淺議股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

【摘 要】股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理是公司制企業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵，如何處理好二者的關(guān)系是實(shí)現(xiàn)公司制企業(yè)價(jià)值最大化的關(guān)鍵。結(jié)合我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本情況，分析我國上市公司治理中存在的主要問題，并提出優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的一些主施，完善我國上市公司的治理。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理；上市公司

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的涵義與關(guān)系

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義。股權(quán)結(jié)構(gòu)就是指股東的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，即公司股東權(quán)益的構(gòu)成和分布狀況，具體而言包括股東的類型及各類股東持股所占比例、股票的集中或者分散程度、高層管理者的持股比例等。股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)穩(wěn)定性強(qiáng)弱的主要指標(biāo)。

2.公司治理的涵義。公司治理結(jié)構(gòu)是一整套控制和管理公司運(yùn)作的制度安排。狹義地講，就是指在公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的條件下，董事會(huì)的功能、結(jié)構(gòu)、股東權(quán)力等方面的制度安排；廣義地講是指有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一套法律、文化和制度性安排，包括了公司的人力資源管理、收益分配與激勵(lì)機(jī)制、財(cái)務(wù)制度、公司發(fā)展戰(zhàn)略等一系列制度設(shè)計(jì)。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的方式或機(jī)制有著十分密切的關(guān)系。一般來說，有什么樣的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，就會(huì)有與之相適應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)。因此公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要基礎(chǔ)，它決定了股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中程度以及大股東身份。導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和效果有較大的區(qū)別，進(jìn)而對公司治理模式的形成、運(yùn)作及績效有較大影響，換句話說，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制直接發(fā)生作用；同時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面在很大程度上受公司外部治理機(jī)制的影響，反過來，股權(quán)結(jié)構(gòu)也對外部治理機(jī)制產(chǎn)生間接作用。

二、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與公司治理中存在的問題

（一）我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜、股票種類繁多，股票被人為地劃分為國家股、國有法人股、社會(huì)法人股、內(nèi)部職工股和社會(huì)流通股，而社會(huì)流通股又進(jìn)一步劃分為A股、B股、H股、S股、N股等。不同種類的股票在股價(jià)、流通性和轉(zhuǎn)讓程序等方面具有很大的差異，形成了同股不同價(jià)、同股不同權(quán)、發(fā)行市場和流通市場彼此分割的狀況。

2.“一股獨(dú)大”或“幾股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重。股權(quán)分置前，在中國的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國家股和國有法人股占有相當(dāng)大的比重，處于絕對控股地位，造成的直接結(jié)果是股東大會(huì)形同虛設(shè)，缺乏對經(jīng)理層的約束機(jī)制，監(jiān)事會(huì)有名無實(shí)。推行股權(quán)分置制度后，這種情況有所改善，但“幾股獨(dú)大”的現(xiàn)象同樣十分突出。截至2011年中期，中國百強(qiáng)上市公司前10大股東的持股比例仍然比較集中，其中，前10大股東持股比例占公司總股本

80%以上的有36家，持股比例60%以上的有86家。100家上市公司中，前10大股東持股比例在40%以下的只有5家。

3.非流通股本所占比重過大。由于非流通股的比重較大，占總股本比重較小的流通股在二級市場上的買賣不能或基本上不發(fā)生公司控權(quán)的轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致破產(chǎn)、兼并等市場退出機(jī)制殘缺，股東對企業(yè)行為與經(jīng)理人的約束相應(yīng)弱化，“用腳投票”機(jī)制無法實(shí)現(xiàn)。這導(dǎo)致通過二級市場收購流通股來獲得公司控制權(quán)的可能性基本不存在，無法通過收購兼并和代理權(quán)爭奪來約束管理層，使得管理層無需顧忌中小股東約束和管理層更換的壓力，無需根據(jù)經(jīng)營績效來進(jìn)行決策，經(jīng)常通過損害中小股東權(quán)益來維護(hù)大股東和管理層的利益。因此，如何合理安排上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、解決國家股“一股獨(dú)大”的局面是改善公司治理結(jié)構(gòu)的首要的努力方向。

（二）我國上市公司治理中存在的主要問題

根據(jù)近幾年披露的資料，我國上市公司治理存在的一個(gè)突出問題是控股股東侵占上市公司的利益，甚至掏空上市公司的利潤，具體表現(xiàn)為三個(gè)方面：一是大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金；二是大股東要上市公司為其擔(dān)保；三是大股東利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)與利潤。究其原因，這與我國上市公司股本結(jié)構(gòu)有著很大關(guān)系。首先，過度集中的股權(quán)使得股東間約束難以形成，中小股東對國有大股東難以實(shí)行有效的制約，也難以形成對管理層的監(jiān)督和制約，中小股東“用腳投票”。于是大股東對中小股東利益侵害在所難免。其次，大批非國有股東由于所占股權(quán)比例太小，缺乏參與公司治理的動(dòng)力。再次，國有股“所有者虛位”使得國有股權(quán)缺乏真正明確的所有者行使股東權(quán)利，導(dǎo)致國有資本缺乏增值動(dòng)力和對管理層的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，公眾股東又對企業(yè)缺乏直接有效的控制力，對經(jīng)理層的股權(quán)約束難以真正形成，造成嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象和道德風(fēng)險(xiǎn)，無法保證管理層利益與股東價(jià)值保持一致，公司治理中的制衡機(jī)制失靈，使公司治理難以發(fā)揮效率，其直接后果就是大股東與上市公司在機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)沒有分開，為大股東侵蝕上市公司利益，損害其他股東權(quán)益，通過關(guān)聯(lián)交易或擔(dān)保等方式將上市公司資產(chǎn)和資金掏空提供了可能性。最后，公司股權(quán)集中和流通權(quán)的分割，使得公司治理機(jī)制無法對大股東管理層形成適當(dāng)?shù)募s束或行使股東權(quán)力。

這導(dǎo)致通過二級市場收購流通股來獲得公司控制權(quán)的可能性基本不存在，無法通過收購兼并和代理權(quán)爭奪來約束管理層，使得管理層無需顧忌中小股東約束和管理層更換的壓力，無需根據(jù)經(jīng)營績效來進(jìn)行決策，經(jīng)常通過損害中小股東權(quán)益來維護(hù)大股東和管理層的利益。因此，如何合理安排上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、解決國家股“一股獨(dú)大”的局面是改善公司治理結(jié)構(gòu)的首要的努力方向。

三、改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平

（一）選擇合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)分置改革工作已結(jié)束，我國資本市場全流通時(shí)代即將到來。盡管股權(quán)分置改革在制度層面上實(shí)現(xiàn)了股份全流通，但制度層面的變革要產(chǎn)生效果還需實(shí)踐的考驗(yàn)，稍有不慎會(huì)引發(fā)動(dòng)蕩，從而對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。此外，中國特色證券市場并沒有全流通條件下足夠的成熟經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。因此，在推進(jìn)股份全流通的同時(shí)，進(jìn)行技術(shù)層面的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，即選擇合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型，從而提高公司法人治理效率，目前仍然是當(dāng)前證券市場需要解決的重要問題。

股權(quán)結(jié)構(gòu)類型選擇是在特定的制度安排下進(jìn)行的，因而在不同國家和不同歷史時(shí)期具有明顯的差異。我國的股份制改革是在公有制基礎(chǔ)上進(jìn)行的，帶有濃厚的中國特色。因此，研究論證我國現(xiàn)實(shí)背景中的合理股權(quán)選擇至關(guān)主要。安美花在其研究中指出，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)從總體上更有利于內(nèi)部監(jiān)控制衡機(jī)制、接管和代理權(quán)競爭的發(fā)揮，并且由于這些治理機(jī)制對約束經(jīng)營者，促使其按股東利益最大化原則行事具有決定性影響，所以適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可使公司治理效率最大化。

（二）推進(jìn)國有股減持

國有股回購是指股份公司用現(xiàn)金將本公司發(fā)行在外的國有股購回，并注銷股本，從而減少公司資本的經(jīng)營行為。這一方式有利于盤活國有資產(chǎn)并推動(dòng)其戰(zhàn)略性重組，不僅可以實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的變現(xiàn)，而且還可借助資本市場溢價(jià)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值與增值。這一方式還有利于上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善，從而進(jìn)一步發(fā)揮資本市場對企業(yè)經(jīng)營的評價(jià)與監(jiān)督功能。適當(dāng)?shù)墓煞莼刭忂€可通過財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和股利分配政策的調(diào)整，迅速提高公司內(nèi)在價(jià)值，維護(hù)公司股票市場價(jià)值，保證股東財(cái)富最大化。

國有股配售是指在全流通的情況下將國有非流通股以低于市價(jià)出讓給普通的股東。國有股配售會(huì)降低國有股權(quán)比例，重新配置股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而引起公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高層經(jīng)理人員發(fā)生相應(yīng)的變化，有助于公司內(nèi)部制衡機(jī)制的建立，促使公司治理機(jī)制逐步走向健全與規(guī)范。國有股配售有利于國有資本退出機(jī)制的建立，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的增值保值功能。另外，通過國有股配售，國有資本從競爭性領(lǐng)域退出并投人到基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)以及公共壟斷產(chǎn)業(yè)中。這不僅改善了經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的外部環(huán)境，而且也對優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善企業(yè)治理機(jī)制、提高企業(yè)經(jīng)營績效具有重要意義。

（三）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，形成股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化

我國加快機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展應(yīng)該在以下幾個(gè)方面全面展開：（1）推出適應(yīng)市場并且已經(jīng)成熟的基金品種。風(fēng)險(xiǎn)投資基金和期貨基金也可以適時(shí)推出，以適應(yīng)一些追求較高風(fēng)險(xiǎn)收益的投資者的需要；（2）加快金融創(chuàng)新的步伐，全面引入做空機(jī)制。在目前的中國證券市場上，只存在被動(dòng)性做空，做多與做空難以形成良性發(fā)展，致使市場風(fēng)險(xiǎn)越來越大。要改變這種狀況，降低市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，給予機(jī)構(gòu)投資者良好的發(fā)展空間，就必須全面引入監(jiān)控機(jī)制；（3）健全反欺詐和反市場操縱的法律，加強(qiáng)監(jiān)管。機(jī)構(gòu)投資者并不自然就是證券市場上的積極力量，如果沒有嚴(yán)格的監(jiān)管，機(jī)構(gòu)投資者更容易出現(xiàn)欺詐和操縱市場，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者有更大的資金實(shí)力。

（四）繼續(xù)放開國有股、法人股，取消大小非流通限制

國有股權(quán)的高度集中且不能上市流通是一個(gè)困擾我國股票市場良性發(fā)展的最棘手問題，其規(guī)模大、涉及面廣、解決地妥善與否，對我國證券市場乃至整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。但是，我們欣喜地看到，政府通過股權(quán)分置改革已經(jīng)解決了部分股權(quán)高度集中的問題。可是，解決股權(quán)分置問題只是表面現(xiàn)象，股市火暴的場景僅僅維持了兩年時(shí)問.2008年4月股市暴跌，為了救市，政府在將股市交易印花稅由3‰下調(diào)至1‰的同時(shí)，也對大小非流通采取了限制性措施。限制大小非流通可能對當(dāng)前救市會(huì)有一定作用，但是，從長遠(yuǎn)來看不僅不會(huì)產(chǎn)生積極作用，反而有可能進(jìn)一步導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中、一股獨(dú)大、大股東侵犯小股東權(quán)益的長久存續(xù)，進(jìn)一步桎梏股市的良性健康發(fā)展。因此，當(dāng)前我國應(yīng)該繼續(xù)放開國有股、法人股、取消大小非流通限制，使上市公司的股權(quán)真正具有市場化特征。由此可以使上市公司真正成為被市場檢驗(yàn)和必須應(yīng)對各種風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)的主角，而相對減少長期以來過分依賴政策救市的傳統(tǒng)瘤疾。使上市公司的各利益相關(guān)者過分依賴、心存僥幸、投機(jī)取巧的心理喪失存續(xù)的幻想，借機(jī)將證券市場從投機(jī)型向投資型方向引導(dǎo)，這將是證券市場健康良性發(fā)展的根本。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]邱兆學(xué).關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu).會(huì)計(jì)師.2011（10）

[2]陸濤.股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國上市公司治理問題研究.上海經(jīng)濟(jì)研究.2012（10）

[3]揚(yáng)晗.對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析.消費(fèi)導(dǎo)刊.2010（7）

[4]安莢花.尋找最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu).黑龍江對外經(jīng)貿(mào).2011（6）