貨幣政策與金融危機的關系研究：理論綜述

摘 要：現有的金融危機理論主要基于四個角度來闡釋金融危機，經歷了“由強調宏觀因素到強調微觀因素，再到宏觀因素與微觀因素并重”的發展過程。貨幣政策在金融危機理論中的重要性也隨著理論的發展和研究視角的不同而有不同的體現。本文對金融危機理論中有關貨幣政策與金融危機關系的研究進行了系統的梳理總結，并作相應述評。

關鍵詞：金融危機；企業負債；理性博弈；信息不對稱；貨幣政策

Abstract：The current financial crisis theory illustrates the financial crisis mainly from four perspectives，which experiences the development from emphasizing on macro factors to micro factors，and finally to both the macro and micro factors. However，the importance of monetary policy in the financial crisis theory is different as the theory develops and the research perspective changes. This paper makes a literature review on the relationship between the financial crisis and monetary policy and makes relevant comments.

Key Words：financial crisis，enterprises’debt，rational game，information asymmetry，monetary policy

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）11-0014-05

收稿日期：2013-10-15

本文為全國行政學院科研合作課題（13HZKT125）和浙江省軟科學研究計劃（2013C35003）的階段性研究成果。

作者簡介：孫雪芬（1982-），山東即墨人，武漢大學經濟學博士，供職于浙江省委黨校經濟學教研室，講師，研究方向為國際金融。

金融危機伴隨著世界經濟史的發展而時有發生。經濟學家針對不同時期各種類型金融危機發生的機理和治理對策提出了各種不同的觀點，形成了許多經典的金融危機理論。現有解釋金融危機的理論主要基于以下四個不同角度：（1）早期貨幣經濟周期的角度，以奧地利學派和貨幣主義者為代表，明確研究貨幣政策在金融危機爆發與預防、應對中的作用。（2）早期經濟周期運動中基于企業負債的角度，以金融不穩定理論為代表。（3）金融市場投資者與政府進行理性博弈的角度，以第一代、第二代貨幣危機理論為代表。（4）金融市場信息不對稱的角度，以第三代金融危機理論為代表。

可以看出，金融危機理論的演進，經歷了“由強調宏觀因素到強調微觀因素，再到宏觀因素與微觀因素并重”的發展過程。貨幣政策在金融危機理論中的重要性也隨著理論的發展而有所不同。本文對這些理論進行梳理總結。

一、貨幣經濟周期角度的金融危機與貨幣政策

（一）奧地利經濟學派的貨幣經濟周期理論

奧地利學派米澤斯、海克和羅斯巴德（Mises、Hayek和Rothbard）等人提出和發展的貨幣經濟周期理論，成功地預測到1929年美國金融危機，并指出美國聯邦儲備系統應為信貸擴張以及隨后的金融經濟危機和經濟蕭條而獨立承擔責任。

海克（1935）在其第一部專著《貨幣理論與商業循環》中，強調了貨幣因素在經濟周期中的重要作用。他認為，貨幣量的改變永遠不可能維持經濟的均衡，相反會破壞經濟均衡。擴張性貨幣政策下，利率下降導致了信貸過度增長和資產價格過度上漲，刺激了投資增加和經濟繁榮。貨幣當局得以通過通脹的方式刺激經濟增長，產生了虛假繁榮。但是，這種干預擾亂了生產的均衡狀態。當實際投資過程中生產要素價格隨投資需求增加而上升、進而投資成本上升并影響到投資者預期利潤水平時，一些投資者將撤回投資，最終會不可避免地引發金融危機和經濟衰退。

羅斯巴德（1962）在其專著《美國大蕭條》中進一步指出，美聯儲寬松貨幣政策和銀行信貸擴張擾亂了自由市場秩序，導致繁榮期間投資過度和扭曲、資產價格泡沫形成。一旦銀行信貸擴張停止，消費者重新根據自身情況調整消費—投資比例，金融危機便隨之而來。他認為，信貸擴張持續時間越長、程度越強，經濟繁榮期間越長，經濟體中積累的錯誤投資就越多；一旦信貸擴張停止，經濟蕭條時間也會越長，程度也會越劇烈。

奧地利學派認為，自由放任主義、不干預政策應該是政府應對危機和蕭條最徹底的政策措施。他們主張“貨幣非國有化”（Denationalization of money），反對政府壟斷貨幣發行權。他們認為：中央銀行管理下的銀行，相比不受管制的私營銀行更容易引發通貨膨脹。因此，應任由銀行系統破產和清算；美聯儲應被廢除，而不要插手銀行系統的管理；通貨緊縮下的信貸收縮有利于經濟結構的調整和恢復，政府對市場干預會起到適得其反的作用，會延長和加深危機以及蕭條的時間和程度。他們認為政府唯一可以而且應該做的，應是大幅度降低稅收和預算開支，從而減少政府行為對儲蓄和投資以及整體經濟的影響。

奧地利學派的貨幣周期理論曾在20世紀30年代引起學術界和政策制定者的關注和興趣。但是隨著30年代凱恩斯主義的興起，以及70年代貨幣主義取代凱恩斯主義成為主流經濟學，這一理論最終沒有得到足夠的重視。

（二）貨幣主義的金融危機理論

以弗里德曼為代表的貨幣主義者認為，貨幣力量是金融經濟周期中非常重要的一個因素，真正的金融危機必然涉及到基礎貨幣量的變化，金融危機的根源在于貨幣政策。不同于奧地利學派關注所有的貨幣政策干預，貨幣主義者更重視的是錯誤的貨幣政策。他們認為貨幣政策失誤導致金融風險產生和積累，并最終演變為金融危機。

貨幣主義者認為貨幣政策是維持金融穩定的有力工具，只有將貨幣供應量穩固在一定水平或者一定增長率時，才能避免經濟過熱和金融危機的產生。弗里德曼和施瓦茲（Friedman和Schwartz，1963）通過對美國貨幣政策歷史數據的統計和分析，研究了貨幣因素在美國貨幣經濟史中的作用，發現錯誤的貨幣政策是金融動蕩的主要原因。他們指出，1929年的金融危機源于美聯儲錯誤的貨幣政策。如果沒有20世紀20年代過度的貨幣供給，那么1929年的金融危機和經濟危機就不會發生；危機期間美聯儲也沒有及時采取有效措施防止通貨緊縮和金融危機，導致危機波及范圍很廣、持續時間很長。如果危機期間美聯儲能夠堅定不移地有效行使貨幣政策權力、充分發揮最后貸款人角色、采取寬松貨幣政策、抑制貨幣供應量的下降，那么1929年危機很有可能提前終止，至少在嚴重程度上會有所下降。

布倫納和梅爾澤（Brunner和Meltzer，1972）進一步解釋了這一思想，指出貨幣存量增速是導致銀行危機爆發的重要原因。如果央行對貨幣供給控制不當，使其出現突發性的大幅緊縮，那么即使在平穩的宏觀經濟環境下，也會迫使金融機構出售金融資產以維持充分的流動性。這就導致資產價格下降和利率水平上升、銀行融資成本提高，從而影響到銀行償付能力和存款人信心，最終引起金融機構大量破產和金融危機的爆發。

貨幣主義者認為金融危機受貨幣政策的影響而發生變化。在寬松貨幣政策期間，經濟金融各個環節流動性相對充裕、貨幣供需矛盾較小、金融系統相對平穩運行，金融危機爆發的可能性較小；當貨幣政策緊縮時，金融系統各個環節都會出現各種流動性問題，貨幣出現嚴重的供需缺口，導致金融系統不穩定性增加、金融風險驟然上升，并最終可能引致金融危機的爆發。他們主張央行積極采取反周期貨幣政策控制貨幣供應量，提倡央行發揮最后貸款人的職能，以避免銀行恐慌以及隨之而來的金融不穩定。施瓦茲（1986）同時也指出，央行在“偽金融危機”下的干預是不必要的、甚至是有害的。它可能導致一些應該破產的企業得到救助，或者導致過快的貨幣增長引發通貨膨脹，從而使得經濟效率下降。

作為自由主義的兩大經濟學流派，奧地利學派與貨幣主義學派都明確關注并強調貨幣政策在金融危機中的重要作用。兩者最大的區別在于：貨幣主義者主張利用貨幣政策積極介入市場從而預防和干預金融危機，而奧地利學派則堅定地認為不干預政策是政府應對金融危機的最好選擇。

二、企業負債角度下的金融危機與貨幣政策關系

（一）債務—通貨緊縮理論

美國經濟學家費雪（Fisher，1933）最早提出債務—通貨緊縮理論，認為過度負債和通貨緊縮是金融和經濟危機發生的根源，是金融和經濟危機的最主要因素。

具體來說，費雪認為在經濟繁榮階段，由于商品市場和資產市場繁榮、投資獲利機會增加，企業和個人傾向于進行大規模的投資和投機，誘使負債大量增加，最終金融體系進入過度負債。物價上漲減少了債務的實際價值，抵消了名義債務的增長，刺激了進一步的借款，導致了普遍的過度負債，銀行和企業無法按期清償債務的機會增加。經濟一旦進入緩慢上升和衰退階段，企業將被迫廉價拋售資產，導致價格下跌、實際利率上升，這反過來進一步加劇銀行、企業債務負擔，使其凈值進一步大幅下降，利潤水平下降甚至于破產倒閉，商品市場和資產市場陷入混亂；同時，存款者看到銀行不能收回貸款、資產大量損失，將匆忙擠兌提現，由此造成金融危機。費雪（1933）認為，只有等待過度負債消除（破產）或者通過擴張性貨幣政策提高物價水平，才能使危機得以逆轉。

（二）明斯基（Minsky）的金融不穩定假說

美國經濟學家明斯基（Minsky，1986）在傳統凱恩斯分析框架下引入金融制度，將費雪的債務—通貨緊縮理論系統化、完善化，建立了新的“金融不穩定假說”（financial instability hypothesis），進一步闡釋周期上升階段過度負債和周期下行階段金融危機爆發的機制，強調了貨幣金融因素和資產流動性在現代金融穩定和經濟周期中的作用，認為金融危機是客觀存在的，繁榮時期的穩定最終將發展為不穩定。

明斯基將微觀經濟主體融資形式分為套期融資（Hedge finance）、投機融資（Speculative finance）和龐齊融資（Ponzi finance）三種；將經濟系統的金融狀況分為金融健全和金融脆弱兩類 。明斯基認為金融健全和金融脆弱是相互交替轉化的兩種狀態：當債務關系中主要是套期融資時，金融危機發生的可能性很小，而且可以被貨幣政策所平抑；當經濟進入長波周期擴張階段，金融機構將放松貸款條件，導致總體貨幣供應量擴大和銀行信用擴張，經濟主體會積極通過負債來實現融資，借款企業傾向于采取更高的負債比率，更多的企業傾向于投機融資和龐齊融資；當融資形式逐漸從套期融資向投機融資、龐齊融資發展時，資產價格會隨之暴漲，金融體系由健全狀態自動轉為不穩定狀態，最終當金融脆弱發展到某一個轉折點上，會導致資產價格泡沫破裂和金融危機發生。明斯基認為，金融危機的轉折點往往是在經濟周期的上升轉折點附近。當經濟繁榮到一定程度，一旦宏觀經濟體系中發生負面沖擊，如具有廣泛效應的發明創造、央行緊縮性貨幣政策和市場恐慌情緒蔓延等，就會導致恐慌性拋售、融資鏈條斷裂、資產價格下跌，整個經濟陷入債務—通貨緊縮狀態，最終引發資產價格泡沫破裂和金融危機產生。

明斯基反對奧地利學派的觀點，認為需要通過干預解決金融市場自身的不穩定性。明斯基認為，央行貨幣政策能夠有效引導信貸和投融資活動，從而成功抑制金融不穩定性，也可以預防金融危機的擴散。他認為，央行作為最后貸款人，必須確保融資體系的正常運轉，避免恐慌引發資金供給的中斷，尤其是當投機融資和龐齊融資比例上升時這一職能更為重要。他指出，當套期融資占比較高時，銀行資產主要以政府債務為主，可以通過在公開市場上買賣國債來干預。隨著資產負債表中企業債務相對政府債務增加，公開市場操作效用下降，此時需要更多應用貼現工具而不是公開市場操作來調控銀行準備金。明斯基認為，隨著金融創新和金融系統在經濟活動中重要性的加強，美聯儲將不能有效控制貨幣供給，而且也不應僅專注于貨幣供給這一層次的職能，應加強對融資活動和金融創新的引導和監管，關注金融不穩定性。

明斯基的金融不穩定假說在20世紀70年代和80年代有一定的影響力，但隨著貨幣主義的興起，明斯基理論受到的重視逐漸減弱。

總體來看，上述理論主要是基于經濟周期運動中企業負債的角度來解釋危機，闡釋了貨幣政策在企業和銀行投資融資活動、商品市場和資本市場發展變化、過度債務負擔形成和崩潰、金融危機爆發中的重要作用，并提出了貨幣政策在危機預防中應當發揮的作用。

三、投資者預期角度下的金融危機與貨幣政策

20世紀70年代以后，隨著布雷頓森林體系的崩潰，資本自由化趨勢加強，貨幣匯率危機加劇且普遍化；同時，西方經濟陷入滯脹，經濟學中出現了理性預期革命，為理性投機攻擊模型的產生準備了現實基礎和客觀條件。

（一）金德爾伯格（Kindleberge）的投資者非理性行為

金德爾伯格（1978）基于投資者非理性和不穩定的投資行為，在費雪債務—通縮理論和明斯基金融不穩定學說的基礎上，進一步發展了金融危機理論。他認為投資者在經濟繁榮時期具有歡欣癥（euphoria），而在經濟衰退時又從市場奪路而逃，表現為一種“羊群效應”，從而導致危機。

金德爾伯格（1978）把金融危機分為瘋狂、恐懼和崩潰三個階段。他指出：在經濟周期繁榮階段，隨著經濟的擴張，貨幣與信用膨脹刺激下投資者行為逐漸變得非理性，經濟過熱顯現，對不動產和流動性較差的金融資產的需求大大增加、資產價格不斷攀升。隨著市場恐慌情緒發生并蔓延，經濟過熱階段的投資品價格也隨之崩潰，金融危機由此爆發。

金德爾伯格非常重視貨幣因素在金融危機瘋狂和市場恐慌階段的作用，認為貨幣和信用因素是危機爆發的主要原因。他認為，金融危機第一階段的瘋狂投機一般是由貨幣和信貸擴張推動，貨幣和信貸擴張加速了經濟繁榮階段的投機，甚至會直接促成投機浪潮。金融危機第二階段的恐慌往往也是由貨幣因素引發的，如重新鑄造硬幣、貴金屬發現、利率變動或者貨幣政策失誤等。

金德爾伯格（1978）認為，良好的貨幣政策能有效降低或者緩解資產價格泡沫和金融危機的程度；當危機發生時，需要央行以最后貸款人身份提供流動性支持。他同時指出：長期來看，即使貨幣供應量與經濟需求非常適應、即使金融體系仍然存在足夠流動性，也可能發生危機。也就是說，貨幣政策不可能完全消除金融危機。

（二）第一代貨幣危機理論

在對墨西哥和阿根廷等拉美國家貨幣危機分析的基礎上，克魯格曼（Krugman，1979）提出了貨幣危機的第一代理論模型，包含了貨幣政策可能引致貨幣危機的觀點：認為貨幣危機的根源，在于政府擴張性貨幣政策和財政赤字貨幣化與固定匯率政策之間的內在矛盾及惡化。

克魯格曼（1979）指出，在一國政府長期推行過度擴張的貨幣政策和財政政策的情況下，本國貨幣供應量將增加、本幣貶值。如果該國實行固定匯率制度，央行使用外匯儲備在外匯市場干預以維持固定匯率制度，必然會使本國外匯儲備減少。當外匯儲備量下降到一定臨界值，就會產生理性投機攻擊。由于理性投機的攻擊，即使本國初始外匯儲備巨大，最終也會被耗盡、固定匯率制度崩潰、貨幣迅速貶值，貨幣危機由此而生。弗勒德和加伯（Flood和Garber，1984）在克魯格曼模型的基礎上，修正了模型中的部分假設，認為國內信貸過程是隨機的，投機攻擊在時間上并不是確定的，在此基礎上建立簡單的線性分析模型，探究了固定匯率制度下貨幣投機攻擊的沖擊，得出了類似結論。

第一代貨幣危機模型很好地解釋了20世紀70年代和80年代的貨幣危機，并在1997年亞洲金融危機中得到證實。第一代貨幣危機模型主要在以下方面解釋了貨幣政策與金融危機之間的關系：一是認為危機的根源在于過度擴張的貨幣與財政政策（財政赤字貨幣化）與固定匯率制度之間的矛盾，貨幣供應量的持續增加最終會導致外匯儲備耗盡和貨幣危機產生；二是貨幣危機發生具有一定的可預測性，貨幣政策和財政政策等宏觀經濟政策如果能夠及時調整，可以在很大程度上避免危機產生，或至少減緩危機沖擊的程度。

不同于前述兩大研究視角，投資者預期角度下的金融危機理論，更多強調的是微觀因素在金融危機中的影響和作用，而貨幣政策在金融危機理論中的重要性有所下降。

四、不對稱信息角度下的金融危機與貨幣政策

20世紀80年代以后，隨著金融危機表現形式和特征的日益復雜化，一些西方學者以不對稱信息理論為基礎，將貨幣主義的金融周期理論和明斯基的金融不穩定理論進行綜合，試圖解釋20世紀30年代以來的各種金融危機現象。不對稱信息角度下的理論不僅強調經濟政策和匯率制度的宏觀分析視角，同時也強調逆向選擇和道德風險下微觀經濟主體在金融危機中的作用。

（一）信息不對稱下緊縮貨幣政策引致危機理論

明斯基（1991）認為由于信息不對稱下逆向選擇和道德風險問題的存在，緊縮性貨幣政策可能引發貸款大幅下降，最終可能導致金融市場崩潰、金融危機爆發。他進一步指出，美國大多數金融危機始于利率大幅上升、股票市場崩潰和經濟衰退引發的不確定性增加，所有這些都始于緊縮性貨幣政策。

明斯基（1994）提出了引發金融危機的五個影響因素，認為緊縮性貨幣政策可以通過這些因素加劇逆向選擇和道德風險問題，從而最終引發金融危機。這五個影響因素是：利率提高、股票市場下跌、一般價格水平意外下降、不確定性增加和銀行恐慌。第一，緊縮性貨幣政策提高了利率水平，一方面高風險投資的投資者將會支付更高的利率水平，從而成為最渴望借款的群體；另一方面高利率水平降低了企業現金流，損壞了他們的資產負債表，使得市場對其貸款意愿下降，這都加劇了逆向選擇和道德風險。第二，貨幣緊縮也導致了股票價格下降，降低了企業現值，由此提高了信貸市場的逆向選擇和道德風險。第三，貨幣收縮也可能導致一般價格水平的意外下降，導致以名義利率計價的債務通縮，引起企業凈值下降，從而增加逆向選擇和道德風險問題。第四，緊縮性貨幣政策下的經濟衰退，經常導致債務合同支付的不確定性增加，篩選出良好信用的概率下降，不確定性的增加使得信用市場的不對稱性增加、逆向選擇問題惡化。第五，隨著逆向選擇和道德風險的加劇，以及經濟條件的惡化和銀行風險的不確定性增加，儲戶開始從銀行中提取現金，加劇了銀行恐慌。最終整個經濟陷入債務通縮，導致逆向選擇和道德風險問題進一步惡化，金融危機爆發。

（二）資產泡沫化危機理論

艾倫和蓋爾（Allen和Gale）基于金融中介機構委托—代理視角，提出了資產泡沫化金融危機理論。他們認為，金融危機的根源在于金融自由化、寬松貨幣政策下的信貸過度擴張和委托—代理問題下的風險過度承擔，它們共同催生了資產價格泡沫。

艾倫和蓋爾（2000）將金融危機分為三個階段，即資產價格泡沫的形成、破裂及違約產生、危機爆發。他們指出：金融危機往往始于金融自由化、本國寬松貨幣政策下的信貸擴張。信貸擴張往往伴隨著房地產和股票等資產價格較長時期的、持續的上漲。此后，一般在較短的時間內，資產價格泡沫會崩潰，這導致許多通過借款購買房地產和股票資產的金融機構和企業發生大面積違約，并最終演化成銀行危機和貨幣危機等。

房地產投資經常是債務融資，委托代理問題由此存在。如果投資成功，借款者償還貸款，獲取資產價值和本金利息之間的差額；如果投資失敗，借款人負有限責任，貸款人承擔了損失，這就使得投資者存在過度風險承擔的傾向。股票大部分是由共同基金、養老基金和保險公司持有，資金管理者同樣存在著風險過度承擔的傾向。寬松貨幣政策和金融自由化下的信貸擴張降低了利率水平，使得投資者可以以較低的成本借入盡可能多的資金，這在一定程度上提高了投資者可以支付的價格，刺激了資產價格泡沫的產生。從動態視角看，信貸與資產價格之間的關系更為復雜，如果一個投資者預期未來貨幣政策寬松、信貸擴張、資產價格會上漲，那么這種對未來的預期會反映在當期的價格水平上，也在一定程度上推動當前資產價格泡沫的產生。

資產泡沫化危機理論指出：貨幣政策應該在防止資產價格泡沫產生中發揮重要作用。政府和央行需要盡力避免信貸不必要的擴張以及信貸擴張途徑不必要的不確定性。當危機發生后，實體經濟產出水平往往會下降。為了沖銷這些負面影響，央行需要迅速干預、提供足夠的流動性、對銀行系統進行資產重組。比如，直接注入資金或者對銀行系統進行徹底國有化。

五、研究述評

每次金融危機的爆發，都在一定程度上推動了金融危機理論的發展。1929年美國金融危機，推動了金融危機與貨幣政策關系的相關研究。歷經幾十年的時間，隨著金融危機的不斷爆發和金融危機理論的相應演變，金融危機與貨幣政策關系的理論和實證研究也不斷豐富和完善。本文基于四個不同的研究視角，回顧了早期和現代金融危機理論中有關金融危機與貨幣政策關系的研究。可以看出，不論是早期的金融危機理論，還是現代的第一代、第二代甚至第三代金融危機理論，也不論其研究視角如何，危機的發生都在一定程度上與政府的宏觀經濟政策、尤其是貨幣政策有著密切關系。這其中既有主流經濟學思想，也不乏非主流經濟學思想。對所有這些理論的正確理解，有利于從一個更全面、廣泛的視角來分析貨幣政策與金融危機的關系。

然而，迄今關于金融危機與貨幣政策關系的理論研究，仍然存在一定的局限性。一方面，從研究內容來看，關于金融危機與貨幣政策關系的理論研究尚沒有一個系統而明確的分析框架，學者們的研究往往是針對其中某一具體而非全面的問題。另一方面，從研究方法來看，囿于金融危機和貨幣政策變量本身存在量化的難度，實證研究仍相對缺乏，相關實證研究結論的穩健性尚需要進一步驗證。

參考文獻：

[1]Allen，Franklin Douglas Gale.2000.Bubbles and crises [J]. Economic Journal， 110.

[2]Fisher，Irving.1933.The debt-deflation theory of great depressions[J]. Journal of the Econometric Society.

[3]Friedman， Milton Schwartz， Anna J.1963.A monetary history of the United States，1867-1960[C].NBER Books.

[4]Krugman，Paul.1979.A model of balance of payments crises [J].Journal of Money， Credit and Banking， 11.

（責任編輯 孫 軍；校對 YT，SJ）