董事會(huì)行為、能力與企業(yè)價(jià)值
——基于我國(guó)上市家族公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

□于健南（副教授） 王玉蓉（教授） 鐘小玲

（1華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院廣東廣州510642 2廣州番禺電大財(cái)經(jīng)教研組廣東廣州511400）

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深入，民營(yíng)企業(yè)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。而民營(yíng)企業(yè)中的絕大多數(shù)都屬于家族企業(yè)，因此家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成為一個(gè)研究熱點(diǎn)。

家族上市公司作為家族企業(yè)中的佼佼者，從2001年3月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布股票發(fā)行核準(zhǔn)制正式實(shí)施之后，從無(wú)到有、從少到多至今已有一百多家。家族上市公司具有特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和代理問(wèn)題。控股家族在家族上市公司中持有較大比例的股份，股權(quán)相對(duì)集中、封閉。整體來(lái)看，我國(guó)家族上市公司的治理水平還很不理想。現(xiàn)代公司治理的核心在于董事會(huì)。如何有效提高家族上市公司董事會(huì)的運(yùn)作方式，改善家族上市公司的經(jīng)營(yíng)水平？如何打破“一股獨(dú)大”的瓶頸和制約，走上現(xiàn)代公司治理的軌道？這些問(wèn)題的解決都離不開(kāi)對(duì)家族上市公司董事會(huì)治理的研究。然而，當(dāng)前的研究側(cè)重于董事會(huì)結(jié)構(gòu)一個(gè)方面，沒(méi)有探討董事會(huì)的行為能力對(duì)家族上市公司價(jià)值的影響，而這些特征也是影響董事會(huì)職能的重要方面。本文將試圖彌補(bǔ)這一不足之處，研究家族上市公司的董事會(huì)行為及能力與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）董事會(huì)成員的能力與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

董事會(huì)成員的能力是上市公司董事的質(zhì)量特征，是決定董事會(huì)決策效果的先決條件。在邏輯上，董事會(huì)成員能力高低與他（她）是否是內(nèi)部董事或外部董事沒(méi)有關(guān)系，能力作為決策者的一種特質(zhì)，是中性的。董事會(huì)成員能力應(yīng)該包括方方面面，集中體現(xiàn)為成員的專業(yè)知識(shí)水平（如戰(zhàn)略與管理、會(huì)計(jì)、法律等）與認(rèn)知能力（如所在公司行業(yè)的了解、溝通能力與學(xué)習(xí)能力）等。董事會(huì)成員的個(gè)人能力較高，就能保證董事會(huì)整體決策水平的提高。因此，董事會(huì)的每位成員都應(yīng)具備相關(guān)的決策能力，從而對(duì)董事會(huì)決策效果和公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。

H1：上市家族公司董事會(huì)中，行業(yè)、專業(yè)背景董事的比例與企業(yè)價(jià)值之間呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）董事會(huì)成員的行為特征與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

有能力進(jìn)行決策并不等于董事會(huì)成員真正利用其能力進(jìn)行決策，董事會(huì)的積極行為是影響其作用發(fā)揮的重要前提。因此，董事會(huì)成員的行為特征是保證其決策能力真正發(fā)揮的重要條件。董事會(huì)成員的行為特征包括三個(gè)方面：一是董事會(huì)作為一個(gè)團(tuán)體的盡職程度，即董事會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)；二是每個(gè)董事會(huì)成員的努力程度，即董事會(huì)成員缺席會(huì)議情況；三是董事會(huì)成員的組織認(rèn)同與和諧程度。

1.董事會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)。董事會(huì)作為一個(gè)團(tuán)體的勤勉程度會(huì)影響董事會(huì)的決策效果，繼而影響公司業(yè)績(jī)。在相關(guān)研究中，涉及董事會(huì)行為特征的主要變量之一就是董事會(huì)年度會(huì)議次數(shù)。筆者認(rèn)為，董事會(huì)有法定責(zé)任作出正確決策，以表示他們忠于職責(zé)，維護(hù)股東利益。盡管并不是所有的董事會(huì)行為都對(duì)公司治理有積極作用，但董事會(huì)會(huì)議的召開(kāi)會(huì)為公司帶來(lái)利益，包括董事們有更多的時(shí)間進(jìn)行交流、制訂戰(zhàn)略和監(jiān)控管理層。Lipton和Lorch（1992）認(rèn)為，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，表明董事會(huì)越積極、越有效。Carcello等（2002）也發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)會(huì)議越頻繁，董事越勤勉地履行職責(zé)，董事會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告過(guò)程的監(jiān)督水平也越高。國(guó)內(nèi)也有研究（谷祺、于東智，2001）認(rèn)為董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與企業(yè)價(jià)值指標(biāo)正相關(guān)，且具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。基于此，提出假設(shè)2a：

H2a：上市家族公司董事會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)與企業(yè)價(jià)值之間呈正相關(guān)關(guān)系。

2.董事會(huì)成員缺席會(huì)議情況。董事會(huì)成員是否真正發(fā)揮其能力，是一個(gè)心理因素，我們無(wú)法通過(guò)對(duì)決策者個(gè)體的心理狀況的描述來(lái)界定他（她）是否真正努力。但是，董事會(huì)成員是否真正利用其能力進(jìn)行決策，可以找到相關(guān)替代變量，如董事會(huì)成員是否親自出席董事會(huì)會(huì)議（或董事會(huì)成員的缺席情況）、董事會(huì)決議的復(fù)雜程度與決議報(bào)告長(zhǎng)短等。其中，董事會(huì)決策的復(fù)雜程度與報(bào)告長(zhǎng)短很難估算。但不論何種原因?qū)е露聲?huì)成員的缺席，在事實(shí)上都表明了其參與決策的努力程度不夠。為此我們提出假設(shè)2b：

H2b：上市家族公司董事會(huì)成員缺席會(huì)議（包括委托他人出席）比例與企業(yè)價(jià)值之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

隨著社會(huì)的不斷進(jìn)步，社會(huì)發(fā)展更注重樹(shù)立文化強(qiáng)國(guó)的核心理念，提升我國(guó)的綜合實(shí)力。而體育文化作為文化的一種，具有獨(dú)特的影響力，能有效促進(jìn)我國(guó)文化強(qiáng)國(guó)事業(yè)的進(jìn)步。通過(guò)分析體育文化的價(jià)值，說(shuō)明影響體育文化發(fā)展的主要因素，闡述了文化強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略背景下體育文化發(fā)展路徑，以此促進(jìn)我國(guó)體育文化的發(fā)展，從而對(duì)我國(guó)文化強(qiáng)國(guó)的建立起到一定推動(dòng)作用。

3.董事會(huì)成員的組織認(rèn)同與和諧程度。一般來(lái)說(shuō)，董事會(huì)成員之間和諧相處、強(qiáng)烈的組織認(rèn)同感和信任可以提高董事會(huì)成員間相互學(xué)習(xí)與合作的動(dòng)力、進(jìn)而有利于降低交易成本提高決策效率，并最終對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面影響，反之則不利于公司的發(fā)展和業(yè)績(jī)的提高。董事會(huì)成員間的組織認(rèn)同差、團(tuán)隊(duì)學(xué)習(xí)能力低、不能形成有效的溝通和凝聚力，體現(xiàn)在董事會(huì)行為中的基本標(biāo)志有：（1）成員出席會(huì)議的比例低；（2）各類董事的離職等。

對(duì)家族上市公司來(lái)說(shuō)，因?yàn)槎聲?huì)中家族成員董事的利益基本一致，因此，董事會(huì)的組織認(rèn)同與和諧程度主要表現(xiàn)在獨(dú)立董事的行為上。在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)制度背景下，家族上市公司獨(dú)立董事的離職人次高低，不僅反映了獨(dú)立董事自身的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，也反映出獨(dú)立董事與公司控股股東的合作與信任關(guān)系。因此，一旦獨(dú)立董事與家族大股東的信任與合作關(guān)系發(fā)生改變，將導(dǎo)致辭職的發(fā)生，由此我們用獨(dú)立董事離職率來(lái)作為其替代變量提出假設(shè)2c：

H2c：上市家族公司獨(dú)立董事離職率與企業(yè)價(jià)值之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表1 研究變量及定義

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義及說(shuō)明

本文的研究變量主要包括企業(yè)價(jià)值變量、董事會(huì)結(jié)構(gòu)變量、董事會(huì)行為能力變量、董事會(huì)激勵(lì)水平變量以及控制變量等五個(gè)部分。各有關(guān)變量定義見(jiàn)表1。

對(duì)個(gè)別變量的解釋如下：

1.被解釋變量。企業(yè)價(jià)值，本文使用Tobin’s Q值作為衡量公司市場(chǎng)價(jià)值的指標(biāo)，定義為企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比率。市場(chǎng)價(jià)值定義為普通股的市場(chǎng)價(jià)值和債務(wù)的賬面值之和。鑒于我國(guó)上市公司股票存在流通股和非流通股之分，本文近似地將每股凈資產(chǎn)作為非流通股的每股價(jià)格計(jì)算非流通股的市場(chǎng)價(jià)值。由于我國(guó)上市公司的重置價(jià)值數(shù)據(jù)很難得到，本文參照Mithchell&Lehn（1990）等人用總資產(chǎn)的賬面價(jià)值替代重置成本，將托賓Q值用Proxy Q值近似替代，即：

Tobin’Q≈Proxy’Q=（流通 A 股市值+剩余股本賬面權(quán)益+債務(wù)賬面價(jià)值）/資產(chǎn)賬面價(jià)值。

2.解釋變量。KNOW：是反映董事會(huì)能力的變量，我們將行業(yè)、專業(yè)背景董事定義為董事中具有法律、會(huì)計(jì)、經(jīng)濟(jì)和管理專業(yè)本科以上學(xué)歷或者中級(jí)以上職稱或者專（行）業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的董事。該數(shù)據(jù)是在對(duì)上市公司年報(bào)中披露的各位董事簡(jiǎn)介判斷分析的基礎(chǔ)上收集的。DIMI：獨(dú)立董事離職率，根據(jù)公司年報(bào)中披露的年度內(nèi)獨(dú)立董事離職人次計(jì)算獲得，反映董事會(huì)成員組織認(rèn)同與和諧程度。

（二）方法說(shuō)明與模型設(shè)計(jì)

在研究中，我們首先采用描述性統(tǒng)計(jì)方法對(duì)各主要變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析；其次將董事會(huì)治理變量和其他控制變量納入統(tǒng)一的模型中，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型（panel data），對(duì)模型回歸系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，檢驗(yàn)董事會(huì)治理水平對(duì)家族上市公司企業(yè)價(jià)值的影響，為了控制缺省變量可能造成的偏差，在實(shí)際檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，使用了變截距固定效應(yīng)回歸分析方法。文中所有計(jì)算和分析均利用SPSS11.5軟件和Eviews5.1軟件完成。

擬采用的回歸模型設(shè)計(jì)如下：

TQ=αit+β1KNOWit+β2EFFORTit+β3MEETINGit+β4DIMIit+β5SIZEit+β6GROWTHit+β7MINDXit+β8LEVit+β9WEDGEit+∑γkINDUk+εit

（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文對(duì)2003年12月31日前在深交所上市的1 287家公司，根據(jù)以下三個(gè)條件進(jìn)行篩選：（1）最終控制人能追蹤到自然人或家族；（2）家族股東對(duì)上市公司的控制權(quán)必須要達(dá)到或高于該公司的臨界控制權(quán)；（3）家族成員任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理，或兩名以上家族成員進(jìn)入公司的高級(jí)管理層（主要指出任董事、法人代表、總經(jīng)理、副總經(jīng)理等職）。為了研究數(shù)據(jù)的完整性和一致性，分別剔除金融類、數(shù)據(jù)不完整（數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)錯(cuò)誤等）和研究期間被ST、PT等財(cái)務(wù)狀況異常的公司，最終共得到110家家族控股的上市公司2003-2007年的面板數(shù)據(jù)作為初始樣本。其中深市32家，滬市78家。采用面板數(shù)據(jù)能同時(shí)反映研究對(duì)象在時(shí)間和橫截面上兩個(gè)維度的變化規(guī)律及不同時(shí)間、不同截面單元的特性，它能充分利用樣本信息，使研究更加深入，也可以減少變量多重共線性帶來(lái)的影響。

本文研究基礎(chǔ)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)、深交所網(wǎng)站。上市公司獨(dú)立董事離職率，行業(yè)、專業(yè)背景董事比例，董事會(huì)成員缺席會(huì)議比例由各上市公司年報(bào)、中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)和巨潮信息（中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定信息披露網(wǎng)站）的相關(guān)數(shù)據(jù)整理計(jì)算而得。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是樣本觀測(cè)值董事會(huì)治理變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

從表2可以發(fā)現(xiàn)，樣本中，行業(yè)、專業(yè)背景董事比例平均為68.09%，中位數(shù)為66.67%，最大值為100%，說(shuō)明我國(guó)家族上市公司董事的能力總體上處于中等水平，還有很大的提升空間。大部分家族上市公司都意識(shí)到董事會(huì)成員能力的重要性，選擇了具有行業(yè)和專業(yè)背景的人士擔(dān)任董事。但也有一些公司不太重視董事的個(gè)人能力，大量聘請(qǐng)了非行業(yè)、非專業(yè)人士擔(dān)任董事。

大部分公司一年召開(kāi)8次董事會(huì)，每月平均不到一次，且各公司之間差異較大，董事會(huì)成員缺席會(huì)議比例平均為7.11%，中位數(shù)為5.45%，這表明大部分家族上市公司都存在董事會(huì)成員缺席會(huì)議的情況。

獨(dú)立董事離職率平均為12.81%，中位數(shù)為0，表明大部分家族上市公司獨(dú)立董事比較穩(wěn)定，離職率不高，董事會(huì)內(nèi)部和諧程度較高。

（二）回歸分析

由于描述性分析未考慮其他因素干擾，其結(jié)果可能對(duì)未考慮的干擾因素比較敏感，故需要進(jìn)行回歸分析，以便對(duì)董事會(huì)行為、能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響做更好的解釋。

根據(jù)本文建立的模型，我們用EVIEWS統(tǒng)計(jì)軟件以滬、深兩市2003-2007年110家家族控股上市公司為研究樣本，從董事會(huì)行為、能力兩個(gè)方面對(duì)所選取的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析。結(jié)果見(jiàn)表3。

表2 樣本公司董事會(huì)治理變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

表3 董事會(huì)行為能力與企業(yè)價(jià)值回歸結(jié)果

從表3可以看出，表示董事會(huì)成員能力的變量KNOW的系數(shù)在1%的置信水平上顯著大于0，假設(shè)1得到支持。說(shuō)明董事會(huì)成員能力越強(qiáng)，公司價(jià)值越高。隨著家族企業(yè)的上市，專業(yè)技術(shù)、企業(yè)組織系統(tǒng)的協(xié)調(diào)等問(wèn)題日趨復(fù)雜，建設(shè)知識(shí)型、專業(yè)化的董事會(huì)已經(jīng)成為家族上市公司的現(xiàn)實(shí)需要。

表示董事會(huì)成員努力和盡職程度的變量EFFORT的系數(shù)小于0，且都在1%的置信水平上顯著，假設(shè)2b得到驗(yàn)證；MEETING的系數(shù)在1%的置信水平上顯著大于0，假設(shè)2a得到驗(yàn)證。說(shuō)明企業(yè)價(jià)值與董事會(huì)成員的努力和盡職程度密切相關(guān)，董事會(huì)缺席會(huì)議比例越高的公司，企業(yè)價(jià)值也相對(duì)較低。董事會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)越多的公司，公司價(jià)值也越大。這個(gè)結(jié)論與 Lipton 和 Lorch（1992）和 Carcello 等（2002）的發(fā)現(xiàn)一致。

表示董事會(huì)成員的組織認(rèn)同與和諧的變量DIMI的系數(shù)大于0，且在1%的置信水平上顯著，假設(shè)2c沒(méi)有得到支持。這表明獨(dú)立董事離職比例越高，價(jià)值越大。也就是說(shuō)，董事會(huì)成員之間的組織認(rèn)同與和諧程度較高的公司，其價(jià)值反而較低。這表明我國(guó)家族上市公司中董事會(huì)成員之間的組織認(rèn)同與和諧往往表現(xiàn)為“一言堂”，這種表面的和諧未必能提高董事會(huì)的決策效率和公司業(yè)績(jī)。而造成這種“一言堂”的原因與家族成員在董事會(huì)中的影響力過(guò)大，董事會(huì)中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的家族大股東“一人獨(dú)大”，獨(dú)立董事出于對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)和收益的考慮還不能充分發(fā)表自己的意見(jiàn)有關(guān)。

五、結(jié)論及政策建議

通過(guò)上述實(shí)證研究，本文得出如下結(jié)論：董事會(huì)中行業(yè)、專業(yè)董事的比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，說(shuō)明董事會(huì)成員能力越強(qiáng)，家族上市公司價(jià)值越高；董事會(huì)缺席會(huì)議比例越高的公司，企業(yè)價(jià)值相對(duì)較低，而董事會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)越多的公司，企業(yè)價(jià)值越大，說(shuō)明董事會(huì)成員的努力和盡職程度與上市家族企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)，同等條件下，勤勉盡責(zé)的董事會(huì)會(huì)取得更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；然而，我們也發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事離職比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，也就是說(shuō)，董事會(huì)成員之間的組織認(rèn)同與和諧程度較高的公司，其價(jià)值反而較低。這可能是因?yàn)槲覈?guó)家族上市公司中董事會(huì)成員之間的組織認(rèn)同與和諧往往表現(xiàn)為“一言堂”，這種表面的和諧未必能提高董事會(huì)的決策效率和公司業(yè)績(jī)。

本研究的政策意義在于：提升董事會(huì)人員的素質(zhì)，建立規(guī)范的董事會(huì)會(huì)議制度，是有效提高家族上市公司董事會(huì)的運(yùn)作方式、改善家族上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要措施。

由于我國(guó)《公司法》對(duì)董事的個(gè)人條件沒(méi)有予以規(guī)定，上市家族企業(yè)中又有很多家族成員擔(dān)任董事會(huì)成員，造成了一些家族企業(yè)董事會(huì)的組成人員素質(zhì)達(dá)不到科學(xué)決策的要求。董事會(huì)是公司日常經(jīng)營(yíng)決策機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)執(zhí)行機(jī)構(gòu)，擔(dān)負(fù)著日常經(jīng)營(yíng)決策和業(yè)務(wù)執(zhí)行的重任，我們的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)的能力與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，因而就必須要求其組成人員具有較高的素質(zhì)和一定的專業(yè)水平，董事的選任適當(dāng)與否直接關(guān)系到上市家族公司的運(yùn)營(yíng)成敗。因此，上市家族企業(yè)在選用董事會(huì)成員時(shí)，應(yīng)注重候選人的素質(zhì)，盡量選擇具有行業(yè)和專業(yè)背景的人作董事，同時(shí)要加強(qiáng)董事的專業(yè)知識(shí)培訓(xùn)，特別是對(duì)家族成員董事，并嚴(yán)格董事的選任制度。

研究也發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)勤勉盡職程度與上市家族企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)。一個(gè)勤勉盡職的董事會(huì)首先體現(xiàn)在董事會(huì)會(huì)議的召開(kāi)次數(shù)與董事會(huì)成員的出席率，因此制定一個(gè)規(guī)范的董事會(huì)會(huì)議制度也有助于董事會(huì)治理績(jī)效的提高。這包括合理安排公司董事會(huì)的召開(kāi)次數(shù)、召開(kāi)方式，有效避免和盡量減少因董事工作與公司董事會(huì)會(huì)議時(shí)間安排上發(fā)生沖突而無(wú)法出席會(huì)議的情況發(fā)生，以保證董事認(rèn)真履行職責(zé)，更好地提高董事會(huì)的工作效率和董事的勤勉盡責(zé)意識(shí)。我國(guó)《公司法》規(guī)定董事會(huì)每年度至少召開(kāi)兩次以上會(huì)議，按照此規(guī)定每個(gè)季度召開(kāi)一次也是合規(guī)的，但這顯然是不合理的。美國(guó)的一些學(xué)者認(rèn)為董事會(huì)應(yīng)每月或一個(gè)月之內(nèi)舉行一次整日會(huì)議，并且每年都要舉行一次2-3日的戰(zhàn)略磋商會(huì)議。因此建議適當(dāng)提高我國(guó)《公司法》中關(guān)于董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的規(guī)定，同時(shí)明確現(xiàn)場(chǎng)董事會(huì)會(huì)議和以通訊方式召開(kāi)董事會(huì)會(huì)議的具體規(guī)定，規(guī)定哪些事項(xiàng)必須召開(kāi)現(xiàn)場(chǎng)董事會(huì)決議，不允許以通訊方式召開(kāi)等。同時(shí)，制訂嚴(yán)格的董事會(huì)出勤考核和績(jī)效管理制度。堅(jiān)決杜絕董事會(huì)成員無(wú)故缺席會(huì)議，嚴(yán)格規(guī)定董事委托行權(quán)的條件和次數(shù)。建立董事檔案，詳細(xì)整理記錄董事盡職情況，包括出席會(huì)議情況、會(huì)議發(fā)言情況、閉會(huì)期間的參與情況等，積極探索對(duì)董事的考核評(píng)價(jià)辦法，明確評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和程序，從制度上保證董事會(huì)成員的勤勉盡責(zé)。