債務抵押憑證（CDO）的風險與信用評級研究

袁吉偉

摘 要：債務抵押憑證（CDO）是金融市場重要的風險轉移工具，具有信用級別高、收益水平高的特征，其市場規模擴展迅速。但這種金融創新產品因較復雜的基礎資產和分層結構，產生出異于傳統公司債券的風險特征。很多投資者沒有真正了解其潛在風險，且信用評級質量不佳，致使CDO投資者在次貸危機中遭受嚴重損失甚至破產。因此有必要深入了解CDO所具有的風險特征和CDO產品信用評級的一般方法，糾正現有評級方法的不足，分析其對次貸危機的影響。

關鍵詞：債務抵押憑證；風險；信用評級

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）05-0038-05

債務抵押憑證（Collateralized Debt Obligations，CDO）是20世紀80年代發展起來的一種結構性金融產品，是金融市場重要的風險轉移工具，有利于實現投資者資產組合的分散化，金融危機發生之前受到投資者熱捧。

一、債務抵押憑證風險特征分析

通過分層的結構化手段，CDO發行方構造出不同收益和風險水平的層次部分，極大地滿足了不同投資者的投資需求，CDO產品的市場規模不斷擴大。2007年美國次貸危機爆發后，CDO市場泡沫破裂，投資者遭受沉重打擊，市場規模極度縮水。CDO按照證券化方法可以分為現金型CDO、合成型CDO和市值型CDO；按照交易目的可以分為資產負債表型CDO和套利型CDO；按照基礎資產的類型可以分為貸款抵押憑證（CLO）、債券抵押憑證（CBO）、保險抵押憑證（CIO）、結構性金融債務抵押憑證（SFCDO）、CDO的平方和立方等；按照到期日時間可分為長期型CDO和短期型CDO①。

CDO產品結構化的技術構造實現了現金流由上至下的分配以及風險由下至上的分擔，以此實現了內部增信，強化了杠桿效應，創造了價值。但是，這種分層技術手段使得CDO的違約風險不僅受到信用風險因素影響，還受到很多非信用風險因素的影響，風險構成更加復雜。

（一）CDO不僅受到資產池個別資產的違約風險影響，還受到整個資產池的違約風險影響

資產間不同的相關性水平對于資產池的違約風險有較大影響。通常資產間關聯性較大，因個別資產違約而將致使整個資產池遭受更大的損失，這會降低權益層風險緩沖的作用。為達到一定信用級別，就要有更多的信用增級措施。CDO結構越復雜，對于相關性數據的敏感性越強。因此，相關性數據定將成為估計資產池預期損失分布的關鍵參數。

（二）一般而言，CDO分為優質層、中間層和權益層三部分，這種瀑布式的分層結構將會產生利益沖突

優質層投資者希望基礎資產池信用質量盡可能高，以將其損失降低到最小程度。權益層投資者為盡早收回投資而愿意降低資產質量，換取高收益。尤其在資產管理者又是權益層持有者的時候，這種利益沖突更為明顯。資產管理者有可能為了自身利益的最大化而提高投資風險，進而損害其他層次投資者的利益，這就需要在制度安排上做出制約。

（三）CDO的發行和存續過程會涉及很多參與者，存在第三方風險

資產管理者要確保基礎資產的保值和增值、維護投資者的利益，在資產出現違約的時候要及時做出反應，將投資者的損失最小化。因此，資產管理者的能力、過去的表現、團隊穩定性都將對基礎資產池產生很大的影響。服務商的主要職責在于收取資產池現金，在扣除必要成本費用后，將現金及時由上自下分發給各個層次的投資者。如果服務商退出后不能及時尋找到替代者，將影響現金的正常分配。總之，各個主要參與者能否履行相應的職責是CDO能否有良好表現的重要因素。

（四）基礎資產池將面臨提前償付風險

提前償付風險很大程度上取決于當時基礎利率水平。如果利率水平不斷下降，貸款者有動力通過再融資提前償付貸款，以享受低利率的好處；如果利率水平上升，提前償付的可能性將降低。一旦貸款提前償付，將會縮短資產池投資期限，投資者未來所能獲得的現金流面臨更多的不確定性。同時，基礎資產還有可能面臨利率風險和匯率風險。

（五）法律風險突出

基礎資產是否真實出售、特殊目的載體（SPV）是否完全獨立于發行者以實現破產隔離、各個參與者的職責義務是否已界定清楚等法律問題將直接影響CDO的表現，關系投資者的利益。通常，發行者需要聘請律師對上述法律問題做出書面的表述，并就相關法律問題與評級機構溝通。

二、CDO信用評級

1980年前后，信用評級機構開始對抵押貸款支持證券評級，隨后業務范圍擴展至其他資產支持證券，諸如信用卡應收款、汽車貸款、學生貸款等等。20世紀末，現金流型CDO信用評級開始起步。CDO信用評級已成為信用評級業務的重要組成部分，其業務收入已占到總收入的50%左右，反映出CDO信用評級市場的異常繁榮。但是，美國三大信用評級機構（穆迪、惠譽、標準普爾）的CDO信用評級表現不佳，被認為是引起次貸危機爆發的重要原因，受到了來自學者和政府的質疑和批評。本文將就CDO信用評級的特征和方法展開討論。

（一）CDO信用評級特征

CDO主要特征表現為：大量資產組成的資產池、風險從發行人處轉移出來、分層結構等，這就增加了風險計量和定價的難度，并且公開信息少、評級過程透明性差，致使CDO信用評級顯著區別于傳統的公司債券評級。

首先，信用級別已預先設定。CDO的設計機制在于利用不同投資者的風險偏好，設計相應產品，滿足對不同收益水平的追求。很多CDO在評級之前已設計好，包括分層和各層次的信用級別。實際上，很多時候信用評級機構會指導或者參與結構設計，幫助發行人獲得預設的信用級別。傳統的公司債券發行人是無法預先設定信用評級級別的，二者評級機制正好相反。

其次，CDO信用評級以定量評級為主，涉及復雜的計量模型。區別于公司債券評級主要依賴分析人員對發行人所處行業、競爭水平、財務實力等方面的定性分析，CDO評級面對的是大量的抵押資產和分層結構。僅使用定性分析無法考量信用風險，需要借助較為復雜的計量模型量化風險來確定信用級別。而且，不同的金融產品因其結構差異性所使用的模型參數或者模型結構會有一定差別。對于同一種產品，不同的信用評級機構所使用的計量方法也會有差別。可以說，信用評級質量的高低關鍵在于風險計量模型能否準確反映CDO風險特性。

再次，CDO評級透明性差。一方面，CDO多為特定投資者設計，公開信息較少，評級信息大都由發行者提供，而且相關信息沒有經過審驗，投資者對結構性產品了解少且可靠性不高。另一方面，評級機構沒有公布計量模型的原理和相關參數設置，諸如相關性的定義及內涵、對宏觀經濟形勢的判斷等等，使得整個評級過程成為“黑箱”，缺乏透明性，不利于投資者正確認識CDO和評級。

最后，CDO產品信用符號內涵有變化。對于傳統的公司債券來說，信用評級能夠較好地衡量該債券的信用風險，原因在于評級與其他風險（諸如商業周期引起的損失變動）存在穩定而合理的關系，并且高信用等級債券更易在市場上變現，低信用等級債券市場變現難度大，信用級別與流動性有一定的關聯性。但是，用來構造CDO的組合、分層技術打破了這種關聯性，構造的證券預期損失率低，但對于商業周期具有較高的敏感性和脆弱性。CDO市場不活躍，高信用等級與流動性沒有必然聯系。在市場不利的條件下，可能就不存在交易者。美國的次貸危機正是說明了這一點。因此，相同的級別符號其內涵也有所不同，很多投資者對此并不了解，可能會誤導投資決策。

（二）CDO信用評級方法

CDO信用評級方法包括定量分析和定性分析兩部分，以定量分析為主。由于CDO種類較多，不同種類產品的定量分析存在一定差異，但一般都包括對資產池預期損失分布的估計和針對特殊證券化構造而進行的一系列測試兩部分。諸如現金流型CDO要針對資產池現金流進行利率、提前償付等壓力測試，各種壓力情景將會直接影響交易期限內本金和利息回收的時間和數量，以此評估各層次投資者能否根據交易規則獲得相應的利息和本金，這將對最終的信用級別產生重要影響。以惠譽公司CDO信用評級方法②為例，重點描述定性分析和定量分析中資產池違約損失分布估計。

1. 定性分析。定性分析一般包括法律問題分析和抵押資產池管理經理以及相關參與者的分析。CDO產品涉及較為復雜的法律合約，包括抵押產品是否真實出售、資產管理經理職責的劃分、資產池現金流分配等方面。分析人員需要檢查法律合約描述與現實是否相符，避免出現法律問題，侵害投資者利益。評級機構除了向參與產品設計的律師詢問有關法律問題外，還會向未參與CDO項目的律師咨詢，以盡可能降低法律風險。

資產池建立后，由特定的管理者負責資產池的監管和資金的投資、分配。優秀的資產管理經理能夠實現抵押資產的保值、增值，即使出現資產價值下降，也能及時做出反應，確保投資者的利益。惠譽公司自2002年開始對資產管理者進行評級，主要考察其個人能力、過去的業績和表現、自身所擁有的資源、團隊的穩定性等方面，對于等級過低的管理者所負責的資產池，惠譽對其不進行信用評級。

2. 定量分析。定量分析是CDO信用評級的核心部分，惠譽公司對各個資產違約風險的估計以及整個資產池違約損失分布的估計，主要通過使用PCM（Portfolio Credit Model）③模型實現。

該模型以違約概率（PD）為基礎來估算資產池違約風險，主要有三個假設前提：資產違約可能性、回收率、關聯性，需要輸入6個參數。資產違約可能性取決于資產信用等級和期限。一般來講，信用等級越高，違約可能性越低；信用等級越低，違約可能性越高；期限越長違約的可能性越高。惠譽根據以往公司債券評級歷史數據計算出了30年各信用級別累計違約率數據，作為支持個別資產違約可能性估算的因子。回收率依賴資產類型和國家分布。模型中已載有各國家不同類型資產信用級別所對應的回收率，對不同區域回收率進行了信用時間調整。惠譽劃分了5個社會部門，每個部門包括1—8個產業。模型中假設每一種資產與另一種資產有2%的相關性，如果處于相同的部門，相關性將增加2%；如果既處于相同的部門又同時處于相同的產業，那么相關性將高達20%。

相關參數全部輸入后，模型將通過蒙特卡羅模擬的方法得到資產池違約損失分布情況。這其中包括資產池平均加權信用級別（Portfolio WARating）、資產池平均期限（Portfolio WALife years）、資產組合相關性水平（Portfolio Correlation Level）等若干指標。模型中設有目標違約可能性的相關因子，最后將計算的資產池違約可能性與目標違約可能性相比較，實際違約可能性小于目標違約可能性是理想的狀態。如果實際違約可能性大于目標違約可能性，那么就對基礎資產進行調整、進行信用增級，以保證達到理想狀態。

（三）評級方法的比較

對于CDO信用評級而言，各個評級機構所使用的方法有較大相似處，但也存在一定區別，表現為：

1. 評級機構選擇的風險計量工具不甚相同。在對現金流型CDO產品評級時，穆迪主要使用二項式方法，惠譽和標準普爾主要是使用蒙特卡羅模擬方法。但在評估合成CDO、市值CDO時，三大機構都會使用蒙特卡羅模擬方法。評級機構針對不同種類CDO選定風險計量方法時，在很大程度上是對準確性和效率的權衡。

2. 各個評級機構計量違約風險所依據的主要指標不同。穆迪主要使用預期違約損失率來評估資產池違約損失分布情況，惠譽和標準普爾則依據違約概率評定信用等級。預期違約損失率評級方法給予“厚”優質層的信用級別更高些，而違約概率評級方法給予“薄”中間層的信用級別更高些。那么，發行者就有可能通過選擇評級機構，來獲得盡可能高的級別。但考慮到多數CDO產品都是有兩家以上評級機構進行評級的，現實的產品和評級過程更為復雜，上述情況發生的可能性較小（芬德和基夫，2004）。

3. 相關性假設不同。穆迪主要是以代表性資產組模擬現實資產組，通過CDOROM模型計算出相關系數。惠譽則是在明確劃分部門、產業的基礎上計算相關性的，一般假設兩種資產的相關性為2%，并根據不同情況進行調整。 標準普爾假設行業內的相關性為30%。

三、CDO信用評級存在的不足

通過對資產重新劃分層次，CDO具有了區別于一般資產組合的風險特征。信用評級就在于能夠通過建立適當的模型，對影響CDO信用風險的多種因素合理量化。由于CDO的復雜性和不透明性，投資者很難準確估量CDO的風險和定價合理性，更多依靠信用評級傳遞信息，輔助投資決策以及事后的風險管理。但是，信用評級機構對于CDO產品的評級質量并不能令人信服，尤其是次貸危機出現后。例如，2007年10月及11月初，穆迪對198個Aaa級CDO分層降了級，大多數都由Aaa級降至Baa1級，30個分層部分由Aaa級降至投資級以下。其中有一個分層部分降至了Caa1級。與此相比，參看穆迪1970年依賴公司債券評級調整數據庫，沒有Aaa級公司債一次就降至A級的。這不僅使投資者承受信用風險，而且加劇了投資者的恐慌心理，進一步惡化金融市場局面。

不僅相關學者對信用評級機構的不佳表現提出了嚴厲的批評，國際證監會組織、金融穩定論壇、美國證券交易委員會在報告次貸危機時同樣對信用評級機構提出了批評。例如，巴塞爾委員會的一份工作報告中稱，“雖然美國次貸危機不能完全歸罪于信用評級機構，但與其評級失誤有直接關系”；國際證監會組織在其報告中指出，“信用評級質量及公正性問題加重了2007年金融市場爆發的流動性危機”；《金融穩定論壇有關增強市場和機構彈性的報告》中認為，“信用評級機構不佳的信用評估既為現在的危機埋下了禍根，又促使了危機的爆發”；美國證券交易委員會的經濟學家則提出，“信用評級機構在結構性金融產品評級中的表現，引起了對評級準確性和公正性的質疑”。

信用評級質量不好，除了與利益沖突、追蹤評級管理不到位、政府監管過于寬松等方面有關，更重要的是作為一種發展僅僅20多年的新業務，信用評級的評級方法和模型存在諸多問題。

（一）模型所依據的歷史數據不能真實反映現實狀況

信用評級的模型構建都是依賴所積累的歷史數據，以過去預測未來。但是，現實是CDO基礎資產多是發放給收入低、信用記錄不佳人群的次級貸款，次級貸款信用違約風險要遠遠高于非次級貸款。歷史數據無法涵蓋這一新變化，信用評級機構也沒有相應調整基礎數據。有限而失真的數據將致使信用評級在很大程度上低估CDO的信用風險。

（二）相關性假設存在缺陷

如果資產不相關，那么一種資產違約或價值變動不會影響其他資產。但是，如果資產存在較高的相關性，一種資產的價值變動或者違約必將引起其他資產的相應變動，甚至對整個資產池產生較大負面影響。如果關聯性數據沒有合理納入評級模型，將造成較大損失，事實也正是如此。受數據累積和關聯性風險認知不足限制，各個評級機構并沒有很好地對相關性假設做出估計，而是僅從地理分布角度評判資產的相關性，缺乏說服力。

（三）缺少對宏觀經濟趨勢的預測

大量資產構成的資產組合能夠分散非系統風險，但不能分散所有的風險，系統性風險將依然存在。這表明CDO產品對于利率、房價等宏觀經濟因素變動有較大敏感性和脆弱性。信用評級機構的信用等級是基于中性經濟環境的，這對于公司來說尤其合理，因為影響公司信用風險的因素更多是非系統風險。即使受系統風險影響，發債公司也可以通過其他渠道獲得流動性，保證自身的償債能力。而CDO產品則不相同，各個評級機構并沒有將各種宏觀因素納入模型，也沒有解決損失分布肥尾問題，致使其嚴重低估了CDO 的信用風險。

（四）對結構風險考量不足

資產組合結構性的安排涉及多方參與者，參與者的信用風險同樣影響CDO的信用風險。CDO產品會涉及利率互換、信用風險互換，交易對手的履約能力和風險將直接影響產品的價值和利息支付，從而形成對手交易風險。CDO信用增級通常是由保險商來完成的，然而涉及眾多結構性產品擔保業務的保險商本身將會帶有較大的關聯性風險，因此其保險效率同樣遭到質疑。現有的評級方法對上述非信用風險重視程度不夠，降低了風險量化的準確性。

總而言之，作為評級的核心要素，評級方法存在缺陷將會降低信用風險信息的可靠性。次貸危機的爆發為重新審視現有評級方法提供了機會，當然這樣的代價太大了。根據CDO信用評級的表現，三大評級機構都對自身的評級方法重新做出調整，包括違約率數據的調整、相關性假設的改進、對系統性風險的重視等。創新金融產品信用評級應該是個漫長的自我改進和自我完善的過程，何況CDO帶有復雜的風險特征。評級方法會隨著時間和數據累計而逐漸完善。

四、啟示

2006年國家開發銀行發行了兩期CLO，拉開了我國結構性金融產品的序幕。但受多種因素制約，我國CDO市場發展滯緩，需要通過制度安排和提高投資者風險管理能力，逐步推動CDO產品的發展，發揮其風險轉移和優化資源配置的經濟功能。次貸危機中，國外信用評級機構出現的問題為我們敲響了警鐘：一方面，我國信用評級機構要不斷積累歷史數據，完善現有評級方法，降低模型風險，定期披露信用評級表現，提高評級信息的有用性和可靠性。另一方面，監管部門要增強監管效率，包括定期和不定期的現場檢查，加強外部約束，維護行業有序的發展。

注：

①發行時，到期日超過18個月的為長期型CDO，少于18個月的為短期CDO。

②以惠譽2008年4月更新的CDO評級方法為主要參考，詳細評級方法見www.fitchratings.com。

③2008年，惠譽以PCM模型取代了早先的VECTOR模型，PCM在參數設計方面做了改進。

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（責任編輯 耿 欣；校對 YJ，SJ）