financial market， while maintaining moderate and temporary capital regulation. Then， according to the current situation of our country， this paper puts forward the major principles， path and conditions for the convertibility of RMB capital account.

Key Words：capital account convertibility，policy effect，path selection

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）11-0025-03

收稿日期：2013-10-15

課題主持人：于正紅

課題組成員：杜敏勇 王 璞 趙文興

執(zhí) 筆 人：趙文興

課題主持人簡介：于正紅，女，中國人民銀行濟(jì)南分行資本項目管理處處長，高級經(jīng)濟(jì)師。

一、引言

近年來，隨著我國融入全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，跨境資本流動日益頻繁，我國所面臨國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了實質(zhì)性的變化，客觀上要求人民幣資本項目逐漸對外開放。從國內(nèi)來看，加快人民幣資本項目開放進(jìn)程，不但可以緩解我國外匯儲備和境內(nèi)流動性壓力，同時也進(jìn)一步發(fā)揮市場在資本跨期、跨國配置中的基礎(chǔ)性作用，降低資本行政管理成本，提高管理效率。因此，推進(jìn)資本項目可兌換已是大勢所趨。

國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對資本項目可兌換問題進(jìn)行了廣泛的研究，國際貨幣基金組織提出的資本賬戶可兌換的前提條件可概括為：健全的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控體系、完善的國內(nèi)金融體系、充足的外匯儲備、具有活力和靈敏反應(yīng)能力的企業(yè)以及準(zhǔn)確及時全面的信息披露等。麥金農(nóng)（2004）提出：要非常謹(jǐn)慎地、逐步地開放人民幣資本項目和允許資本外流。易綱（2004）提出，資本項目可兌換的前提條件包括：良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、健康的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、經(jīng)常項目平衡、外匯儲備充足、匯率水平均衡、國內(nèi)金融體系穩(wěn)定、金融監(jiān)管體系完備等。根據(jù)中國的現(xiàn)實情況拓展或修正原有理論的前提及結(jié)論是目前研究的趨勢，也是本文所要闡述的重點。

按照最新統(tǒng)計，資本項目7大類40項中，我國資本項目實現(xiàn)完全可兌換7項、實現(xiàn)基本可兌換8項、實現(xiàn)部分可兌換的19項，合計達(dá)34項，占比85%。其中，直接投資的可兌換程度最高，跨境信貸和跨境債務(wù)性證券交易的可兌換程度居中，主要限制存在于資本市場項下及個人對外投資和債務(wù)等方面。因此我國跨境資本流動是不完全狀態(tài)。

在我國資本不完全流動的情況下，貨幣政策是部分起作用的，貨幣政策、財政政策與匯率政策的搭配至關(guān)重要。長期來看，放松資本管制是基本趨勢，而越少的資本管制就意味著一國匯率制度安排可以獲得越大的彈性，這就要根據(jù)國內(nèi)外利差、匯率變動情況，適時、擇機地選擇政策搭配，將匯率調(diào)節(jié)、資本管制聯(lián)系起來，取得既穩(wěn)定增加國民收入、又避免跨境資本過度波動的效果。

二、資本賬戶可兌換的國際經(jīng)驗借鑒

從韓國、智利、波蘭等國家的資本項目可兌換經(jīng)驗來看，各國也并未采取統(tǒng)一的固定模式，都是根據(jù)自己國情特點選擇漸進(jìn)式開放。

（一）韓國

在20世紀(jì)80年代，韓國就開始推行利率市場化。90年代，韓國又推進(jìn)金融自由化及金融部門開放。1997年亞洲金融危機后，韓國推出實現(xiàn)資本賬戶開放的多項計劃，并不斷加速進(jìn)程。1999年4月韓國實現(xiàn)經(jīng)常項下交易完全開放；2001年1月放開居民外匯交易，放開個人境外存款及信托以及非居民境內(nèi)存款；2002—2005年簡化外匯交易活動程序；2005年放松境外不動產(chǎn)投資限制，鼓勵基金型境外證券投資；2006年5月外匯自由化規(guī)劃實施出臺，將完成自由化時間由2011年提前至2009年；2006—2008年剩余的資本交易管理由審批制轉(zhuǎn)為事后報告制。在資本項目可兌換進(jìn)程中，韓國的資本項目可兌換遵循了順序、漸進(jìn)的過程，即先放開經(jīng)常項目后放開資本項目，并逐步放開各個領(lǐng)域。設(shè)計了完善的監(jiān)管法規(guī)及配套制度，包括設(shè)定銀行外匯衍生品頭寸上限、對債券投資恢復(fù)預(yù)提稅、征收宏觀審慎穩(wěn)定稅等，資本賬戶開放特別是短期資本流動受到嚴(yán)格控制。

（二）日本

日本資本項目開放是漸進(jìn)性的，從1960年準(zhǔn)備經(jīng)常項目開放，到1980年初步實現(xiàn)資本項目開放，用了20年時間。1967—1976年日本出臺5個法案逐步取消外商直接投資行業(yè)限制；20世紀(jì)60年代中期，日本推動本國證券市場開放，1970年允許非居民發(fā)行日元計價的外國債券，1980年國內(nèi)外證券原則上自由進(jìn)行，外國投資日本證券的程序得到大幅簡化；1969年對外直接投資開放，經(jīng)過4次改革不斷放寬私人對外投資限制，1984年對外投資的事前許可改為事前申報。日本的經(jīng)驗在于根據(jù)需要有選擇地開放子項目，以減少國際資本流動對日本經(jīng)濟(jì)的消極影響；同時注重開放次序，先開放小風(fēng)險項目、后開放大風(fēng)險項目，在漸進(jìn)開放中注重縮小與外資企業(yè)技術(shù)差距，以減少資本項目開放所帶來的沖擊。

（三）波蘭

與日韓不同，波蘭在資本流動極為有限、外匯嚴(yán)重不足的背景下開啟資本項目可兌換的改革。1991年波蘭放開非居民對公開交易的證券的購買；1995年實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換；1996年進(jìn)一步放開資本交易；2000年實行完全浮動匯率制度；2002年保留部分限制可兌換；2007年，波蘭取消了資本項目所有限制，實現(xiàn)了資本項目可兌換。波蘭的資本賬戶開放歷程反映出處理好資本流動自由化主要決定因素之間的次序尤為重要，并且在此過程中離不開國內(nèi)金融市場發(fā)展和對金融機構(gòu)的監(jiān)管。

（四）智利

智利的資本項目可兌換則是資本管制失效背景下的被動選擇。1991年，出口引導(dǎo)型增長模式使得智利的資本流動激增，智利采取征收無息準(zhǔn)備金措施管理資本流動，但未能奏效；1998年無息準(zhǔn)備金率開始降低并最終取消；1999年智利擴(kuò)大了匯率區(qū)間并代之以清潔浮動匯率制；2000—2004年其資本賬戶進(jìn)一步開放，允許非居民參與國內(nèi)股票市場交易，允許養(yǎng)老基金進(jìn)行境外證券投資。智利的經(jīng)驗表明資本管制短期內(nèi)可以發(fā)揮一定作用但長期是無效的，而可信的貨幣政策、穩(wěn)健的財政規(guī)則、貿(mào)易多元化、流動且有深度的金融衍生品市場等是取消資本項目限制的前提。

以上國際經(jīng)驗表明，實行資本項目可兌換并無統(tǒng)一固定模式可循，各國都是根據(jù)自身國情特點選擇漸進(jìn)式開放。可兌換次序上基本是先開放風(fēng)險較小的項目、后開放風(fēng)險較大的項目。所具備的條件上，并不是要等到所有條件都具備才能開啟資本項目可兌換進(jìn)程，而是開放過程與其他宏觀經(jīng)濟(jì)條件相互作用，在此過程中，國內(nèi)金融市場發(fā)展以及宏觀審慎監(jiān)管尤為重要。

三、實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換的政策思路

當(dāng)前，我國實現(xiàn)資本項目可兌換雖然條件日趨成熟，但仍面臨一些挑戰(zhàn)，比如金融市場的發(fā)展還不夠成熟、人民幣匯率制度及利率市場化的形成機制并未真正確立等。因此，推進(jìn)資本項目可兌換進(jìn)程應(yīng)堅持統(tǒng)籌規(guī)劃，采取漸進(jìn)式分步推進(jìn)，保持與國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整、宏觀審慎管理、金融市場自由化等進(jìn)程協(xié)調(diào)推進(jìn)。

（一）基本原則

在開放過程中一般應(yīng)堅持主動性、漸進(jìn)性、可控性的基本原則，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點，即堅持統(tǒng)籌規(guī)劃、循序漸進(jìn)、分步推進(jìn)、留有余地四項主要原則。

1. 統(tǒng)籌規(guī)劃。資本項目可兌換改革涉及經(jīng)濟(jì)、金融、外匯等多方面，需要做好頂層設(shè)計。可兌換進(jìn)程也必須與我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管能力相適應(yīng)，并與其他經(jīng)濟(jì)金融改革統(tǒng)籌考慮和協(xié)調(diào)推進(jìn)。

2. 循序漸進(jìn)。資本項目可兌換改革不可能一步到位，應(yīng)根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)金融改革與開放的戰(zhàn)略，逐步加以推進(jìn)，以使資本項目可兌換的風(fēng)險控制在最小限度，并取得較大收益。

3. 分步推進(jìn)。資本項目可兌換應(yīng)分步進(jìn)行，即先推進(jìn)現(xiàn)存的不可兌換和部分可兌換項目。當(dāng)前我國直接投資項下已基本實現(xiàn)可兌換，重點是證券市場項下和個人資本項目管理項下進(jìn)行改革，以實現(xiàn)資本項目基本可兌換。而后，再通過進(jìn)一步改革，最后實現(xiàn)資本項目可兌換。

4. 留有余地。資本項目可兌換并不意味著完全放棄合理的資本管制。對于一些對經(jīng)濟(jì)金融影響較大的項目，如衍生金融產(chǎn)品交易等仍應(yīng)實行一定的管理。

（二）路徑選擇

選擇資本項目可兌換的合理路徑，目的在于減少開放過程對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，應(yīng)先易后難，循序漸進(jìn)。基于當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)特點，資本項目可兌換應(yīng)先放松流出、后放松流入；先放松直接投資、后放松證券投資；先放松長期、后放松短期等。具體來講：

1. 先放松流出限制，后放松流入限制。我國債權(quán)國的特點直接導(dǎo)致官方儲備快速累積，而這與私人對外投資規(guī)模小、增長慢直接相關(guān)。因此，減少流出限制、鼓勵私人對外投資，有利于增加投資性外匯需求，從而緩解人民幣升值及國內(nèi)流動性過剩壓力。

2. 先放松有真實貿(mào)易背景的與國際貿(mào)易直接相關(guān)的投融資限制，后放松單純的國際投融資限制。貿(mào)易融資以商品交易為依據(jù)，只要能夠確保真實性，貿(mào)易融資的安全性和規(guī)模能得到有效控制，不會引致大規(guī)模投機性資本流動。因此，相對于單純的投融資應(yīng)節(jié)奏更快。

3. 先放松直接投資限制，后放松證券投資限制。從波動性上來講，直接投資波動性最低，證券投資次之，其他投資最高。因此，從控制跨國資本流量波動性角度而言，應(yīng)先放開穩(wěn)定性較高的直接投資，然后才是證券投資。在當(dāng)前，我國應(yīng)注重鼓勵和支持境外直接投資，以改善國際投資結(jié)構(gòu)。

4. 先放松長期資本流動限制，后放松短期資本流動限制。短期資本波動性較長期資本更強，且包含較多的投機資本流動。因此應(yīng)先放松長期資本限制，后放松短期資本限制。

5. 先放松金融機構(gòu)，后一般企業(yè)、個人跨境投資。以金融機構(gòu)為主體的資本流動相對容易監(jiān)管，而一般性私人資本具有小額、分散特點，監(jiān)管難度較大。因此在加強金融機構(gòu)審慎監(jiān)管情況下，可先逐步放寬對銀行跨境借貸、跨境發(fā)債的限制，然后放寬對私人資本流動限制。

（三）政策協(xié)調(diào)

1. 匯率制度與資本項目開放的協(xié)調(diào)。一方面，我國在一定時期對匯率水平會有一定程度的管理；另一方面，資本項目開放意味著資本流動自由化，匯率管理成本較高，這又將有助于從壓力方面推動匯率自由浮動。因此，要保持匯率制度與資本項目開放的協(xié)調(diào)。

2. 資本項目開放與我國貨幣政策、金融微觀治理的協(xié)調(diào)。匯率制度與資本項目開放從屬于貨幣金融政策，因此要與我國貨幣、金融體系及管理能力相適應(yīng)。如果在貨幣政策獨立性不強、金融監(jiān)管有欠缺，或微觀金融主體約束不強的情況下，自然需要資本項目保持一定的管制，以維持相對穩(wěn)定。

3. 保留動態(tài)靈活的政策調(diào)整空間。由于國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運行和結(jié)構(gòu)處于不斷變化之中，相應(yīng)的貨幣調(diào)控、金融監(jiān)管和金融市場、微觀主體也處于不斷變化之中，資本項目開放也要根據(jù)內(nèi)外環(huán)境，及時做出動態(tài)調(diào)整。此外，國際經(jīng)驗也表明，永久性資本管制措施的有效性將隨著時間推移和交易范圍的擴(kuò)大逐步降低，但在危機時期暫時性的資本管制措施仍是相對有效的，能為危機國家爭取時間和條件。為此，我國在資本項目開放過程中應(yīng)保留采取臨時性資本管制措施。

綜上所述，資本項目可兌換既會成為我國經(jīng)濟(jì)金融改革的一個新的制度變量，促進(jìn)金融改革開放進(jìn)程，同時也可能帶來短期內(nèi)資本大規(guī)模流出入、對國內(nèi)金融機構(gòu)產(chǎn)生沖擊、容易產(chǎn)生貨幣錯配、期限錯配、信貸擴(kuò)張等風(fēng)險。因此，首先應(yīng)客觀看待資本項目可兌換問題。一是有一定的風(fēng)險容忍度。每項改革都必須付出一定的成本和代價，只要風(fēng)險可控、不會造成系統(tǒng)性風(fēng)險，就應(yīng)該有一定風(fēng)險容忍度。二是改革方案縝密設(shè)計。對風(fēng)險進(jìn)行客觀識別和評估，將風(fēng)險控制在一定容忍度內(nèi)，守住風(fēng)險底線。三是資本項目可兌換并不意味著完全放棄合理的資本管制。出于維護(hù)國家安全、宏觀審慎管理的目的，需要保留不同程度的資本管制。另外，一旦出現(xiàn)大規(guī)模資本流動沖擊或國際收支出現(xiàn)嚴(yán)重不平衡時，也需要一些臨時性資本管制措施。

在實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換過程中，除了對資本賬戶開放進(jìn)程本身要科學(xué)設(shè)計外，還應(yīng)積極推動國內(nèi)利率市場化改革和人民幣匯率改革，增強人民幣匯率彈性，加強多層次資本市場建設(shè)，提升金融監(jiān)管水平等，為實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換創(chuàng)造良好的外部條件。次序選擇上還應(yīng)采取先易后難的漸進(jìn)式方式推進(jìn)。目前我國在直接投資基本實現(xiàn)可兌換條件下，應(yīng)重點推進(jìn)個人和證券投資項下可兌換。

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（責(zé)任編輯 孫 軍；校對 YT，SJ）