我國地方國庫現金管理運作方式及對貨幣調控的影響研究

摘 要：本文以A市2007—2011年國庫現金的月度數據為例，利用Miller-Orr模型對地方國庫現金最佳持有量、操作方式和收益進行了深入分析。結果表明，如果國庫資金較為充裕，則具備由金融機構進行現金管理的基礎條件和操作可能。在保證最佳庫存現金的前提下對閑置資金進行運作，能夠提高資金的使用效率。但這給中央銀行貨幣調控帶來一定影響，必須采取建立中央銀行與財政部門的分工協調機制及提高國庫現金流預測能力等措施。

關鍵詞：現金管理；最佳現金持有量；投資組合；Miller-Orr模型

Abstract：Based on the monthly treasury cash data of A city form January 2007 to December 2011，this paper deeply analyses the optimal holding amount and the operation model and proceeds of the treasury cash with the model of Miller-Orr. The result shows that if the treasury cash is plentiful and there will be fundamental condition and probability of treasury cash management by the commercial financial institutions，which will make the cash management more efficient with the use of idle fund under the guarantee of optimal cash holdings. However，that will impact the central bank’s monetary control. Therefore，measures in terms of better coordination between the central bank and the finance ministry，improved prediction of treasury cash flow are needed.

Key Words：cash management，optimal cash holding，investment portfolio，Miller-Orr model

中圖分類號：F812 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）11-0038-06

收稿日期：2013-10-15

作者簡介：李莉（1968-），女，貴州仁懷市人，中國人民銀行遵義市中心支行副行長，經濟師。

一、引言

國庫現金管理是指在確保國庫現金支出需要的前提下，實現國庫閑置現金余額最小化、投資收益最大化的一系列財政資金管理活動，它是國際上政府財務管理的通行做法。近年來，隨著我國經濟的快速發展，各級政府財政實力不斷增強，庫存現金逐年增加，為國庫現金管理創造了空間。

目前，雖然我國中央國庫現金管理已逐漸進入以商業銀行定期存款以及購買國債為主要形式的成熟操作階段，但地方國庫現金管理卻一直未能獲得實質性的進展。從現實發展來看，實施地方國庫現金管理具有一定的必要性和現實意義，實施國庫現金管理既是深化財政管理制度改革的客觀需要，也是加強財政政策與貨幣政策協調配合的有效手段，同時也是提高國庫閑置資金運用效率的高效途徑。雖然傳統的國庫現金管理操作方式使庫存現金能按照人民幣存款的活期利率計息來獲取收益，但該收益較將資金存放在商業銀行的方式來說，仍顯得太少。因此，開展國庫現金管理工作，能有效地提高國庫資金的運用效率，獲取可觀的收益。2013年7月初，國務院出臺了《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，強調盤活貨幣資金存量支持經濟結構調整和轉型升級，還要求財政部研究盤活財政存量資金支持實體經濟發展，這就為地方國庫現金管理提供了很好的發展機遇。

本文在分析實施地方國庫現金管理必要性的基礎上，對國庫現金最佳持有量、操作方式和收益進行深入分析，并探討了地方國庫現金管理對貨幣調控的影響，旨在為地方財政部門開展國庫現金管理工作提供有益參考，為進一步推動我國國庫現金管理體系建設提供建議。

二、文獻綜述

我國關于國庫現金管理的研究始于2001年推廣試點國庫集中收付制度改革。隨著近年來我國國庫庫存的不斷上升，國內研究國庫現金管理的文獻逐漸增多。這些文獻從技術操作層面、比較研究角度以及制度分析等多個方面對有效實施國庫現金管理進行了深入的研究。

王雁（2010）在分析地方國庫現金管理必要性的基礎上，提出了地方國庫現金管理面臨的問題，如地方政府理財觀念仍較落后，財政風險防范手段不健全，現金投放規模預測難度較大等。高平（2009）認為國庫現金管理不僅僅是純粹意義上的現金管理，應將其置于金融宏觀調控體系中進行探討。他指出，目前地方國庫現金管理面臨兩大障礙：一是地方國庫保值增值意愿強烈，但目前相關的風險防范和制度規范尚不健全，兩者之間存在矛盾；二是應警惕個別地方政府利用國庫現金管理干預商業銀行信貸投放，防止信貸資金流向高污染、高耗能、高風險等行業或企業。

王軍波（2009）分析了當今世界國庫現金管理的三種模式，即中央銀行存款模式、商業銀行協議存款模式和貨幣市場運作模式，認為無論哪種模式都將對貨幣政策產生影響。相比較而言，第三種模式收益相對大，而且隨著短期債券的滾動發行，將最終形成長期浮動利率債券的利率基準，為實現利率市場化奠定基礎。他認為，在我國目前的情況下，貨幣市場調節模式不失為一種很好的選擇。李思敏（2012）總結了中美兩國開展國庫現金管理的實踐情況，并從管理目標、制度規范、賬戶設置、操作方法以及實施成效等方面對兩國進行了比較。他認為，為更好地開展國庫現金管理， 應盡快建立真正的國庫單一賬戶體系，選擇合理的操作方式，完善相關配套制度，并優化定價機制。

王俊霞、鄧曉蘭（2006）認為對預算執行過程的有效監控和對政府現金資源的妥善管理是現代國庫制度的兩項重要功能，而高效的現金管理系統對這兩項功能的有效發揮起著支持性作用。他們在探討政府現金管理的基本理論、本質及意義的基礎上，運用修正Miller-Orr模型準確地測算出了2006年樣本省份國庫現金月余額的控制范圍，為建立省級政府現金管理模式提供了有益的參考。中國人民銀行青島市中心支行課題組（2013）通過比較和選擇地方國庫最優庫存模型，運用Miller-Orr模型分析測算了某市地級國庫最優庫存，并根據庫存現金預測數據測算出最優庫存下的投資組合收益率。李曉青（2012）運用相同的方法測算出了省級最佳庫存資金持有量，并在此基礎上對國庫現金運作方式、期限、規模提出了運作思路。楊青坪、劉莉（2012）運用Barmol模型的擴展模式和Miller-Orr模型，以陜西漢中市為例，對國庫最佳現金持有量做出了估算，得出了應積極管理現金的結論。

從目前研究國庫現金管理的文獻看，學術界對國庫現金管理的運作模式、存在問題、發展方向、對宏觀經濟和貨幣政策的影響及技術方法等方面都進行了探索和思考，并取得了一定的成果。其中，部分學者運用統計學或計量經濟學模型探討了地方國庫現金的最優庫存量，為國庫現金規模管理提供了有益的參考，但鮮有學者進一步探討國庫現金的投資組合和預期收益狀況。本文將在運用模型測算地方國庫最佳現金持有規模的基礎上，進一步分析國庫現金管理的操作方式和預期收益，為我國地方國庫現金管理提供更加有益的參考。

三、實證設計與分析

（一）確定現金最佳持有量的Miller-Orr模型

進行國庫現金管理必須要確定最佳現金持有量。目前使用的模型主要有成本分析模型、BAT模型、現金周轉模型以及Miller-Orr模型等。比較這些模型的優劣可知，Miller-Orr模型不僅能夠充分刻畫我國國庫現金需求量難以預測且收支經常波動的現實特點，而且各參數的確定具有較好的靈活性。因此，本文采用Miller-Orr模型。

Miller-Orr模型由Merton Miller和Daniel Orr于1966年創建，適用于測算現金流入和流出每日隨機波動情況下的最佳現金持有量。該模型的重點在于測算現金管理所需的金額界限，其核心是設定了兩個控制界限和一個均衡點，如圖1所示。下限[L]是政府一定時期內必需的最低現金持有量，由模型的外部因素確定；上限[H]是最大現金持有量，超過下限[3Z]個單位。如果庫存現金超過了該上限，表明政府在管理國庫現金方面的低效率或不作為，則必須承擔持有超額現金所產生的機會成本；[M]為均衡點，即政府最佳現金持有量。當庫存現金余額達到控制界限的上限[H]時，可將[（H-M）]的現金投資于有價證券，以減少現金的持有量，并獲得一定的收益；當庫存現金余額接近控制界限的下限[L]時，就要售出數額相當于[（M-L）]的有價證券換取現金，以滿足對現金的需求。最終，政府的現金持有量會逐漸地向均衡點[M]回歸。

圖1：Miller-Orr模型

Miller-Orr模型的具體推導過程如下：

均衡點（又稱回歸點）：M=L+Z

上限：H=L+3Z

平均現金余額：ACB=L+4/3Z

最優成本：C/KZ2+4KZ/3

對上式求Z的一階導數可求得Z，則：

[M=Z+L=3Fδ2/4K3+L] （1）

[H=3M-2L] （2）

其中，[F]表示有價證券的轉換成本；[δ]為現金余額波動的標準差；[K]為有價證券的利息率。

（二）數據說明與變量構造

本文關于A市2007年1月至2011年12月國庫現金的數據均來自于國家金庫A市中心支庫。下面對本文公式（1）、（2）中涉及到的變量進行確定，具體過程如下：

1. 國庫現金月度波動的標準差[δ]。根據A市2007年1月至2011年12月國庫現金月度余額數據，可計算得到5年間國庫現金月度波動的標準差[δ]為18.95億元。

2. 國庫現金持有量下限[L]。以2007年1月至2011年12月月度加權平均支出作為國庫現金持有量下限。根據A市2007年1月至2011年12月國庫現金支出數據可知（見表1），近年來A市支出數據呈現逐年增長的趨勢，則距離現在越近數據越具有參考價值。為此本文采用層次分析法（AHP）對2007年1月至2011年12月每年的月度支出均值分配權重，具體步驟如下：

首先，根據5個年度數據的相對重要性，構造2007—2011年國庫支出的判斷矩陣為：

A5，5=（1 3 5 7 9；1/3 1 3 5 7 ；1/5 1/3 1 3 5；1/7 1/5 1/3 1 3；1/9 1/7 1/5 1/3 1）

其次，計算判斷矩陣的最大特征根和所對應的特征向量（即權重向量），并計算一致性檢驗結果，當一致性檢驗指標[CR=CIRI]<0.1時，則認為排序結果滿足一致性。其中，[CI=λmax-nn-1]，[RI]由查表得知。對[n=1，…，9]，[RI]的值如表2所示：

表2：[RI]值

[[n]＼1＼2＼3＼4＼5＼6＼7＼8＼9＼[RI]＼0＼0＼0.58＼0.90＼1.12＼1.24＼1.32＼1.41＼1.45＼]

計算可得判斷矩陣的最大特征根[λmax=5.24]，其對應的特征向量為[（0.51 0.26 0.13 0.07 0.03）τ]，則[CI=λmax-nn-1=5.24-55-1=0.059]，[CR=CIRI=0.0591.12=0.053]<0.1，可知排序結果滿足一致性檢驗結果。因此，可對2007年1月至2011年12月每年的月度支出均值分配權重為3%、7%、13%、26%、51%，加權后可得平均支出為25.98億元，則國庫現金持有量下限[L]為25.98億元。

3. 有價證券的轉換成本[F]。以7天質押式債券回購交易的交易成本作為轉換成本。根據我國金融市場的發展程度，國庫現金管理可操作的金融工具較少，同時考慮到國庫現金的特殊性（需最大程度地保證其安全性和流動性），本文選擇以質押式債券回購交易的交易成本作為轉換成本。我國目前銀行間市場質押式債券回購交易的品種主要有：隔夜、7天、14天、21天、1個月、2個月、4個月、6個月、1年。根據《2011年全國銀行間市場質押式債券回購交易期限分類統計表》可知，隔夜和7天的交易金額占總交易金額的91.6%，考慮到本文研究分析的是月度國庫現金管理及操作，隔夜期限的品種不合適，因此選擇7天期限品種進行分析。另考慮到國庫現金安全性、流動性的要求，參考周彬（2009）的處理方法，設每月質押式債券回購的交易額為近5年加權平均月度支出額的10%，即2.598億元。分別按照0.005%、0.00025%來計算交易傭金和經手費，則每月交易成本為[2.598*0.005%+][2.598*0.00025%=1.36×10-4]億元，即有價證券的轉換成本[F]為[1.36×10-4]億元。

4. 有價證券利息率[K]。以全國銀行間市場7天質押式債券回購交易的加權平均年利率的平均值作為有價證券的利息率。根據2007年1月至2011年12月全國銀行間市場7天質押式債券回購交易的加權平均年利率數據，對其取平均值得2.72%，由此可得有價證券利息率[K]=2.72%/12=0.23%。

（三）經驗結果分析

根據Miller-Orr模型，將[δ]=18.95億元，[L]=25.98億元，[F]=[1.36×10-4]億元，[K]=0.23%代入公式（1）、（2），可得A市國庫現金最佳持有量[M]為28.50億元，庫存資金持有量上限[H]為33.54億元。也就是說，當國庫現金余額低于均衡點[M]即28.50億元時，為滿足國庫資金流動性的需要，需售出有價證券回流或補給資金，以滿足國庫支付的需要；當國庫資金余額高于上限[H]即33.54億元時，可以將超過最佳持有量[M]的資金進行市場操作，以提高國庫現金的收益水平。

由A市2007年1月至2011年12月月度現金余額情況可知，2007年全年以及2008年1—7月的庫存現金余額并未達到Miller-Orr模型中現金最佳持有量[M]，這可能是受到金融危機的影響，財政收入較其他年份有所減少。隨著經濟逐漸回暖，2008 年下半年庫存現金余額均超過了最佳現金持有量的均衡點①，但并未達到持有量上限，不滿足國庫現金管理操作的要求。2009年下半年以及2010、2011兩個年度的庫存現金余額均超過了現金持有量的上限33.54億元，應及時地進行現金管理操作，將庫存現金降至28.50億元，在滿足流動性的情況下獲取一定的收益。

（四）對庫存現金的操作及收益分析

由于國庫現金的特殊性，對其操作的原則應是安全性第一、流動性第二、盈利性第三，因此，我國現階段現金管理主要是采用商業銀行定期存款以及買回國債的方式。兩種方式不僅較為簡便易行，還能有效規避市場風險。在商業銀行定期存款操作方式中，一般是選擇資產質量好、資金實力強以及商業信譽好的商業銀行進行定期存款，并要求其提供擔保，以增加國庫現金的安全性。針對地方中標商業銀行的特性，可選擇120%的國債作為擔保，也可將地方商業銀行持有的優質金融資產劃入質押擔保范疇，如銀行承兌匯票、憑證式國債等，進一步豐富質押擔保體系；還可開展優質信貸資產第三方轉讓擔保、國庫現金管理商業定期存款保險等業務。買回國債主要是從市場上贖回一些跨年度市場流動性差的國債，這樣不僅能有效使用閑置的國庫資金，還能減輕政府還本付息的壓力，同時也有利于提高國債市場的流動性和穩定國債市場②。同時，還可將國庫現金用于發放支農再貸款，這樣不僅能減少庫存閑置資金、提高資金使用效率，還能有效體現財政政策與貨幣政策的協調配合，切實加大對“三農”的扶持力度，促進農村經濟的發展。此外，還可采取將國庫資金介入彌補銀行清算頭寸的操作方式。該種方式一方面操作方便、程序相對簡單，另一方面資金安全性高，并不會影響國庫日常支付。

根據以上分析，本文對商業銀行定期存款、支農再貸款以及提前還貸三種國庫現金管理操作方式③應用投資組合理論，分析不同投資組合所得到的預期收益率。首先對四種操作方式的收益率進行如下確定：

1. 商業銀行定期存款。以人民幣存款基準利率作為定期存款的收益率，3個月定期存款、6個月定期存款的收益率分別為2.6%、2.8%④。

2. 支農再貸款。以中國人民銀行總行制定的中國人民銀行對農村信用社再貸款利率作為支農再貸款的收益率，3個月和6個月支農再貸款的收益率分別為3.05%和3.25%。

3. 提前還貸。由于財政融資項目的貸款大部分為中長期貸款，期限一般在5年以上，因此以現行的金融機構5年以上人民幣貸款基準利率6.55%作為提前還貸的收益率。

本文對以上三種操作方式分配不同的權重，構造出三種不同的投資組合（見表3），按照組合收益率[E=i=1nWiERi]計算相應投資組合的收益率。

[組合＼商業銀行定期存款＼支農再貸款＼提前還貸＼組合收益率＼3個月＼6個月＼3個月＼6個月＼權重＼權重＼權重＼權重＼權重＼1＼35%＼35%＼10%＼10%＼10%＼3.18%＼2＼25%＼25%＼15%＼15%＼20%＼3.61%＼3＼25%＼25%＼20%＼15%＼15%＼3.43%＼][表3：不同投資組合收益率比較]

根據表3不同投資組合收益率的結果，本文選擇A市2011年1月—12月的庫存現金余額作為投資收益的研究對象。計算可得，2011年A市全年國庫庫存現金余額均值為60.88億元，扣除上述Miller-Orr模型中算出的現金最佳持有量28.50億元，還剩32.38億元可以進行投資運作。將32.38億元按照表3中的三種不同投資組合的收益率進行估算，可得當年國庫現金管理收益分別為1.03億元、1.17億元和1.11億元。傳統的現金管理方法，即將現金存于國庫并按照人民幣存款的活期利率0.35%計算，只能獲得0.11億元的收益，上述三種投資組合的收益分別高出0.92億元、1.06億元和1億元。

從以上分析可以看出，如果地方國庫資金較為充裕，則具備現金管理的基礎條件和操作可能。在模型選擇上，Miller-Orr模型為確定地方國庫最佳現金持有量的較優選擇。運用Miller-Orr 模型測算2007年至2011年間A市國庫月現金最佳持有量為28.50億元，庫存資金持有量上限為33.54億元。多余資金如能分別進行商業銀行定期存款、支農再貸款以及提前還貸的投資組合操作，可以獲得較高的額外收益。

四、國庫現金管理對貨幣調控的影響及建議

（一）國庫現金管理對貨幣調控的影響

國庫現金管理將通過現金收支和余額變動兩個渠道影響基礎貨幣，進而影響貨幣供應量，對貨幣調控產生影響。國庫收入過程對均衡貨幣供應量是一個收縮過程，而國庫支出對均衡貨幣供應量是一個擴張過程。國庫庫存余額變動對貨幣政策的影響主要是通過基礎貨幣乃至貨幣供應量的變動來完成的。在貨幣當局資產負債表中，基礎貨幣（即表中的儲備貨幣）和國庫庫存余額（即表中的政府存款）同屬于負債方。根據總資產等于總負債的恒等式，當其他項目保持不變時，基礎貨幣和國庫庫存余額是此消彼長的關系，即國庫庫存余額的變動將引起基礎貨幣的反向變動，在貨幣乘數的放大作用下，進而引起貨幣供應量乘數倍的反向變動。如果國庫現金管理以商業銀行定期存款操作為主，這種操作方式會引起超額存款準備金率下降，推高貨幣乘數。

國庫現金管理對利率水平也將產生一定的影響。當國庫資金通過招標方式進入商業銀行時，會增強金融機構的流動性，資金供給量的增大會減少資金的融入成本，使市場利率降低；反之，當國庫現金存放在商業銀行的存款到期收回時，會減弱商業銀行的流動性，這會推高市場利率，市場利率的變動又會對貨幣供應量產生影響。這是因為金融機構的超額準備金率取決于借入準備金的收益和成本，即取決于人民銀行再貸款與同業拆借利率的利差。當同業拆借利率高于再貸款利率時，金融機構會選擇向人民銀行再貸款，增加超額準備金；當同業拆借利率低于再貸款利率時，金融機構選擇在同業拆借市場借入準備金以償還人民銀行再貸款，超額準備金率的變化又會導致金融機構準備金率的變化，從而影響貨幣乘數，進而影響貨幣供應量。

（二）政策建議

國庫現金管理要求加強財政政策與貨幣政策的協調。國庫現金管理是在保障財政支付需要的前提下，提高國庫現金的利用效率。中央銀行的職責是將貨幣供應量和基準利率保持在與國民經濟發展相適應的水平上。因此，在對國庫資金進行運作的過程中，要盡可能地實現財政政策與貨幣政策的協調一致。國庫資金在進入貨幣市場時，不能擾亂基礎貨幣供應量，也不能大幅改變商業銀行的資產結構，避免給銀行體系帶來不穩定因素。為此建議：

一是建立中央銀行與財政部門之間的分工協調機制，確保國庫資金操作與貨幣政策操作協調一致。為此，應建立地方財政部門與人民銀行間的溝通協調機制，對國庫現金管理進行磋商和研究，避免國庫收支的巨大波動造成貨幣的急劇緊縮和擴張，減少國庫現金管理操作對貨幣政策的沖擊。

二是繼續完善國庫單一賬戶體系建設。作為地方國庫高效開展現金管理的重要前提，我國國庫單一賬戶體系建設仍不夠完善，仍存在部分地區僅將部分項目實行集中收付等情況。應繼續采取有效措施，努力實現對財政資金的統一收支、統一調度和統一管理，實現真正的國庫單一賬戶。

三是建立科學的國庫現金流量預測系統。加強對國庫現金收支和余額變動趨勢的分析，建立及時、完整、準確的基礎數據庫，以便在發生較大收支差額時，合理估計國庫現金管理的規模，從而為國庫現金管理與貨幣政策的協調提供決策依據。

四是建立高效透明的信息共享和信息披露機制。建立包括地方政府、人民銀行以及海關等相關部門的橫向數據網，實現信息資源共享與信息溝通，保證財政、貨幣政策的有效實施。同時，建立完善的信息披露機制，加強外部力量對資金管理與操作的監督。

五是建立嚴格的風險監督控制體系，使地方國庫現金管理始終處于嚴格的制約和嚴厲的監督之下，依法明確不同負責人在現金管理操作中的責任，切實做到權責分明、相互制衡，同時對國庫資金投資的品種、規模等做出嚴格規定，防止地方政府借國庫現金管理之名、行政府投資之實，發生挪用財政庫款、將預算內資金轉移到預算外或專戶上等違法違規行為，從根本上保證國庫資金的安全完整和投資效益最大化。

注：

①由于全年中11至12月存在大額支付的情況，其現金余額一般較其他月份較少。

②考慮到目前省級及以下尚無國債交易平臺（李曉青，2012），本文將買回國債的操作方式換為提前還貸方式進行討論。

③由于銀行清算頭寸不足屬于突發事件，存在不確定因素，而且金額較小，本文在此對該操作方式僅作介紹，在經驗分析中不予考慮。

④考慮到財政收支以年為單位循環統計，所以投資品種一般選擇期限一年以下的產品。

參考文獻：

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[4]李曉青.基于最佳庫存資金持有量的國庫現金管理研究[J].金融經濟， 2012，（3）.

[5]周彬.我國國庫現金管理初探[D].廈門大學博士學位論文，2009.

（責任編輯 耿 欣；校對 YT，SJ）