6月末“錢荒”對(duì)經(jīng)濟(jì)影響及政策建議

沈 瑞

（北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100000）

一、整體經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景

（一）經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)

上半年增長(zhǎng)數(shù)據(jù)下滑，第二季度GDP初核數(shù)同比增7.5%，增速較第一季度的7.7%放緩0.2個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)增加值同比增速繼續(xù)縮窄至8.9%，較5月份放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)，上半年同比為9.3%。二季度經(jīng)濟(jì)增速向下，輕工業(yè)增速表現(xiàn)較為低迷，消費(fèi)品增速下降主要由于三公消費(fèi)下降，新一屆中央政府倡導(dǎo)廉潔之風(fēng)。出口方面數(shù)據(jù)雖表面表現(xiàn)較好，但是通過香港中轉(zhuǎn)的資金很多，很多借助貿(mào)易的名義熱錢涌入。從外部真實(shí)需求來看，雖然美日歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速較快，但新興經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)較差，整體出口難以提振，地產(chǎn)銷售雖然表現(xiàn)較好但投資仍較為謹(jǐn)慎，地產(chǎn)企業(yè)主要保持大量現(xiàn)金流，降低風(fēng)險(xiǎn)。制造業(yè)方向投資增速仍然較慢，由于前期產(chǎn)能過剩造成的問題，以及盈利較低，導(dǎo)致投資增速放緩。

（二）前期國(guó)際貨幣市場(chǎng)寬松，近期Qe退出預(yù)期加強(qiáng)

年初發(fā)達(dá)國(guó)家普遍實(shí)施的超寬松貨幣政策已經(jīng)使得利率接近于零，導(dǎo)致釋放過剩的流動(dòng)性為尋求高收益率資產(chǎn)而大量涌入亞洲等新興市場(chǎng)國(guó)家，并推高這些地區(qū)股市以及造成貨幣的快速升值。安倍政府上臺(tái)后，更是推出非常激進(jìn)的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，之后廣大新興經(jīng)濟(jì)體的央行紛紛進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性貶值，促進(jìn)出口，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

近期伯南克表示如果失業(yè)率能夠控制在7%以下，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增速維持較高，或者通脹提升，將降低量化寬松的規(guī)模，導(dǎo)致美國(guó)量化寬松政策退出預(yù)期大幅增加，使得各國(guó)資本回流美國(guó)，美元開始強(qiáng)勢(shì)。

二、事件經(jīng)過

自5月下旬以來，銀行間資金面出現(xiàn)了罕見的持續(xù)緊張的局面，6月20日，銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)極其劇烈的波動(dòng)。而央行表態(tài)盤活流動(dòng)性存量，并沒有積極干預(yù)。

三、本次錢荒導(dǎo)致的原因

（一）銀監(jiān)會(huì)八號(hào)文等理財(cái)市場(chǎng)新規(guī)范限期達(dá)標(biāo)的滯后作用

銀行同業(yè)業(yè)務(wù)由于監(jiān)管較松，主要投向地方政府平臺(tái)和房地產(chǎn)行業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振的情況下，綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)收益，這兩塊相對(duì)較好。

1.地方平臺(tái)存在風(fēng)險(xiǎn)需要中央政府兜底

地方政府有很強(qiáng)烈的投資沖動(dòng)，并沒有很強(qiáng)的違約約束，地方政府的杠桿比率較高，地方政府投資項(xiàng)目盈利性相對(duì)較低，而且目前經(jīng)濟(jì)相對(duì)不穩(wěn)定。由于地產(chǎn)調(diào)控較為嚴(yán)格，隨著經(jīng)濟(jì)的下滑，地方政府財(cái)政收入會(huì)進(jìn)一步收縮，賣地收入也無法持續(xù)。由于分稅制的原因，地方政府財(cái)政存在困難，影子銀行正好彌補(bǔ)這一空白。

2.地產(chǎn)過熱非政府愿意看到

盡管地產(chǎn)行業(yè)由于存在剛需支持，抗通脹、存在上漲預(yù)期，城鎮(zhèn)化快速拉動(dòng)，但政府擔(dān)心地產(chǎn)過熱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，一旦進(jìn)入下降周期給經(jīng)濟(jì)帶來巨大波動(dòng)，以及考慮房?jī)r(jià)過高對(duì)民眾心理的壓力。

3.影子銀行相對(duì)自由，當(dāng)局要開始監(jiān)管

第一，準(zhǔn)備金沒有約束。正規(guī)銀行體系受資本充足率和法定準(zhǔn)備金的約束，但影子銀行體系并無此約束，從而存在很高的杠桿。第二，期限錯(cuò)配增加一定的風(fēng)險(xiǎn)，影子銀行通過大量短期的融資工具來獲取資金，支持中長(zhǎng)期的融資項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)大于銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)。第三，影子銀行體系發(fā)展過于迅速，存在失控的風(fēng)險(xiǎn)。政府要對(duì)這塊空白地帶進(jìn)行管制，使得資金流向不像長(zhǎng)期來看存在風(fēng)險(xiǎn)的地方，如平臺(tái)債和地產(chǎn)。

4.八號(hào)文出臺(tái)嚴(yán)控影子銀行風(fēng)險(xiǎn)

銀監(jiān)發(fā)2013年8號(hào)文發(fā)布后，要求商業(yè)銀行對(duì)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品單獨(dú)管理、建賬和核算，計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，控制總額（理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與總資產(chǎn)4%之間孰低者為上限），加強(qiáng)合作機(jī)構(gòu)名單制管理，不承諾收益，明確合作機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和程序、重復(fù)信息披露義務(wù)等。銀監(jiān)會(huì)的規(guī)定主要目的是為了防范影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是投向地方平臺(tái)和地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)，控制期限錯(cuò)配，防止保證收益，群眾誤以為是存款，但應(yīng)該不存在資金空轉(zhuǎn)的問題，資金投向了地方平臺(tái)和地產(chǎn)，部分甚至靠借新債還舊債。

（二）外匯占款突然大幅減少

外匯占款是我國(guó)貨幣供給的主要機(jī)制，長(zhǎng)期以來一直保持快速增長(zhǎng)，今年年初至今一直保持快速增長(zhǎng)，但是5月突然減少，使得很多銀行沒有來得及反應(yīng)。其他財(cái)政存款增加、現(xiàn)金需求增加等因素均是可預(yù)期因素，因此對(duì)銀行間利率影響不大。

央行公布的數(shù)據(jù)顯示，5月央行口徑的外匯占款（貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)）僅新增1013億元，創(chuàng)6個(gè)月來新低。這意味著5月份央行通過外匯占款渠道向銀行間投放的資金銳減，外匯占款的減少一方面是由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致資金流入放緩，另外一方面由于美國(guó)量化寬松政策退出的預(yù)期加強(qiáng)，導(dǎo)致資金回流美國(guó)，還有出口相對(duì)疲弱導(dǎo)致貿(mào)易盈余增長(zhǎng)較弱。

（三）央行奉行放任自流的思想，使得利率驟然升高

央行之前表態(tài)要盤活存量，沒有對(duì)利率飆升作出明顯的干涉，導(dǎo)致預(yù)期改變，而預(yù)期對(duì)于流動(dòng)性有著直接而明顯的影響，必然導(dǎo)致人人自危。一方面央行相對(duì)銀行系統(tǒng)進(jìn)行一定的壓力和刺激，迫使其注意影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)，但是央行作為最后貸款人，袖手旁觀必然立即跟市場(chǎng)帶來恐慌。

四、本次錢荒對(duì)金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

（一）6月末錢荒影響存款派生導(dǎo)致貨幣增速下降

6月M1、M2 余額同比增加14.0%、9.1%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)月新增貸款8605億元。商業(yè)銀行由于感受風(fēng)險(xiǎn)劇烈增加，必然降低貸款，從而貨幣創(chuàng)造的途徑大大減弱，必然導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量下降，金融體系存在去杠桿的情況。

（二）防止資金空轉(zhuǎn)的提法存在問題

理論上說，資金流動(dòng)必然需要驅(qū)動(dòng)力，即資本的增值，凡是可以導(dǎo)致資本增值的都是合理的，除非欺詐性的龐氏騙局。在投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情況下并無明顯的問題，資金增值是合理的，只要符合自愿自由，信息充分披露，也不可能長(zhǎng)期在金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)，金融市場(chǎng)盈利最 終來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)得不到支持主要是由于銀行系統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)以及實(shí)體盈利較差。

（三）控制期限錯(cuò)配存在一定的誤區(qū)，具有一定盲目性

期限錯(cuò)配其實(shí)是商業(yè)銀行通過風(fēng)險(xiǎn)管理獲取利潤(rùn)的重要手段之一，雖然短存長(zhǎng)貸確實(shí)增加風(fēng)險(xiǎn)，但只要管理得當(dāng)，不應(yīng)該因噎廢食，禁止期限錯(cuò)配以大大限制業(yè)務(wù)的代價(jià)，有限降低風(fēng)險(xiǎn)，往往得不償失。期限錯(cuò)配是銀行的主營(yíng)業(yè)務(wù)，關(guān)鍵要管理好風(fēng)險(xiǎn)，從中獲取收益，

（四）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

中國(guó)作為經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的實(shí)體，借貸杠桿主要為生產(chǎn)投資型，突然推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)雪上加霜。地產(chǎn)、汽車等杠桿較高的企業(yè)將首當(dāng)其沖，去金融化類似于降低金融的促進(jìn)投資、促進(jìn)跨期消費(fèi)的功能，如同自廢武功。

從我國(guó)目前投資增速來看，投資增速有20%，政府財(cái)政收入增速不到一成，企業(yè)利潤(rùn)加折舊增速約一成，IPO可忽略，銀行信貸增速難以滿足，缺口全部靠影子銀行，影子銀行本身是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，發(fā)揮越來越大的作用，推動(dòng)金融市場(chǎng)化進(jìn)程，有利于利率市場(chǎng)化改革，因此一旦影子銀行受到影響，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響弊端遠(yuǎn)大于收益。

五、政策建議

（一）央行應(yīng)該發(fā)揮“最后貸款人”的作用

1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條與當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)沒有熟練發(fā)揮“最后貸款人”功能有很大關(guān)系，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速下滑時(shí)，所有企業(yè)個(gè)人存在恐慌的時(shí)候，瘋狂去杠桿導(dǎo)致崩潰的時(shí)候，結(jié)果導(dǎo)致危害成倍放大大蕭條期間美國(guó)倒閉的銀行接近1萬家，倒閉潮持續(xù)五年。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)自身有其自我加強(qiáng)的正反饋機(jī)制，經(jīng)濟(jì)個(gè)體的合理選擇并非整體最優(yōu)的結(jié)果，波動(dòng)過大帶來巨大的負(fù)效應(yīng)，央行應(yīng)使得此種危害緩慢釋放，這一點(diǎn)凱恩斯的干預(yù)建議有很強(qiáng)的作用。但此經(jīng)濟(jì)學(xué)思想目前在經(jīng)濟(jì)學(xué)界往往沒有被很好理解，近期自由放任的經(jīng)濟(jì)思想在新一屆政府較為流行，但不救市的 “專家建議”存在很大的問題，違背了歷史事實(shí)和經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展事實(shí)。

（二）解決錢荒靠央行管理預(yù)期——解鈴還須系鈴人

“錢荒”已對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了傷害，央行目前只是通過停止發(fā)央票來向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，央行需要通過對(duì)預(yù)期的引導(dǎo)來降低其負(fù)面影響。近期的“錢荒”造成的信心危機(jī)正通過票據(jù)、信貸等市場(chǎng)傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性緊縮難以避免。市場(chǎng)急需央行澄清中期貨幣政策走向以及是否支持銀行的意愿。否則潛在的信心危機(jī)仍然存在，金融機(jī)構(gòu)恐慌機(jī)制將起到放大作用，導(dǎo)致不利結(jié)果成倍放大，給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來負(fù)面影響。

[1]高善文.安信證券-宏觀報(bào)告-關(guān)于近期貨幣市場(chǎng)利率飆升影響的看法[R].2013-06-23.

[2]潘向東.銀河證券-宏觀報(bào)告-資金撤離資金從新興市場(chǎng)撤離將持續(xù)[R].2013-06-20.

[3]王皓宇.第一創(chuàng)業(yè)證券-宏觀報(bào)告-關(guān)于近期資金面緊張的討論：8號(hào)文之后，＂9號(hào)文＂來襲[R].2013-06-21.

[4]周炳林，沈瑞.國(guó)信證券-宏觀報(bào)告-2013下半年經(jīng)濟(jì)報(bào)告：構(gòu)筑新周期的起點(diǎn)[R].2013-06-05.

[5]周炳林，沈瑞.國(guó)信證券-宏觀快評(píng)-最新經(jīng)濟(jì)觀察：“去杠桿”問題大于一切[R].2013-07-01.

[6]周炳林，沈瑞.國(guó)信證券-宏觀快評(píng)：二季度宏觀點(diǎn)評(píng)與展望：聽其言，還要觀其行[R]. 2013-07-17.