公司債券市場流動性有效衡量及實(shí)證檢驗(yàn)

摘 要：公司債券的流動性問題越來越受到研究者的關(guān)注，而且隨著理論研究擴(kuò)展和實(shí)踐的加深，流動性出現(xiàn)了很多不同的度量指標(biāo)。本文在對公司債券市場流動性測量方法進(jìn)行總結(jié)的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了我國公司債券的流動性狀況，分析了當(dāng)前公司債券市場流動性存在的問題，并提出改革公司債券流動性的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：公司債券；流動性；衡量

Abstract：The liquidity of corporate bond wins more and more attention of researchers，and there are different measurement indexes of liquidity with the expansion of theory and depth of practices. Reviewing and summarizing the measurement indexes of the liquidity of corporate bond market，this paper conducts empirical examination on the liquidity of corporate bonds in China，and points out the problem existing in the liquidity of corporate bond. Lastly，the paper puts forward the corresponding policy recommendations to improve the liquidity of corporate bonds

Key Words：corporate bonds，liquidity，measurement

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）11-0071-05

收稿日期：2013-10-15

作者簡介：呂雙江（1976-），男，山東煙臺人，供職于中國人民銀行煙臺市中心支行，經(jīng)濟(jì)師。

一、引言

我國對“公司債券”的定義與美國不同，美國的公司債券是指股份有限公司發(fā)行的債券，是除了國債（Treasure Bond）和市政債券（Municipal Bond）之外的另一主要債券形式。由于美國企業(yè)主要是股份制企業(yè)，因此公司債券又被稱為“企業(yè)債券”。在我國，公司債券與企業(yè)債券是兩個不同的概念。盡管在我國公司債和企業(yè)債有著明顯的區(qū)別，但從法律角度看，其實(shí)質(zhì)仍為企業(yè)法人發(fā)行的債券。為便于比較分析，本文所指的公司債券涵蓋了企業(yè)債券。

隨著金融市場的快速發(fā)展，流動性問題逐漸被關(guān)注，并得到了廣泛的研究。一個市場富有流動性，不僅可以順利完成交易，而且可以為市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供保證，促進(jìn)資源的有效配置；如果一個市場缺乏流動性，金融產(chǎn)品就無法及時轉(zhuǎn)讓流通，投資者可能要蒙受損失，籌資者也難以實(shí)現(xiàn)融資需求，交易很難完成。對于公司債券市場發(fā)展而言，流動性度量這一難題是影響其發(fā)展的重要因素，本文重點(diǎn)對公司債券市場流動性的測量方法進(jìn)行總結(jié)，然后通過對我國公司債券市場歷史數(shù)據(jù)的分析和論證，找出適合我國公司債券市場流動性衡量的基本方法和相應(yīng)指標(biāo)。

二、公司債券流動性衡量方法

目前雖然有很多測量流動性的方法，但都只能描述流動性的某些方面，并不能準(zhǔn)確地描述流動性的全部含義。國外對于流動性的含義最早是由凱恩斯（Keynes，1930）提出的。他認(rèn)為流動性是“市場價(jià)格將來的波動性”。凱爾（Kyle，1985）指出流動性包括三個方面——緊度、深度和彈性，并認(rèn)為買賣價(jià)差是測量流動性的重要指標(biāo)。買賣價(jià)差越小，市場流動性越強(qiáng)。哈里斯（Harrist，1990）第一次提出流動性包括四個維度，分別是寬度、深度、即時性和彈性，并定義了寬度的三種測量方法——報(bào)價(jià)價(jià)差、實(shí)際價(jià)差和有效價(jià)差。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為這個關(guān)于流動性的定義是最完整、最全面的，其影響也最為深遠(yuǎn)，此后流動性指標(biāo)的建立都是在此基礎(chǔ)上進(jìn)行新的構(gòu)建或發(fā)展的。

一般而言，衡量流動性主要考慮三個方面——交易即時性、交易規(guī)模和交易成本，但是學(xué)術(shù)界至今也沒有達(dá)成一致通用的流動性衡量方法。不同的資產(chǎn)種類、資產(chǎn)特征、市場結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)等因素會導(dǎo)致不同市場流動性特性。綜合目前對各類資產(chǎn)流動性的研究，本文對于公司債券流動性的衡量從寬度、深度、即時性和彈性這四個維度來衡量。以下具體介紹這四個維度的衡量方法。

（一）流動性寬度的衡量方法

流動性寬度的衡量方法是基于價(jià)差進(jìn)行的，主要包括買賣價(jià)差、有效價(jià)差、實(shí)現(xiàn)價(jià)差等三種類型指標(biāo)。買賣價(jià)差是衡量流動性的最直觀、最基本指標(biāo)。計(jì)算方法是當(dāng)前市場最佳賣價(jià)和最佳買價(jià)之間的差額，衡量訂單的潛在執(zhí)行成本，包括平均買賣價(jià)差和加權(quán)買賣價(jià)差；有效價(jià)差是訂單成交的平均價(jià)格和訂單達(dá)到時買賣價(jià)差的中點(diǎn)之間的差額，衡量訂單的實(shí)際執(zhí)行成本；實(shí)現(xiàn)價(jià)差是指訂單執(zhí)行價(jià)格和訂單執(zhí)行后一段時間買賣報(bào)價(jià)中點(diǎn)之間的差額，衡量訂單執(zhí)行后的市場影響成本。

（二）流動性深度的衡量方法

流動性深度的衡量是基于交易量進(jìn)行的，主要包括市場深度、成交深度、成交率和換手率等指標(biāo)。市場深度主要是指報(bào)價(jià)深度，即在某個特定價(jià)位（通常是最佳買賣報(bào)價(jià)）上的訂單數(shù)量；成交深度即成交規(guī)模，是一個事后指標(biāo)，衡量在最佳買賣價(jià)位上成交數(shù)量；成交率指提交的訂單在市場實(shí)際得到執(zhí)行的比率；換手率也稱交易周轉(zhuǎn)率，一般有兩種計(jì)算方法：一是以交易量除以發(fā)行量，這種方法使用比較普遍；二是交易金額除以流通市值。

（三）流動性即時性的衡量方法

流動性的一個重要方面就是交易的即時性。因此，交易執(zhí)行時間也是衡量流動性的一個重要方法。即時性的最主要的指標(biāo)有兩個：一是執(zhí)行時間，即從訂單到達(dá)與訂單執(zhí)行的時間間隔。二是交易頻率，即在一個特定時間內(nèi)的交易次數(shù)（不考慮交易規(guī)模）。

（四）流動性彈性的衡量方法

流動性彈性的衡量方法主要是為克服買賣價(jià)差、交易量和即時性指標(biāo)等單維衡量方法的不足而提出的一種綜合性方法，常用方法有價(jià)格沖擊模型、流動性比率法等。最早的價(jià)格沖擊模型由凱爾（1985）提出，是在一個固定的周期（30分鐘或1小時）內(nèi)的凈交易量（買方發(fā)起的交易量和賣方發(fā)起的交易量之差）對價(jià)格變化的影響；流動性比率用來衡量交易量和價(jià)格變化的關(guān)系，包括Amivest流動性比率和Martin流動性比率等。

三、我國公司債券市場流動性實(shí)證檢驗(yàn)

（一）四種流動性衡量方法在中國的適用性

目前中國公司債券市場有狹義和廣義之分。狹義公司債券主要指上海和深圳交易所上市公司發(fā)行的企業(yè)債券；廣義公司債券是指所有在銀行間和交易所上市的企業(yè)債券，包括銀行間的短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券和交易所公司債券等。考慮目前交易所債券規(guī)模在整個債券市場占比不超過10%，為便于比較分析，本文進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的公司債券采取廣義范疇。

流動性寬度方面，目前銀行間債券市場實(shí)行做市商制度，由做市商提供雙邊報(bào)價(jià)，交易所市場實(shí)行連續(xù)競價(jià)交易，因此流動性寬度衡量方法只適用于銀行間債券市場。目前數(shù)據(jù)供應(yīng)商普遍只提供最近兩年銀行間雙邊報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，兩年數(shù)據(jù)對于研究整個公司債券市場流動性意義有限，因此本文不考慮流動性寬度指標(biāo)；流動性深度方面，交易量數(shù)據(jù)較易獲得，本文采取某個時間段內(nèi)的總交易量來衡量市場流動性；流動性即時性方面，本文利用成交數(shù)據(jù)構(gòu)建交易頻率，計(jì)算一特定時間內(nèi)（例如一年）的交易次數(shù)；流動性彈性方面，由于需要同時具備價(jià)格和數(shù)量的指標(biāo)，考慮目前我國公司債券市場的現(xiàn)狀，暫時不適合我國公司債券市場流動性衡量。綜上，根據(jù)我國債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀特征和數(shù)據(jù)的可獲得性，流動性深度和流動性及時性是本文使用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的兩個主要維度，使用交易量、換手率和交易頻率等指標(biāo)來衡量公司債券市場的流動性。

（二）數(shù)據(jù)來源和檢驗(yàn)方法說明

根據(jù)我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀特征和數(shù)據(jù)可獲得性，本文采用交易量、換手率和交易頻率這三個指標(biāo)來衡量公司債券市場的流動性。交易量數(shù)據(jù)來自萬得資訊，包含2006—2012年短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債和公司債等總成交量數(shù)據(jù)。本文選取各類企業(yè)債券的年總成交量來衡量公司債券市場流動性的深度。

銀行間公司債券成交數(shù)據(jù)源于恒生聚源金融終端。該終端提供2008年11月至目前銀行間中期票據(jù)和企業(yè)債券個券成交數(shù)據(jù)，短期融資券只提供 2012年7月至目前的個券成交數(shù)據(jù)。本文選取的中期票據(jù)和企業(yè)債券數(shù)據(jù)時間段為2009年1月1日—2013年6月28日，短期融資券數(shù)據(jù)為2012年8月1日至2013年6月28日，共計(jì)235493條記錄。

考慮到成交數(shù)據(jù)中存在虛假成交信息，本文引入銀行間債券市場做市商報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)對成交數(shù)據(jù)進(jìn)行過濾處理。該報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)來自同花順終端，包括被報(bào)價(jià)公司債券名稱和最近成交情況。經(jīng)做市商報(bào)價(jià)后的成交數(shù)據(jù)可靠性更高。同花順報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)時間段為2009年12月1日—2013年6月28日。經(jīng)該報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)調(diào)整后，成交數(shù)據(jù)有58233條記錄。基于上述數(shù)據(jù)，本文構(gòu)建換手率和交易頻率度量銀行間公司債券市場的流動性。交易頻率為年內(nèi)成交個券的數(shù)量，同一個券在同一天成交多筆按成交1次計(jì)算。

本文采用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)來比較不同年份和不同類型債券的流動性。設(shè)[X1]與[X2]為兩樣本的均值、[n1]與[n2]為兩樣本數(shù)、[s21]與[s22]為兩樣本方差，則檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量：

[t=x1-x2s21/n1+s22/n2]

[t]服從自由度為[n1+n2-2]的T分布。假設(shè)檢驗(yàn)的原假設(shè)為：[X1]=[X2]，備擇假設(shè)為：[X1]>[X2]；當(dāng)P值小于0.05時可以拒絕原假設(shè)，而認(rèn)為[X1]>[X2]。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

1. 流動性深度。實(shí)證檢驗(yàn)中，本文采用各類企業(yè)債券的年總成交量作為流動性深度的衡量指標(biāo)，如表1所示。2006年以來短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券和交易所公司債券市場流動性整體逐步改善，尤其是2009年以來流動性改善趨勢明顯。2009年以來公司債券流動性改善主要受以下因素推動：一是公司債券發(fā)行規(guī)模大幅提升。2009年以來，金融改革步伐明顯推進(jìn)，債券融資等直接融資方式快速發(fā)展，中期票據(jù)、企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模大幅提升，提高了公司債券整體流動性。二是公司債券做市商報(bào)價(jià)范圍進(jìn)一步推廣，尤其是銀行間市場短期融資券和中期票據(jù)做市商報(bào)價(jià)活躍度有所提升，推動此類公司債券品種流動性進(jìn)一步改善。

表1：2006—2013年短期融資券、中期票據(jù)、

企業(yè)債成交量（億元）

[年份＼企業(yè)債＼中期票據(jù)＼短期融資券＼公司債＼2006＼3911＼0＼10619＼0＼2007＼4047＼0＼11668＼3＼2008＼5483＼6068＼23445＼330＼2009＼20240＼59517＼25157＼348＼2010＼40124＼84769＼38581＼477＼2011＼49358＼122829＼51239＼610＼2012＼85540＼136905＼86794＼1574＼2013上半年＼56912＼67016＼43894＼1301＼]

數(shù)據(jù)來源：萬得資訊。

從債券類型來看，如果以原始成交數(shù)據(jù)作為標(biāo)志，中期票據(jù)和企業(yè)債券流動性相對較高；從評級來看，AA評級公司債券流動性最好。考慮報(bào)價(jià)調(diào)整，中期票據(jù)流動性好于企業(yè)債券，高評級債券流動性好于低評級債券，經(jīng)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)調(diào)整后得出的結(jié)果更具有說服力（見表2、表3、表4），因此下面的分析以經(jīng)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)調(diào)整為主。

2. 流動性即時性。從交易頻率來看，2009年到2013年上半年，公司債券流動性呈逐步改善趨勢（見表5），年均增長率保持在50%以上。這一方面與債券市場規(guī)模擴(kuò)容有關(guān)，另一方面與債券市場交易群體有所增加、交易相對活躍有關(guān)。中期票據(jù)的交易頻率要顯著高于企業(yè)債。短期融資券由于數(shù)據(jù)不完整，不具備參考性。

從不同評級債券交易頻率看，評級越高、交易頻率越高。這些都與經(jīng)驗(yàn)相符，同時和國際債券市場的實(shí)踐結(jié)果相符，因此用交易頻率來衡量流動性具有適用性。

從換手率來看，根據(jù)表6的結(jié)果，2009—2011年公司債券市場的換手率顯著變大，即流動性顯著改善。雖然2012年換手率出現(xiàn)了下降，但下降的幅度不大；企業(yè)債券和中期票據(jù)相比，企業(yè)債換手率為11.37、中期票據(jù)的換手率為10.25、檢驗(yàn)的p值為0，即企業(yè)債的換手率要顯著大于中期票據(jù)；從評級上看，根據(jù)表7的結(jié)果，AA-、AA和AA+評級債券的換手率在統(tǒng)計(jì)意義上相等，但是AAA級債券的換手率顯著小于其他評級債券。總體上講，企業(yè)債和低評級債券的換手率大，但高評級、中期票據(jù)以更快頻率進(jìn)行交易。

（四）結(jié)論

本文從流動性四個維度的基本內(nèi)涵出發(fā)，采用歷史數(shù)據(jù)分析法來度量公司債券市場的流動性。根據(jù)我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀特征和數(shù)據(jù)可獲得性，選取流動性深度和流動性即時性這兩個主要維度，使用交易量、換手率和交易頻率指標(biāo)來衡量公司債券市場的流動性。主要結(jié)論如下：

1. 我國公司債券市場流動性顯著改善。2006年以來，短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券和交易所公司債券市場流動性整體逐步改善，尤其是2009年以來流動性改善趨勢明顯。以換手率衡量，年均增長率保持在50%以上。這一方面與債券市場規(guī)模擴(kuò)容有關(guān)，另一方面與債券市場交易群體有所增加、交易相對活躍有關(guān)。

2. 采取交易頻率或換手率指標(biāo)衡量流動性具有適用性。一方面，從不同評級債券交易頻率看，評級越高、交易頻率越高。AAA評級公司債券流動性強(qiáng)于AA+評級。另一方面，采取交易頻率或換手率指標(biāo)衡量流動性，同樣符合國際債券市場實(shí)踐。

3. 雖然近年來我國公司債券市場流動性有所提高，但與成熟資本市場相比，我國公司債券流動性尚有進(jìn)一步的提升空間，主要表現(xiàn)為以公司債券為標(biāo)的的交易活動不活躍。近年來，中國人民銀行、中國證監(jiān)會和財(cái)政部等部門采取措施加大了交易所債券市場和銀行間債券市場統(tǒng)一和互聯(lián)的工作力度。2005年人民銀行發(fā)布《關(guān)于公司債券進(jìn)入銀行間債券市場交易流通的有關(guān)事項(xiàng)的公告》，允許將企業(yè)債券流通市場擴(kuò)展到銀行間市場，這對激活企業(yè)債券交易市場起到了一定的作用，但仍然未能徹底改變企業(yè)債券市場交投不活、流動性較差的局面。此外，信用評級缺乏公信力、做市商公司債券報(bào)價(jià)不活躍，都影響了公司債券市場流動性的改善。

四、提高我國公司債流動性政策建議

金融資產(chǎn)的流動性一方面取決于市場供需，即需要變現(xiàn)的時候能否找到交易對手，另一方面取決于二級市場的定價(jià)能力，即以什么價(jià)格進(jìn)行交易。當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生時，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成為公司債券市場面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，市場需求和流動性可能瞬間消失，從而對產(chǎn)品估值帶來嚴(yán)重影響。隨著公司債券市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，流動性問題越發(fā)重要。金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力與交易需求相輔相成，流動性越好的品種市場需求越大，而完善的定價(jià)體系是推動公司債券流動性的決定因素。我們應(yīng)從市場制度創(chuàng)新、投資者隊(duì)伍建設(shè)和債券持有者多元化等多角度完善市場建設(shè)，提高公司債券品種的流動性。

（一）構(gòu)建多元化的債券持有者結(jié)構(gòu)

第一，修訂完善相關(guān)法規(guī)，放寬條件，鼓勵商業(yè)銀行、郵政儲蓄資金、企業(yè)年金、社保基金等機(jī)構(gòu)投資者大量投資企業(yè)債券。第二，發(fā)展企業(yè)債券專業(yè)投資基金，進(jìn)一步增加債券的需求和流動性，充分發(fā)揮基金專家理財(cái)?shù)淖饔茫瑢亩▋r(jià)、波動、風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行更深入的研究，有利于債券價(jià)格以其內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行交易，減少債券市場的投機(jī)性。第三，吸引中小投資者進(jìn)入企業(yè)債券市場。為此，應(yīng)積極鼓勵債券承銷商開展債券自營及面對市場中小投資者的零售業(yè)務(wù)。第四，積極引入外資機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大其在企業(yè)債券市場中的投資比例，豐富企業(yè)債券市場的交易主體。通過構(gòu)建多元化債券主體從而達(dá)到降低債券發(fā)行成本、提高債券市場流動性的作用。

（二）建立有效的信用評價(jià)體系

公司債券信用等級差異性不顯著是制約投資者改善公司債券投資流動性的重要因素。未來需要提高公司債券市場透明度、加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)信用評級差異性、減少公司債券市場信息不對稱現(xiàn)象，改善公司債券市場的流動性。增強(qiáng)信用評估能力、建立公司債券定價(jià)體系，二級市場能夠合理定價(jià)是提高市場流動性和防范信用風(fēng)險(xiǎn)的必要條件。加強(qiáng)審計(jì)制度。發(fā)行債券的上市公司與非上市公司均應(yīng)提高信息披露制度和透明度、定期公布跟蹤評級結(jié)果、不定期公布公司重大事項(xiàng)對企業(yè)償債能力的影響，并及時提示風(fēng)險(xiǎn)。

（三）積極探索交易制度的創(chuàng)新

首先，推行企業(yè)債券市場的做市商制度。做市商制度是一種報(bào)價(jià)驅(qū)動制度，已被國際債券市場證明是提高市場流動性的有效手段。目前在我銀行間債券市場也已啟動報(bào)價(jià)商制度。在企業(yè)債券交易市場引入和完善做市商制度，有助于穩(wěn)定企業(yè)債券價(jià)格、避免大幅漲跌，有利于形成透明的企業(yè)債券市場交易機(jī)制。為此，建議在原有基礎(chǔ)上建立做市商準(zhǔn)入和退出制度、完善報(bào)價(jià)機(jī)制，督促做市商履行自身的權(quán)利和義務(wù)。具體來講，重新擬定做市商的選擇標(biāo)準(zhǔn)、放寬要求，使更多的金融機(jī)構(gòu)有機(jī)會成為企業(yè)債券市場的做市商。同時，應(yīng)制定嚴(yán)格的監(jiān)督考評制度，對做市商的報(bào)價(jià)量、成交量、市場份額、報(bào)價(jià)真實(shí)性、價(jià)差和連續(xù)性等指標(biāo)進(jìn)行定期考核，淘汰不合格的做市商，督促做市商切實(shí)履行做市義務(wù)、提高報(bào)價(jià)質(zhì)量。建立債券經(jīng)紀(jì)人制度。到目前為止，我國尚沒有明確的債券經(jīng)紀(jì)人制度，有關(guān)債券經(jīng)紀(jì)人制度的運(yùn)作框架及其業(yè)務(wù)規(guī)則、債券經(jīng)紀(jì)人的權(quán)利與義務(wù)以及有關(guān)傭金標(biāo)準(zhǔn)等實(shí)際上都處于空白。

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（責(zé)任編輯 孫 軍；校對 XQ，SJ）