貨幣政策的工業非對稱效應實證研究

■ 丁 濤（1、華僑大學數量經濟研究院 福建廈門 361021 2、東北電力大學經濟管理學院 吉林省吉林市 132012）

貨幣政策作為政府宏觀調控的主要手段之一，在經濟發展過程中起著舉足輕重的作用。本文采用1999年1季度至2012年2季度的鋼鐵、汽車、石化、輕工紡織、有色金屬、裝備制造、電子信息七個產業的應收帳款凈額、產成品資金占用、流動資產年平均余額、資產總計、負債合計、產品銷售收入、產品銷售成本、產品銷售費用、產品銷售稅金及附加、管理費用、利潤總額、稅金總額、全部從業人員年平均人數13個變量，提取這些能反映產業全貌的存量指標和流量指標的公共因子，并用這些公共因子和貨幣政策變量建立結構因子增強向量自回歸模型，對影響上述各個產業公共因子的各種因素進行結構分解，定量分析貨幣沖擊對產業的影響機制。

模型估計

（一）數據和變量的選取

本文的SFAVAR模型涉及7個產業91個主要財務效益指標變量季度數據以及狹義貨幣供給量（M1）月末數同比增速總計92個變量，樣本期間為1999年一季度至2012年二季度。本文變量數據來源均中經網數據庫。

本文選取的七個產業是參照耿鵬、趙昕東（2009）所采用的產業劃分標準，將國務院提出的十大振興產業中可獲取數據的七個產業作為分析對象。

（二）模型的建立

本文首先針對91個經濟變量所屬產業進行分類，再依據各項變量的產業分組群提取出各產業分組的單一公共因子，包含：鋼鐵產業因子、汽車產業因子、船舶產業因子、石化產業因子、輕工紡織產業因子、有色金屬產業因子、裝備制造產業因子、電子信息產業因子。

這樣91個變量就分成了7個分組，然后分別對這7組數據進行因子分析，以提取公共因子，在此本文應用主成分法確定因子負荷，通過對由隨機變量所分成的7個組群，分別進行主成分分析，把對總方差解釋比例超過80%的一個主成分提取出來作為公共因子（鋼鐵產業因子占其所代理變量組群的總方差比例為79.233%，已經比較接近80%，本文也將其作為公共因子看待）。這7個公共因子基本包括了其所代理的7個組群91個時間序列的總信息量。由于本文以M1月末數同比增速作為貨幣政策變量，所以對所提取的7個公共因子也進行同比增速變換，并將公共因子的同比增速作為本文研究的對象，再依據7個組群的經濟分類對七個公共因子進行命名，且將其與貨幣政策變量相結合做定量分析。

（三）結構向量自回歸分析

首先，建立如下形式的p階簡化式向量自回歸模型：

（1）式中Xt是包含y1t、y2t、△y3t、y4t、y5t、y6t、y7t和mt的向量，其中yit（i=1、2、3、4、5、6、7），依次表示汽車、電子信息、石化、鋼鐵、輕工紡織、有色金屬子、裝備制造七個公共因子，mt表示貨幣供給增長率；C0是常數向量。Aj（j=1…p）是8×8自回歸參數矩陣，Et是一個8×1白噪聲向量，并且有：E（Et）=0及E（Et，E`S）=Σ。VAR模型要求時間序列是平穩的，經過檢驗本文對y3t進行一階差分處理。

筆者計算得到各個沖擊的響應函數和脈沖響應圖。貨幣沖擊對七個產業公共因子的影響結果如圖1至圖7所示。

貨幣政策產業效應影響因素實證結果分析

脈沖響應函數證實了貨幣政策的傳導在鋼鐵、汽車、石化、輕工紡織、有色金屬、裝備制造、電子信息七個產業存在顯著的差異，下文對此作進一步的理論解釋。

（一）石油化工產業

通過脈沖響應圖3可以看出，一個標準差的貨幣政策沖擊對石油化工產業因子的影響在2個季度后達到最大極值，使得汽車產業的因子增加0.009%，可以說貨幣政策沖擊對石油化工產業的影響較小。石油化工產業的擴張速度較慢，是導致石化產業因子對貨幣政策沖擊振幅較小的一個重要原因。

（二）汽車產業

通過脈沖響應圖1可以看出，一個標準差的貨幣政策沖擊對汽車產業因子的影響在5個季度后達到最大極值，使得汽車產業的因子增加0.013%，汽車產業因子對貨幣政策沖擊的反應適中。這是由于汽車產業受到各種原因的綜合影響。利潤空間較大，受益于我國居民可支配收入的增加、城鎮化水平的提高、客運需求增長和旅游業的發展，汽車市場呈現出“需求剛性”的特征，是我國汽車產銷的高速增長階段，自由資金充足，許多大的汽車集團紛紛成立財務有限公司，對集團內部的結余資金進行管理，這使得貨幣沖擊對汽車產業的沖擊較小。

但是同時還應注意到，國內微型客車與自主品牌轎車產能結構性擴張，以及新型節能汽車的研發和投產，使該產業整體保持了較快的擴張速度。同時產業鏈上游的鋼材、橡膠等主要原材料價格的上漲和油價的持續走高，無論是對前期的制造成本還是后期的使用成本都造成了負面影響，使得汽車消費需求受到抑制，這些對于汽車產業而言都增加了貨幣沖擊的影響。

（三）鋼鐵、有色金屬產業

通過脈沖響應圖4可以看出，一個標準差的貨幣政策沖擊對鋼鐵產業因子的影響在5個季度后達到最大極值，使得鋼鐵產業的因子增加0.021%；而通過脈沖響應圖6可以看出，一個標準差的貨幣政策沖擊對有色金屬產業因子的影響在5個季度后達到最大極值，使得鋼鐵產業的因子增加0.03%。可見貨幣政策沖擊對有色金屬產業與鋼鐵產業的影響都較大。有色金屬產業與鋼鐵產業處于產業鏈的中游或上游階段，汽車、輕工等與消費者關系密切的產業處于產業鏈的下游階段，與鋼鐵和有色金屬聯系較為密切的產業之一，就是其產業鏈下游的房地產與建筑業，而這兩個產業是資本密集型產業，涉及到大量金額巨大、結構復雜的融資項目以及銀行借貸等方面的金融活動，故貨幣政策的變化對房地產與建筑業的影響較大。貨幣供應量和銀行利率的輕微波動都會對房地產與建筑業的資金供給、資金成本以及市場需求產生重大影響，而通過產業鏈條的逆向傳導，有色金屬產業與鋼鐵產業也必須對貨幣政策信號作出及時的響應。

同時，有色金屬產業因子比鋼鐵產業因子對貨幣政策的沖擊更為敏感，這是因為與鋼鐵行業相比，目前有色金屬需求更為旺盛，有色企業勢必要加大礦山資源投入力度。參股或者控股海外礦山、企業，都需要大量的資金作為基礎，所以有色金屬產業對于貨幣的依賴性較鋼鐵產業更高。

（四）電子信息產業

通過脈沖響應圖2可以看出，一個標準差的貨幣政策沖擊對電子信息產業因子的影響在2.5個季度后達到最大極值，使得電子信息產業因子增加0.025%。可見貨幣政策沖擊對電子信息產業因子的影響較大。進入新世紀以來我國電子信息行業投資規模持續擴大，僅2011年全年，電子信息產業500萬元以上項目完成固定資產投資8183億元， 電子信息產業的新興領域和基礎領域投資增長快速。電子信息產業成為投資最密集、增長最快的產業領域之一，這就增加了該產業對貨幣的依賴程度。

（五）輕工產業

通過脈沖響應圖5可以看出，一個標準差的貨幣政策沖擊對輕工產業因子的影響在5個季度后達到最大極值，使得輕工產業因子增加0.008%,貨幣政策沖擊對輕工產業因子的影響是七個產業中最小的。輕工產業包括食品，紡織，煙草家具制造等行業多是勞動密集型產業，這類產業對于不可逆的人力價格上升更為敏感，而對于資本的價格變化相對其他行業更遲鈍一些。另外，我國勞動者收入占GDP的比重不斷下降，居民的可支配收入不足，嚴重制約了消費支出；同時，消費信貸、社會保障等一系列問題使消費環境不佳，這些都是輕工產業對貨幣政策影響反應較弱的重要原因。

（六）裝備制造產業

通過脈沖響應圖7可以看出，一個標準差的貨幣政策沖擊對裝備制造產業因子的影響在5個季度后達到最大極值，使得裝備制造產業因子增加0.0125%。這是因為裝備制造產業受益于積極財政政策的實施、保障性住房的建設、中西部地區城市化發展，以及國家對重大基礎設施建設的投資，同時，我國核電、風電和水電等新能源和清潔能源發展迅猛，進而拉動發電機組產量持續增長，需求的大幅增加，使得裝備制造業的利潤余額也不斷增長，自有資金不斷增加，這使得裝備制造產業對貨幣政策改變的敏感度降低。

1.趙昕東，耿鵬.中國通貨膨脹成因分解研究.數量經濟技術經濟研究，2010（10）

2.趙昕東.基于SVAR模型的中國產出缺口估計與應用.經濟評論，2008（10）

3.耿鵬，趙昕東.基于GVAR模型的產業內生聯系與外生沖擊分析.數量經濟技術經濟研究，2009（12）

4.王劍，劉玄.貨幣政策傳導的行業效應研究.財經研究，2005（5）

5.Stock J. H. and M.W.Watson.Vector Autoregressions.Journal of Economic Perspectives,2001,15（4）