人民幣資本項目可兌換：次序與條件

摘 要：資本項目可兌換改革是金融改革開放的突破口，當前人民幣資本項目可兌換進程逐漸加快。本文從宏觀經濟政策效應分析視角，結合我國特點對蒙代爾—弗萊明模型進行了延伸論證，提出了適時、擇機的宏觀政策搭配在推進資本項目可兌換進程中的必要性。通過借鑒韓國、日本等國家資本項目可兌換經驗，發現資本項目可兌換并無統一模式可循，必須根據國情特點漸進開放，在此過程中國內金融市場發展及宏觀審慎監管是必要的，同時還要保持適度臨時性的資本管制措施。最后，根據我國當前國情特點提出了實現人民幣資本項目可兌換的主要原則、條件與路徑。

關鍵詞：資本項目可兌換；政策效應；路徑選擇

Abstract：Reform on capital account convertibility is the breakthrough of financial reform and opening-up， and currently the process of RMB capital account convertibility is accelerating. From the perspective of analyzing the effect of the macroeconomic policy and combined with China’s characteristics， this paper conducts the extended argument on Mundell-Fleming model and puts forward the necessity of promoting capital account convertibility process with timely， optimal macroeconomic policy. Based on the experience of South Korea， Japan and other countries， there is no unified model to follow for capital account convertibility. And it should open up gradually according to the situation of China and conduct macro-prudential regulation during the development of China’s financial market， while maintaining moderate and temporary capital regulation. Then， according to the current situation of our country， this paper puts forward the major principles， path and conditions for the convertibility of RMB capital account.

Key Words：capital account convertibility，policy effect，path selection

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）11-0025-03

收稿日期：2013-10-15

課題主持人：于正紅

課題組成員：杜敏勇 王 璞 趙文興

執 筆 人：趙文興

課題主持人簡介：于正紅，女，中國人民銀行濟南分行資本項目管理處處長，高級經濟師。

一、引言

近年來，隨著我國融入全球經濟一體化進程的加快，跨境資本流動日益頻繁，我國所面臨國際經濟環境已經發生了實質性的變化，客觀上要求人民幣資本項目逐漸對外開放。從國內來看，加快人民幣資本項目開放進程，不但可以緩解我國外匯儲備和境內流動性壓力，同時也進一步發揮市場在資本跨期、跨國配置中的基礎性作用，降低資本行政管理成本，提高管理效率。因此，推進資本項目可兌換已是大勢所趨。

國內外學術界對資本項目可兌換問題進行了廣泛的研究，國際貨幣基金組織提出的資本賬戶可兌換的前提條件可概括為：健全的宏觀經濟調控體系、完善的國內金融體系、充足的外匯儲備、具有活力和靈敏反應能力的企業以及準確及時全面的信息披露等。麥金農（2004）提出：要非常謹慎地、逐步地開放人民幣資本項目和允許資本外流。易綱（2004）提出，資本項目可兌換的前提條件包括：良好的宏觀經濟環境、健康的微觀經濟基礎、經常項目平衡、外匯儲備充足、匯率水平均衡、國內金融體系穩定、金融監管體系完備等。根據中國的現實情況拓展或修正原有理論的前提及結論是目前研究的趨勢，也是本文所要闡述的重點。

按照最新統計，資本項目7大類40項中，我國資本項目實現完全可兌換7項、實現基本可兌換8項、實現部分可兌換的19項，合計達34項，占比85%。其中，直接投資的可兌換程度最高，跨境信貸和跨境債務性證券交易的可兌換程度居中，主要限制存在于資本市場項下及個人對外投資和債務等方面。因此我國跨境資本流動是不完全狀態。

在我國資本不完全流動的情況下，貨幣政策是部分起作用的，貨幣政策、財政政策與匯率政策的搭配至關重要。長期來看，放松資本管制是基本趨勢，而越少的資本管制就意味著一國匯率制度安排可以獲得越大的彈性，這就要根據國內外利差、匯率變動情況，適時、擇機地選擇政策搭配，將匯率調節、資本管制聯系起來，取得既穩定增加國民收入、又避免跨境資本過度波動的效果。

二、資本賬戶可兌換的國際經驗借鑒

從韓國、智利、波蘭等國家的資本項目可兌換經驗來看，各國也并未采取統一的固定模式，都是根據自己國情特點選擇漸進式開放。

（一）韓國

在20世紀80年代，韓國就開始推行利率市場化。90年代，韓國又推進金融自由化及金融部門開放。1997年亞洲金融危機后，韓國推出實現資本賬戶開放的多項計劃，并不斷加速進程。1999年4月韓國實現經常項下交易完全開放；2001年1月放開居民外匯交易，放開個人境外存款及信托以及非居民境內存款；2002—2005年簡化外匯交易活動程序；2005年放松境外不動產投資限制，鼓勵基金型境外證券投資；2006年5月外匯自由化規劃實施出臺，將完成自由化時間由2011年提前至2009年；2006—2008年剩余的資本交易管理由審批制轉為事后報告制。在資本項目可兌換進程中，韓國的資本項目可兌換遵循了順序、漸進的過程，即先放開經常項目后放開資本項目，并逐步放開各個領域。設計了完善的監管法規及配套制度，包括設定銀行外匯衍生品頭寸上限、對債券投資恢復預提稅、征收宏觀審慎穩定稅等，資本賬戶開放特別是短期資本流動受到嚴格控制。

（二）日本

日本資本項目開放是漸進性的，從1960年準備經常項目開放，到1980年初步實現資本項目開放，用了20年時間。1967—1976年日本出臺5個法案逐步取消外商直接投資行業限制；20世紀60年代中期，日本推動本國證券市場開放，1970年允許非居民發行日元計價的外國債券，1980年國內外證券原則上自由進行，外國投資日本證券的程序得到大幅簡化；1969年對外直接投資開放，經過4次改革不斷放寬私人對外投資限制，1984年對外投資的事前許可改為事前申報。日本的經驗在于根據需要有選擇地開放子項目，以減少國際資本流動對日本經濟的消極影響；同時注重開放次序，先開放小風險項目、后開放大風險項目，在漸進開放中注重縮小與外資企業技術差距，以減少資本項目開放所帶來的沖擊。

（三）波蘭

與日韓不同，波蘭在資本流動極為有限、外匯嚴重不足的背景下開啟資本項目可兌換的改革。1991年波蘭放開非居民對公開交易的證券的購買；1995年實現經常項目可兌換；1996年進一步放開資本交易；2000年實行完全浮動匯率制度；2002年保留部分限制可兌換；2007年，波蘭取消了資本項目所有限制，實現了資本項目可兌換。波蘭的資本賬戶開放歷程反映出處理好資本流動自由化主要決定因素之間的次序尤為重要，并且在此過程中離不開國內金融市場發展和對金融機構的監管。

（四）智利

智利的資本項目可兌換則是資本管制失效背景下的被動選擇。1991年，出口引導型增長模式使得智利的資本流動激增，智利采取征收無息準備金措施管理資本流動，但未能奏效；1998年無息準備金率開始降低并最終取消；1999年智利擴大了匯率區間并代之以清潔浮動匯率制；2000—2004年其資本賬戶進一步開放，允許非居民參與國內股票市場交易，允許養老基金進行境外證券投資。智利的經驗表明資本管制短期內可以發揮一定作用但長期是無效的，而可信的貨幣政策、穩健的財政規則、貿易多元化、流動且有深度的金融衍生品市場等是取消資本項目限制的前提。

以上國際經驗表明，實行資本項目可兌換并無統一固定模式可循，各國都是根據自身國情特點選擇漸進式開放。可兌換次序上基本是先開放風險較小的項目、后開放風險較大的項目。所具備的條件上，并不是要等到所有條件都具備才能開啟資本項目可兌換進程，而是開放過程與其他宏觀經濟條件相互作用，在此過程中，國內金融市場發展以及宏觀審慎監管尤為重要。

三、實現人民幣資本項目可兌換的政策思路

當前，我國實現資本項目可兌換雖然條件日趨成熟，但仍面臨一些挑戰，比如金融市場的發展還不夠成熟、人民幣匯率制度及利率市場化的形成機制并未真正確立等。因此，推進資本項目可兌換進程應堅持統籌規劃，采取漸進式分步推進，保持與國內結構調整、宏觀審慎管理、金融市場自由化等進程協調推進。

（一）基本原則

在開放過程中一般應堅持主動性、漸進性、可控性的基本原則，結合我國經濟發展特點，即堅持統籌規劃、循序漸進、分步推進、留有余地四項主要原則。

1. 統籌規劃。資本項目可兌換改革涉及經濟、金融、外匯等多方面，需要做好頂層設計。可兌換進程也必須與我國的經濟發展、宏觀調控和金融監管能力相適應，并與其他經濟金融改革統籌考慮和協調推進。

2. 循序漸進。資本項目可兌換改革不可能一步到位，應根據我國經濟金融改革與開放的戰略，逐步加以推進，以使資本項目可兌換的風險控制在最小限度，并取得較大收益。

3. 分步推進。資本項目可兌換應分步進行，即先推進現存的不可兌換和部分可兌換項目。當前我國直接投資項下已基本實現可兌換，重點是證券市場項下和個人資本項目管理項下進行改革，以實現資本項目基本可兌換。而后，再通過進一步改革，最后實現資本項目可兌換。

4. 留有余地。資本項目可兌換并不意味著完全放棄合理的資本管制。對于一些對經濟金融影響較大的項目，如衍生金融產品交易等仍應實行一定的管理。

（二）路徑選擇

選擇資本項目可兌換的合理路徑，目的在于減少開放過程對國內經濟的沖擊，應先易后難，循序漸進。基于當前國內經濟特點，資本項目可兌換應先放松流出、后放松流入；先放松直接投資、后放松證券投資；先放松長期、后放松短期等。具體來講：

1. 先放松流出限制，后放松流入限制。我國債權國的特點直接導致官方儲備快速累積，而這與私人對外投資規模小、增長慢直接相關。因此，減少流出限制、鼓勵私人對外投資，有利于增加投資性外匯需求，從而緩解人民幣升值及國內流動性過剩壓力。

2. 先放松有真實貿易背景的與國際貿易直接相關的投融資限制，后放松單純的國際投融資限制。貿易融資以商品交易為依據，只要能夠確保真實性，貿易融資的安全性和規模能得到有效控制，不會引致大規模投機性資本流動。因此，相對于單純的投融資應節奏更快。

3. 先放松直接投資限制，后放松證券投資限制。從波動性上來講，直接投資波動性最低，證券投資次之，其他投資最高。因此，從控制跨國資本流量波動性角度而言，應先放開穩定性較高的直接投資，然后才是證券投資。在當前，我國應注重鼓勵和支持境外直接投資，以改善國際投資結構。

4. 先放松長期資本流動限制，后放松短期資本流動限制。短期資本波動性較長期資本更強，且包含較多的投機資本流動。因此應先放松長期資本限制，后放松短期資本限制。

5. 先放松金融機構，后一般企業、個人跨境投資。以金融機構為主體的資本流動相對容易監管，而一般性私人資本具有小額、分散特點，監管難度較大。因此在加強金融機構審慎監管情況下，可先逐步放寬對銀行跨境借貸、跨境發債的限制，然后放寬對私人資本流動限制。

（三）政策協調

1. 匯率制度與資本項目開放的協調。一方面，我國在一定時期對匯率水平會有一定程度的管理；另一方面，資本項目開放意味著資本流動自由化，匯率管理成本較高，這又將有助于從壓力方面推動匯率自由浮動。因此，要保持匯率制度與資本項目開放的協調。

2. 資本項目開放與我國貨幣政策、金融微觀治理的協調。匯率制度與資本項目開放從屬于貨幣金融政策，因此要與我國貨幣、金融體系及管理能力相適應。如果在貨幣政策獨立性不強、金融監管有欠缺，或微觀金融主體約束不強的情況下，自然需要資本項目保持一定的管制，以維持相對穩定。

3. 保留動態靈活的政策調整空間。由于國際國內經濟運行和結構處于不斷變化之中，相應的貨幣調控、金融監管和金融市場、微觀主體也處于不斷變化之中，資本項目開放也要根據內外環境，及時做出動態調整。此外，國際經驗也表明，永久性資本管制措施的有效性將隨著時間推移和交易范圍的擴大逐步降低，但在危機時期暫時性的資本管制措施仍是相對有效的，能為危機國家爭取時間和條件。為此，我國在資本項目開放過程中應保留采取臨時性資本管制措施。

綜上所述，資本項目可兌換既會成為我國經濟金融改革的一個新的制度變量，促進金融改革開放進程，同時也可能帶來短期內資本大規模流出入、對國內金融機構產生沖擊、容易產生貨幣錯配、期限錯配、信貸擴張等風險。因此，首先應客觀看待資本項目可兌換問題。一是有一定的風險容忍度。每項改革都必須付出一定的成本和代價，只要風險可控、不會造成系統性風險，就應該有一定風險容忍度。二是改革方案縝密設計。對風險進行客觀識別和評估，將風險控制在一定容忍度內，守住風險底線。三是資本項目可兌換并不意味著完全放棄合理的資本管制。出于維護國家安全、宏觀審慎管理的目的，需要保留不同程度的資本管制。另外，一旦出現大規模資本流動沖擊或國際收支出現嚴重不平衡時，也需要一些臨時性資本管制措施。

在實現人民幣資本項目可兌換過程中，除了對資本賬戶開放進程本身要科學設計外，還應積極推動國內利率市場化改革和人民幣匯率改革，增強人民幣匯率彈性，加強多層次資本市場建設，提升金融監管水平等，為實現人民幣資本項目可兌換創造良好的外部條件。次序選擇上還應采取先易后難的漸進式方式推進。目前我國在直接投資基本實現可兌換條件下，應重點推進個人和證券投資項下可兌換。

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（責任編輯 孫 軍；校對 YT，SJ）