創業板上市公司成長性影響因素分析
——基于企業成長理論

（上海財經大學浙江學院 浙江金華321000）

一、問題的提出

根據深圳證券交易所公布的數據，截至2013年5月10日，共有355家企業在創業板掛牌上市，總發行股本641.99億股，總流通股本305.54億股，上市公司市價總值1.11萬億元，上市公司流通市值0.51萬億元。我國創業板上市公司主要集中在符合國家產業政策、具有潛在增長能力和廣闊發展前景的新興產業領域，其特點是主業突出，核心技術獨特，產品市場潛力大，并在上市后保持了較高的成長性和較強的盈利能力。

考察2010年至2012年連續三年創業板上市公司的業績，具體情況如下：2012年創業板上市公司業績分化明顯，既有業績增幅高達123.58%的公司，也有業績降幅274.16%的公司。縱向來看，2012年連續兩年業績上升的公司有68家，占所有創業板上市公司的36.17%，其中連續兩年凈利潤增長率高于20%的高成長性公司31家，在業績上升公司中占45.59%；2012年連續兩年業績下降的公司有41家，占所有創業板上市公司的21.81%，其中連續兩年凈利潤下降幅度高于20%的公司25家，在業績下降公司中占60.98%；有26家公司2011年較2010年業績下降，而2012年較2011年業績上升，占13.83%，有53家公司2011年較2010年業績上升，而2012年較2011年業績下降，占28.19%。

從上述分析不難發現，創業板上市公司的業績分化較為嚴重，高成長性企業所占比重小。成長性是創業板上市公司應該具備的基本屬性和主要特征，也是投資者的普遍期望和投資決策的重要依據。我國的創業板市場究竟能否穩健地發展下去，充分發揮其資源配置、風險配置和財富創造的功能，是當前值得我們思考的一個問題。因此，對創業板上市公司的成長性進行跟蹤研究是非常必要的。

二、企業成長理論與影響企業成長的因素

（一）企業成長理論

企業成長理論在經濟學和管理學的理論研究中都占有重要地位，根據對企業的成長問題的不同研究角度，企業成長理論可分為兩大類：企業外生成長理論和企業內生成長理論。企業外生成長理論認為企業成長是外生性的，強調企業外部因素對企業成長的決定作用，尤其強調市場結構特征對企業成長的決定作用。代表性的理論有：新古典經濟學的企業成長理論、新制度經濟學的企業成長理論和波特的企業競爭優勢理論。新古典經濟學的企業成長理論將企業內部的復雜安排抽象掉，排除了實際企業之間的各種差別；新制度經濟學的企業成長理論認為節約市場交易費用是企業成長的動力；波特的企業競爭優勢理論提出了產業結構的規范分析方法，認為企業競爭優勢在一定程度上取決于企業所在產業的競爭結構。

企業內生成長理論從企業內部因素出發來研究企業的成長問題，認為企業成長是內生性的，企業的內生性因素決定了企業成長的程度和范圍，是決定企業成長的主導因素。企業內生成長理論主要有：彭羅斯的內生成長理論、管理者理論和企業制度變遷理論的內生成長理論。彭羅斯的內生成長理論建立了“企業資源——企業能力——企業成長”的分析框架，認為稀缺的管理資源是企業成長的最重要限制因素，該理論忽視了企業內部其他資源對企業成長的制約作用；管理者理論認為隨著現代企業所有權與控制權的分離，企業的管理者掌握了企業的實際控制權，企業的目標不再是追求企業所有者的利潤最大化，而是追求管理者自身利益最大化。由于管理者利益與企業利潤不直接相關，而是與企業的績效（例如企業營業收入的增長率）直接相關，因此導致了管理者將追求企業成長作為企業的目標；企業制度變遷理論的研究主要以錢德勒為代表，錢德勒在其名著《看得見的手——美國企業的管理革命》（1987）一書中，通過考察美國現代工商企業形成的歷史過程，對企業成長的路徑進行了研究，發現管理層級制是現代工商企業的一個顯著特征。首先，它在很大程度上克服了業主制與合伙制企業在規模擴大和風險承擔上的局限性，突破了制約企業發展的瓶頸。其次，公司制企業的法人屬性，使企業不再受“自然人”問題的困擾而能夠通過不斷的改善、創新獲得長期的存續和發展。

（二）影響企業成長的因素

根據企業外生成長理論，影響企業成長的因素主要有企業外部環境因素，例如政治法律環境、經濟環境、社會文化環境、技術環境、行業環境、經營環境等；根據企業內生成長理論，影響企業成長的因素主要有企業內部環境因素，例如企業的資源、能力、核心競爭力和公司治理結構等。本文著重對行業環境和公司治理結構兩個關鍵因素進行闡述。

1.行業環境對企業成長性的影響。行業處于生命周期的不同階段，行業規模、行業成長曲線、行業競爭結構、行業競爭方式和行業盈利水平等均有所不同，這些構成了企業成長的重要行業環境。因此，行業環境對企業成長性的影響可以從行業生命周期的角度進行分析。每個行業都會經歷一個對行業的當前業績和未來前景產生影響的生命周期，即新生期、成長期、成熟期和衰退期。處于不同期間的行業邊際利潤和利潤各不相同。

如果一個企業處于成長期，那么它的盈利水平會非常高。因為一個行業在經過新生期的無序競爭之后，開始逐步走向正軌，主要表現為產品開始被市場所接受、銷量迅速增加。這時候企業開始擴大生產規模，單位產品需要補償的固定成本會逐漸變少，于是產品的單位生產成本相對于行業初創期開始快速下降。加上這個時期行業內競爭不是非常激烈，行業內企業具有非常高的定價權，可以使產品以非常高的價格出售，這樣導致的結果就是企業的利潤逐漸增加。隨著消費者的認可和市場的擴大，企業開始快速成長，此時的產銷基本上趨于穩定，營業活動能夠提供比較穩定的正現金流量，整個行業呈現出一片蒸蒸日上的發展勢頭。因此，一個處于成長期的企業其成長性是非常高的。

2.公司治理結構對企業成長性的影響。公司治理主要考察的是構成公司的各相關利益主體，即股東、董事、監事和管理者之間的責、權、利的劃分，以及采取什么樣的手段實現相互間的制衡，它是企業財富創造的制度基礎和保障。因此，伴隨現代公司制的發展而出現的股權結構分散化、股權多元化、所有權與經營權分離以及相關利益主體多元化等現象，已經使得有關公司所有權、控制權、剩余索取權的制度安排問題成為維系企業存續與成長的關鍵。這樣，公司治理問題逐漸從公司的日常運營管理活動中分離出來，發展成為一個被獨立關注的領域。公司治理結構不完善會成為制約企業成長的最根本、最核心的因素，同時良好的公司治理結構是增強企業核心競爭力和提高企業經營績效的必要保證，也是保護企業各相關利益主體，保護現代市場體系高效運行的微觀基礎。

三、創業板上市公司行業環境對企業成長性影響分析

從行業分布上看，創業板上市公司共涉及13個行業，其中C類（制造業）和I類（信息傳輸、軟件和信息技術服務業）占主要部分，分別是C類公司252家，占總數的70.99%；I類公司58家，占總數的16.34%。鑒于此，本文按照證監會公布的行業細分標準對這兩類行業作進一步細分，經研究發現，在前文所述的31家高成長性行業中，信息業共13家公司，占高成長性公司比例為41.94%，其他占58.06%，具體分布如表1所示。

由表1可知，信息產業在創業板上市公司的高成長性方面表現突出。需要說明的是本文所說的“行業”和“產業”同義，是指供給的集合。在經濟全球化的背景下，信息產業因為具有創新活力從而擁有廣闊的市場前景。信息產業作為經濟發展中的朝陽產業，其發展具有傳統產業難以比擬的增量效應和乘數效應。信息產業的特點決定了處于該產業的企業具有高成長性。

（一）生產的規模經濟效應

與傳統產業一樣，信息產業企業也具備規模經濟效應，即隨著生產規模擴大而導致的長期平均成本下降，并且這種效應在該產業中尤為突出，這主要是由于信息產業前期研發費用巨大，低復制性，產品的擴大化生產可以使單位產品的固定成本不斷攤薄。這恰好符合企業處于成長期的特點。另外，信息產品的這種低邊際成本給予廠商的營銷戰略更大的靈活性。由于多生產一份軟件的成本接近于零，因此，可以以低價向支付意愿低的群體出售功能有限的版本，以中等價格向一般消費者出售普通版本，以高價向企業用戶出售專業版本。這種價格歧視實際上也是信息產業企業常用的銷售策略。在理論上，它可以使生產者剩余最大，企業利潤最大。

（二）需求的規模經濟效應

技術創新是信息產業發展的核心驅動力，但一項新的技術或產品能否生存還取決于需求方是否具備規模經濟效應。信息時代的信息產業具有獨特的需求方規模經濟效應，即隨著需求方規模的擴大，需求方和生產方的收益會隨之增加，這種由信息產品自身特性所構成的現象，極大地影響了生產和消費兩方面的決策。電子信息產品自身存在著互聯互通的內在要求，存在著網絡外部性，即電子信息產品對一名用戶的價值取決于使用該產品的其他用戶的數量。隨著用戶數量的增加，平均承擔的費用將下降，信息交流的范圍和內容將不斷擴大，所有用戶都將從用戶規模擴大中獲得更大的價值。

表1 創業板高成長性上市公司行業分布

（三）用戶更換新產品成本高

信息產品具有很強的用戶成本鎖定效應，即用戶一旦使用上某種電子信息產品之后，如果想要換用新的產品，就會面臨巨大的更新成本。這是信息產業中普遍存在的現象。信息產品大多數處于一個系統中，單件產品難以發揮作用，只有與其他配套的產品相互配合，才能產生效用。所以，用戶一旦選定某種系統中的一件產品，就不得不采用與之相適應的配套硬件和軟件。另外，用戶本身還存在與外界數據交換的需求，這種交換往往要求采用同一種格式，否則就會造成很大的信息交換障礙。這種狀況使得更新信息系統轉移成本巨大，頻繁更換供應商幾乎不可能，從而有利于原供應商獲得長期的高額利潤。

四、創業板上市公司治理結構對企業成長性影響分析

（一）股權結構對成長性的影響

由于現代公司制的出現，公司的所有權與控制權發生了分離，公司的股東呈現多元化的特點。在股權相對分散的情況下，各股東持有股份少，因此缺乏足夠的動力和能力參與企業的管理和監督經營者的行為，這樣不利于公司業績水平的提升。在股權高度集中的情況下，控股股東掌握大多數股份，為了獲得更大的自身利益，他們可能會與經營者合謀，侵占小股東的利益，結果導致公司業績下降。在股權相對集中的情況下，幾個大股東持有大多數股份，這樣有利于治理機制發揮作用，從而有助于公司業績的提高。我國創業板上市公司中多數是中小民營企業，股權過于集中，多數呈“一股獨大”的形式。在這種形式下，有利于股東對經營者的監督，但是股權制衡難以發揮作用，不利于公司的成長。

（二）董事會對成長性的影響

董事會是公司治理的核心，因此董事會組織結構的設計是否合理以及董事會是否能夠有效地運作成為公司治理中最重要的問題。董事會的職能是進行公司戰略決策和對管理層進行監督。我國創業板上市公司對董事會的設置多是按照證監會規定的上市條件進行設置的，在人數和結構上基本上都比較靠近最低要求。并且，創業板上市公司中大部分的所有者同時又是經營者，其優點是可以加強高層管理人員與董事會的溝通，缺點是不利于保持董事會的獨立性。在這兩方面的雙重作用下，高管兼任董事對公司業績影響不是很顯著。但是創業板上市公司大多是高科技公司，并且很多公司在創立時就是由一個或幾個有相關專業知識的股東共同創立的。在這種特點的公司中，較高的學歷水平有利于董事會運用其知識科學、合理地決策及對管理層進行有效的監督，董事會成員的受教育水平就對公司的成長性產生了重要的影響。

（三）監事會對成長性的影響

監事會是公司中代表出資者來對董事會與經理人員進行監督的專職監督機關。監事會的監督具有獨立性和監事個人行使監督職權的平等性的特點，如果監事會在對董事會和經理人進行監督的過程中消極懈怠，缺乏獨立性，不能獨立地對董事會和經理人進行監督，就會損害股東的利益，嚴重影響公司的成長性。雖然我國創業板上市公司的監事會在規模上比較相近，但監事會在獨立性上是存在一定的差異的。實證研究表明，監事會會議次數與企業的成長性呈顯著正相關關系，表明我國創業板上市公司的監事會這一職能部門對企業的成長性起到了一定的作用。

（四）管理層對成長性的影響

公司的管理層擁有對公司事務的決策權和管理權，在公司的經營管理和成長性實現過程中具有重要地位。根據代理理論，公司管理者與公司股東的利益可能會出現不一致，管理者不會努力追求股東利益最大化，而是更傾向于實現自身利益最大化。如果公司管理者通過各種手段攫取股東利益，就會對公司的成長性造成很大的負面影響。我國創業板上市公司高管年薪與公司成長性存在正相關關系，表明我國創業板上市公司的成長性對高管報酬有著較高的敏感性。另外，我國創業板上市公司運用股權激勵較少，因此無論是從股權激勵的范圍還是程度上來說，都不具有代表性，這主要是因為我國股市的投機性很強，股價波動脫離了公司的經營狀況，使得持股高管僅僅關注資本市場的股價波動而忽視了公司的長遠發展，所以股權激勵沒有起到應有的效果。

五、結語

我國資本市場發展并不成熟，創業板的良性發展成為管理層迫切需要重視的問題。基于企業成長理論，本文通過對業績穩定增長的創業板上市公司所在行業的分析可以知道，處于信息行業的公司成長勢頭非常強勁，因為信息行業是一個處于成長期的行業。公司治理結構對企業成長性的影響也是非常重要的，特別是創業板上市公司，成熟有效的公司治理結構可以使得創業板上市公司在戰略管理和風險控制上更加成熟，在發展上更加持續穩定。