非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的“融資集中”問題分析

近年來，銀行間市場快速擴容，業(yè)務(wù)領(lǐng)域和服務(wù)內(nèi)容不斷擴展。截至2013年上半年，山東省非金融企業(yè)債務(wù)融資工具累計發(fā)行額3643億元，占本外幣貸款余額的8%。省內(nèi)商業(yè)銀行也積極參與金融市場業(yè)務(wù)，債券承銷已成為創(chuàng)收增盈、提高市場知名度、維護優(yōu)質(zhì)客戶的重要渠道。但在總量發(fā)展較快的同時，結(jié)構(gòu)性問題也有所凸現(xiàn)，主要表現(xiàn)在：非金融企業(yè)債務(wù)融資工具過度向大企業(yè)集中，大企業(yè)“實業(yè)投資冷、金融投資熱”較為突出，對實體經(jīng)濟投資意愿不強，膨脹了其金融投資和影子銀行功能。金融市場服務(wù)中小企業(yè)功能弱、效率低、成本高。進一步發(fā)揮非金融企業(yè)債務(wù)融資工具支持實體經(jīng)濟、解決中小企業(yè)融資困難的功能，提高資金配置效率是下一步需重點解決的問題。

一、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)展特點

（一）大企業(yè)發(fā)債家數(shù)和金額較高，“融資集中”特征顯著

自2006年以來，山東省共有173家企業(yè)在銀行間市場發(fā)行非金融企業(yè)債務(wù)融資工具共計372筆，包括短期融資券、中期票據(jù)和中小企業(yè)集合票據(jù)，金額累計為3643億元。其中，大型企業(yè)87家，發(fā)債額3517.3億元，占比96.55%；中型企業(yè)81家，發(fā)債額121.4億元，占比3.33%；小型企業(yè)僅有5家，發(fā)債額4.3億元，占比僅為0.12%。與信貸市場的“信貸集中”相比，債券市場的大型企業(yè)“融資集中”問題更為嚴重。

表1：山東省非金融企業(yè)債務(wù)融資情況

單位：億元、%

[ ＼大型企業(yè)＼中型企業(yè)＼小型企業(yè)＼合計＼家數(shù)＼87＼81＼5＼173＼金額＼3517.3＼121.4＼4.3＼3643＼金額占比＼96.55＼3.33＼0.12＼100＼]

區(qū)域集合票據(jù)/區(qū)域集優(yōu)債券則以中型企業(yè)為主。山東省自2009年以來共發(fā)行18期，累計為71家中小企業(yè)實現(xiàn)債務(wù)融資64.1億元，占全國總發(fā)行額的18.3%，發(fā)行期數(shù)及發(fā)行額均居全國首位。71家企業(yè)中，中型企業(yè)有67家，小型企業(yè)僅有4家。

（二）個別企業(yè)反復(fù)發(fā)債，金額巨大

在173家發(fā)債企業(yè)中，發(fā)債額超過百億元的企業(yè)共有9家，累計發(fā)債金額達到1954.8億元，占山東省發(fā)債總額的53.7%。發(fā)債額居前三位的企業(yè)共發(fā)債56筆，金額合計1141.5億元。

（三）發(fā)債利率總體下行，大企業(yè)融資成本較低

2013年上半年，1年期短融加權(quán)平均利率為5.7%，較2011年下降0.96個百分點，3年期和5年期中票加權(quán)平均利率分別為5.68%和5.76%，較2011年下降0.28和0.23個百分點。大型企業(yè)發(fā)行價格遠遠低于中小企業(yè)。2011年、2012年和2013年上半年，大企業(yè)發(fā)行的1年期短融加權(quán)平均利率分別為5.69%、4.96%和4.57%，中型企業(yè)則分別為6.6%、6.38%和5.37%。2013年上半年，青島、濰坊發(fā)行的3年期中小企業(yè)集合票據(jù)利率分別為6.0%和5.7%，而某兩家大企業(yè)發(fā)行的3年期中票利率僅為4.84%和4.87%。

二、融資工具發(fā)展中存在的問題

（一）大企業(yè)過度融資，充裕資金轉(zhuǎn)向金融投資

“實業(yè)投資冷、金融投資熱”的現(xiàn)象在發(fā)債大企業(yè)中反映較為突出。87家大企業(yè)中，有12家企業(yè)參與設(shè)立小額貸款公司或村鎮(zhèn)銀行，有29家企業(yè)進行金融性投資（購買股票、債券、票據(jù)、基金、委托理財?shù)韧顿Y行為），兩項合計占大企業(yè)家數(shù)的41%。特別是2013年的金融性投資額急劇增加，超過前兩年的總額。相比之下，上述企業(yè)在實業(yè)投資領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)明顯收縮，2013年上半年固定資產(chǎn)投資額同比減少近40%。

大企業(yè)進行金融投資的投資回報率遠遠高于實業(yè)投資。如某集團2012年9月發(fā)行7億元5年期中票，利率僅為6.19%，相當(dāng)于同期貸款基準(zhǔn)利率下浮4個百分點。而其參與設(shè)立的小額貸款公司貸款利率平均為22.4%，相當(dāng)于基準(zhǔn)利率上浮273%。該集團投資小額貸款公司的資金年收益率超過11%，大大高于其主營業(yè)務(wù)3.5%的平均利潤率。

（二）發(fā)債用途多為替換銀行貸款，企業(yè)間融資差距拉大

從發(fā)債企業(yè)公開披露的信息看，按發(fā)債筆數(shù)統(tǒng)計近1/3、超過60家企業(yè)，募集資金用途之一是“償還、置換銀行貸款”，占全部發(fā)債企業(yè)的35%，大企業(yè)融資優(yōu)勢地位更加顯著。而銀行通過貸款和債券業(yè)務(wù)的替換，既維護了優(yōu)質(zhì)客戶資源，又增加了中間業(yè)務(wù)收入，改善了利潤結(jié)構(gòu)。但銀行對大企業(yè)提供債務(wù)融資工具騰置出的信貸規(guī)模，并未等量用于中小企業(yè)領(lǐng)域。如山東某國有銀行2013年上半年承銷債務(wù)融資工具95.7億元，均為大型企業(yè)，而同期大企業(yè)貸款增加58.7億元，中型企業(yè)貸款增加75億元，小微型企業(yè)貸款僅增加23.2億元，農(nóng)戶貸款則凈下降8.2億元。

此外，由于銀行間市場實行注冊制，企業(yè)發(fā)債用途審查遠不如信貸市場嚴格，多數(shù)企業(yè)募集資金用途表述為“補充營運資金”，但能夠?qū)?yīng)到具體投資項目的債券相對較少。資金使用監(jiān)督主要由主承銷行負責(zé)，管理相對較為松散，對于違規(guī)使用資金等行為，以公開譴責(zé)和取消企業(yè)融資額度為主。對發(fā)債募集資金流向是否符合宏觀調(diào)控要求，市場缺乏必要的監(jiān)督和約束。

（三）中小企業(yè)債務(wù)融資面臨資產(chǎn)規(guī)模瓶頸，準(zhǔn)入門檻高

以區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資為例，參與企業(yè)必須滿足凈利潤、現(xiàn)金流以及營業(yè)收入等方面的要求，而且凈資產(chǎn)不能低于人民幣2000萬元，按凈資產(chǎn)40%計算，最高發(fā)債額只有800萬元左右。承銷商為了做大發(fā)債規(guī)模以提高收益，就會抬高企業(yè)準(zhǔn)入門檻。以山東省濰坊市已發(fā)行的6個項目為例，所涉及的24家企業(yè)平均凈資產(chǎn)2.9億元，最高的達到9.7億元，若按《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》（工信部聯(lián)企業(yè)〔2011〕300號）劃分，部分企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模已達到大型企業(yè)水平，只是按照人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)仍屬于中小企業(yè)。

（四）中小企業(yè)融資效率低，成本負擔(dān)重

濰坊市已發(fā)行的6個項目包，全部在2011年開始組建推動，2012年2月份以前完成盡職調(diào)查和推薦工作，但最后一個項目包直至2013年5月才上市發(fā)行，整個時間跨度長達一年半。這種融資制度安排的時間設(shè)置，同中小企業(yè)融資需求急、快、短的特點不相適應(yīng)，因此融資工具很難成為企業(yè)實現(xiàn)當(dāng)期投資意愿、滿足資金缺口的有效渠道。

從成本看，除發(fā)行利率外，發(fā)行過程中的成本還有發(fā)行總額0.3%的承銷費、發(fā)行總額1.5%的信用增進費、每單25萬元的信用評級費、審計費（以企業(yè)規(guī)模確定）、律師費（1萬元/戶）、注冊費等，企業(yè)的實際成本支出相當(dāng)于同期貸款基準(zhǔn)利率上浮30%左右，這甚至超過了部分企業(yè)同期銀行貸款利率水平。

（五）“轉(zhuǎn)調(diào)創(chuàng)”企業(yè)占比過低，融資的行業(yè)結(jié)構(gòu)亟需優(yōu)化

從山東省發(fā)債企業(yè)看，鋼鐵、煤炭、造紙等“兩高”企業(yè)和電力、港口等壟斷性行業(yè)發(fā)債額占全省總發(fā)債額的7成以上。雖然也有像西王集團、山東新希望六和集團等涉農(nóng)企業(yè)，但總體上看發(fā)債筆數(shù)少、金額小。農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化龍頭企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)利用銀行間市場融資的比重低，金融市場對“轉(zhuǎn)調(diào)創(chuàng)”的引導(dǎo)作用沒有有效發(fā)揮。而且，隨著“十二五”期間經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變的加快，市場對企業(yè)環(huán)保、落后產(chǎn)能淘汰等事項的關(guān)注程度越來越高，山東發(fā)債企業(yè)絕大多數(shù)是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的壓力較大，持續(xù)融資困難增加。

（六）商業(yè)銀行基于投入高、收益低的考慮，對中小企業(yè)債務(wù)融資并不積極

非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行有著嚴格的操作流程，不管是單體債還是集合債，從立項、盡調(diào)、審計、評級、擔(dān)保到出具法律意見書、制作發(fā)行文書、組成承銷團、提報交易商協(xié)會、信息披露直至發(fā)行及發(fā)行后管理，承銷商需要做大量的工作。從近年來的發(fā)行情況看，中小企業(yè)集合債由于發(fā)行額小、收益低，與銀行承銷的投入不匹配，多數(shù)商業(yè)銀行特別是國有大型及股份制商業(yè)銀行參與熱情不高。

三、政策建議

銀行間市場作為社會融資渠道的重要組成部分，其根本職能應(yīng)是服務(wù)實體經(jīng)濟，提高資金的配置效率，而融資主體的結(jié)構(gòu)性失衡不僅會制約資金配置效率的提高，長遠來看也不利于市場的可持續(xù)發(fā)展。為此建議：

一是商業(yè)銀行要進一步優(yōu)化融資企業(yè)的結(jié)構(gòu)，更多選擇優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)進行承銷運作，解決其融資困難；信貸資源向小微企業(yè)傾斜，實現(xiàn)盤活存量和優(yōu)化結(jié)構(gòu)的有機統(tǒng)一。二是加強對募集資金用途的流向監(jiān)測，督促企業(yè)及時進行風(fēng)險信息披露。銀行間市場交易商協(xié)會要加快機制和產(chǎn)品創(chuàng)新，開發(fā)設(shè)計更多符合中小企業(yè)融資實際需求、效率高、成本低的融資工具，切實提高中小企業(yè)銀行間市場融資的“可操作性”。三是地方政府要切實發(fā)揮財政資金的杠桿作用，進一步強化對中小企業(yè)市場融資的信用增進和風(fēng)險緩釋，擴大符合銀行間市場融資資質(zhì)要求的企業(yè)主體范圍。四是人民銀行各分支行要進一步加強銀行間市場融資的宣傳力度，積極推動“政銀企”三方發(fā)揮合力。根據(jù)信貸政策要求，加強對融資企業(yè)行業(yè)分布的優(yōu)化指導(dǎo)和宏觀風(fēng)險提示，切實在銀行間市場融資上實現(xiàn)“有保有壓、有扶有控”的“調(diào)結(jié)構(gòu)”要求。五是企業(yè)要強化市場自律意識，切實按照募集說明書或定向發(fā)行協(xié)議約定用途，合理使用募集資金。對可能影響企業(yè)償債能力的重大事項，要及時進行信息披露并做好風(fēng)險預(yù)案，維護透明、誠信的市場秩序，以有利于企業(yè)后續(xù)融資活動的可持續(xù)開展。

（責(zé)任編輯 劉西順；校對 YJ，SJ）