董事會行為、能力與企業價值
——基于我國上市家族公司的經驗證據

□于健南（副教授） 王玉蓉（教授） 鐘小玲

（1華南農業大學經濟管理學院廣東廣州510642 2廣州番禺電大財經教研組廣東廣州511400）

一、引言

隨著我國經濟改革的深入，民營企業已經成為經濟發展的重要增長點。而民營企業中的絕大多數都屬于家族企業，因此家族企業的經營成為一個研究熱點。

家族上市公司作為家族企業中的佼佼者，從2001年3月17日，中國證監會宣布股票發行核準制正式實施之后，從無到有、從少到多至今已有一百多家。家族上市公司具有特殊的股權結構和代理問題。控股家族在家族上市公司中持有較大比例的股份，股權相對集中、封閉。整體來看，我國家族上市公司的治理水平還很不理想?，F代公司治理的核心在于董事會。如何有效提高家族上市公司董事會的運作方式，改善家族上市公司的經營水平？如何打破“一股獨大”的瓶頸和制約，走上現代公司治理的軌道？這些問題的解決都離不開對家族上市公司董事會治理的研究。然而，當前的研究側重于董事會結構一個方面，沒有探討董事會的行為能力對家族上市公司價值的影響，而這些特征也是影響董事會職能的重要方面。本文將試圖彌補這一不足之處，研究家族上市公司的董事會行為及能力與企業價值之間的關系。

二、理論分析與研究假設

（一）董事會成員的能力與企業價值的關系

董事會成員的能力是上市公司董事的質量特征，是決定董事會決策效果的先決條件。在邏輯上，董事會成員能力高低與他（她）是否是內部董事或外部董事沒有關系，能力作為決策者的一種特質，是中性的。董事會成員能力應該包括方方面面，集中體現為成員的專業知識水平（如戰略與管理、會計、法律等）與認知能力（如所在公司行業的了解、溝通能力與學習能力）等。董事會成員的個人能力較高，就能保證董事會整體決策水平的提高。因此，董事會的每位成員都應具備相關的決策能力，從而對董事會決策效果和公司業績產生重大影響。

H1：上市家族公司董事會中，行業、專業背景董事的比例與企業價值之間呈正相關關系。

（二）董事會成員的行為特征與企業價值的關系

有能力進行決策并不等于董事會成員真正利用其能力進行決策，董事會的積極行為是影響其作用發揮的重要前提。因此，董事會成員的行為特征是保證其決策能力真正發揮的重要條件。董事會成員的行為特征包括三個方面：一是董事會作為一個團體的盡職程度，即董事會開會次數；二是每個董事會成員的努力程度，即董事會成員缺席會議情況；三是董事會成員的組織認同與和諧程度。

1.董事會開會次數。董事會作為一個團體的勤勉程度會影響董事會的決策效果，繼而影響公司業績。在相關研究中，涉及董事會行為特征的主要變量之一就是董事會年度會議次數。筆者認為，董事會有法定責任作出正確決策，以表示他們忠于職責，維護股東利益。盡管并不是所有的董事會行為都對公司治理有積極作用，但董事會會議的召開會為公司帶來利益，包括董事們有更多的時間進行交流、制訂戰略和監控管理層。Lipton和Lorch（1992）認為，董事會會議次數越多，表明董事會越積極、越有效。Carcello等（2002）也發現，董事會會議越頻繁，董事越勤勉地履行職責，董事會對財務報告過程的監督水平也越高。國內也有研究（谷祺、于東智，2001）認為董事會會議次數與企業價值指標正相關，且具有統計上的顯著性。基于此，提出假設2a：

H2a：上市家族公司董事會開會次數與企業價值之間呈正相關關系。

2.董事會成員缺席會議情況。董事會成員是否真正發揮其能力，是一個心理因素，我們無法通過對決策者個體的心理狀況的描述來界定他（她）是否真正努力。但是，董事會成員是否真正利用其能力進行決策，可以找到相關替代變量，如董事會成員是否親自出席董事會會議（或董事會成員的缺席情況）、董事會決議的復雜程度與決議報告長短等。其中，董事會決策的復雜程度與報告長短很難估算。但不論何種原因導致董事會成員的缺席，在事實上都表明了其參與決策的努力程度不夠。為此我們提出假設2b：

H2b：上市家族公司董事會成員缺席會議（包括委托他人出席）比例與企業價值之間呈負相關關系。

隨著社會的不斷進步，社會發展更注重樹立文化強國的核心理念，提升我國的綜合實力。而體育文化作為文化的一種，具有獨特的影響力，能有效促進我國文化強國事業的進步。通過分析體育文化的價值，說明影響體育文化發展的主要因素，闡述了文化強國戰略背景下體育文化發展路徑，以此促進我國體育文化的發展，從而對我國文化強國的建立起到一定推動作用。

3.董事會成員的組織認同與和諧程度。一般來說，董事會成員之間和諧相處、強烈的組織認同感和信任可以提高董事會成員間相互學習與合作的動力、進而有利于降低交易成本提高決策效率，并最終對公司業績產生正面影響，反之則不利于公司的發展和業績的提高。董事會成員間的組織認同差、團隊學習能力低、不能形成有效的溝通和凝聚力，體現在董事會行為中的基本標志有：（1）成員出席會議的比例低；（2）各類董事的離職等。

對家族上市公司來說，因為董事會中家族成員董事的利益基本一致，因此，董事會的組織認同與和諧程度主要表現在獨立董事的行為上。在我國的現實制度背景下，家族上市公司獨立董事的離職人次高低，不僅反映了獨立董事自身的風險規避傾向，也反映出獨立董事與公司控股股東的合作與信任關系。因此，一旦獨立董事與家族大股東的信任與合作關系發生改變，將導致辭職的發生，由此我們用獨立董事離職率來作為其替代變量提出假設2c：

H2c：上市家族公司獨立董事離職率與企業價值之間呈負相關關系。

表1 研究變量及定義

三、研究設計

（一）變量定義及說明

本文的研究變量主要包括企業價值變量、董事會結構變量、董事會行為能力變量、董事會激勵水平變量以及控制變量等五個部分。各有關變量定義見表1。

對個別變量的解釋如下：

1.被解釋變量。企業價值，本文使用Tobin’s Q值作為衡量公司市場價值的指標，定義為企業資產的市場價值與重置成本的比率。市場價值定義為普通股的市場價值和債務的賬面值之和。鑒于我國上市公司股票存在流通股和非流通股之分，本文近似地將每股凈資產作為非流通股的每股價格計算非流通股的市場價值。由于我國上市公司的重置價值數據很難得到，本文參照Mithchell&Lehn（1990）等人用總資產的賬面價值替代重置成本，將托賓Q值用Proxy Q值近似替代，即：

Tobin’Q≈Proxy’Q=（流通 A 股市值+剩余股本賬面權益+債務賬面價值）/資產賬面價值。

2.解釋變量。KNOW：是反映董事會能力的變量，我們將行業、專業背景董事定義為董事中具有法律、會計、經濟和管理專業本科以上學歷或者中級以上職稱或者專（行）業管理經驗的董事。該數據是在對上市公司年報中披露的各位董事簡介判斷分析的基礎上收集的。DIMI：獨立董事離職率，根據公司年報中披露的年度內獨立董事離職人次計算獲得，反映董事會成員組織認同與和諧程度。

（二）方法說明與模型設計

在研究中，我們首先采用描述性統計方法對各主要變量進行統計分析；其次將董事會治理變量和其他控制變量納入統一的模型中，運用面板數據模型（panel data），對模型回歸系數進行估計，檢驗董事會治理水平對家族上市公司企業價值的影響，為了控制缺省變量可能造成的偏差，在實際檢驗的基礎上，使用了變截距固定效應回歸分析方法。文中所有計算和分析均利用SPSS11.5軟件和Eviews5.1軟件完成。

擬采用的回歸模型設計如下：

TQ=αit+β1KNOWit+β2EFFORTit+β3MEETINGit+β4DIMIit+β5SIZEit+β6GROWTHit+β7MINDXit+β8LEVit+β9WEDGEit+∑γkINDUk+εit

（三）樣本選擇和數據來源

本文對2003年12月31日前在深交所上市的1 287家公司，根據以下三個條件進行篩選：（1）最終控制人能追蹤到自然人或家族；（2）家族股東對上市公司的控制權必須要達到或高于該公司的臨界控制權；（3）家族成員任董事長或總經理，或兩名以上家族成員進入公司的高級管理層（主要指出任董事、法人代表、總經理、副總經理等職）。為了研究數據的完整性和一致性，分別剔除金融類、數據不完整（數據缺失、數據錯誤等）和研究期間被ST、PT等財務狀況異常的公司，最終共得到110家家族控股的上市公司2003-2007年的面板數據作為初始樣本。其中深市32家，滬市78家。采用面板數據能同時反映研究對象在時間和橫截面上兩個維度的變化規律及不同時間、不同截面單元的特性，它能充分利用樣本信息，使研究更加深入，也可以減少變量多重共線性帶來的影響。

本文研究基礎數據主要來源于色諾芬CCER數據庫、國泰安CSMAR數據庫、Wind資訊數據庫、深交所網站。上市公司獨立董事離職率，行業、專業背景董事比例，董事會成員缺席會議比例由各上市公司年報、中國上市公司資訊網和巨潮信息（中國證監會指定信息披露網站）的相關數據整理計算而得。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2是樣本觀測值董事會治理變量的描述性統計。

從表2可以發現，樣本中，行業、專業背景董事比例平均為68.09%，中位數為66.67%，最大值為100%，說明我國家族上市公司董事的能力總體上處于中等水平，還有很大的提升空間。大部分家族上市公司都意識到董事會成員能力的重要性，選擇了具有行業和專業背景的人士擔任董事。但也有一些公司不太重視董事的個人能力，大量聘請了非行業、非專業人士擔任董事。

大部分公司一年召開8次董事會，每月平均不到一次，且各公司之間差異較大，董事會成員缺席會議比例平均為7.11%，中位數為5.45%，這表明大部分家族上市公司都存在董事會成員缺席會議的情況。

獨立董事離職率平均為12.81%，中位數為0，表明大部分家族上市公司獨立董事比較穩定，離職率不高，董事會內部和諧程度較高。

（二）回歸分析

由于描述性分析未考慮其他因素干擾，其結果可能對未考慮的干擾因素比較敏感，故需要進行回歸分析，以便對董事會行為、能力對企業價值的影響做更好的解釋。

根據本文建立的模型，我們用EVIEWS統計軟件以滬、深兩市2003-2007年110家家族控股上市公司為研究樣本，從董事會行為、能力兩個方面對所選取的樣本數據進行多元回歸分析。結果見表3。

表2 樣本公司董事會治理變量的描述性統計表

表3 董事會行為能力與企業價值回歸結果

從表3可以看出，表示董事會成員能力的變量KNOW的系數在1%的置信水平上顯著大于0，假設1得到支持。說明董事會成員能力越強，公司價值越高。隨著家族企業的上市，專業技術、企業組織系統的協調等問題日趨復雜，建設知識型、專業化的董事會已經成為家族上市公司的現實需要。

表示董事會成員努力和盡職程度的變量EFFORT的系數小于0，且都在1%的置信水平上顯著，假設2b得到驗證；MEETING的系數在1%的置信水平上顯著大于0，假設2a得到驗證。說明企業價值與董事會成員的努力和盡職程度密切相關，董事會缺席會議比例越高的公司，企業價值也相對較低。董事會開會次數越多的公司，公司價值也越大。這個結論與 Lipton 和 Lorch（1992）和 Carcello 等（2002）的發現一致。

表示董事會成員的組織認同與和諧的變量DIMI的系數大于0，且在1%的置信水平上顯著，假設2c沒有得到支持。這表明獨立董事離職比例越高，價值越大。也就是說，董事會成員之間的組織認同與和諧程度較高的公司，其價值反而較低。這表明我國家族上市公司中董事會成員之間的組織認同與和諧往往表現為“一言堂”，這種表面的和諧未必能提高董事會的決策效率和公司業績。而造成這種“一言堂”的原因與家族成員在董事會中的影響力過大，董事會中占絕對優勢地位的家族大股東“一人獨大”，獨立董事出于對自身風險和收益的考慮還不能充分發表自己的意見有關。

五、結論及政策建議

通過上述實證研究，本文得出如下結論：董事會中行業、專業董事的比例與企業價值正相關，說明董事會成員能力越強，家族上市公司價值越高；董事會缺席會議比例越高的公司，企業價值相對較低，而董事會開會次數越多的公司，企業價值越大，說明董事會成員的努力和盡職程度與上市家族企業價值密切相關，同等條件下，勤勉盡責的董事會會取得更好的經營業績；然而，我們也發現，獨立董事離職比例與企業價值正相關，也就是說，董事會成員之間的組織認同與和諧程度較高的公司，其價值反而較低。這可能是因為我國家族上市公司中董事會成員之間的組織認同與和諧往往表現為“一言堂”，這種表面的和諧未必能提高董事會的決策效率和公司業績。

本研究的政策意義在于：提升董事會人員的素質，建立規范的董事會會議制度，是有效提高家族上市公司董事會的運作方式、改善家族上市公司經營業績的重要措施。

由于我國《公司法》對董事的個人條件沒有予以規定，上市家族企業中又有很多家族成員擔任董事會成員，造成了一些家族企業董事會的組成人員素質達不到科學決策的要求。董事會是公司日常經營決策機構和業務執行機構，擔負著日常經營決策和業務執行的重任，我們的實證研究也發現，董事會的能力與企業價值正相關，因而就必須要求其組成人員具有較高的素質和一定的專業水平，董事的選任適當與否直接關系到上市家族公司的運營成敗。因此，上市家族企業在選用董事會成員時，應注重候選人的素質，盡量選擇具有行業和專業背景的人作董事，同時要加強董事的專業知識培訓，特別是對家族成員董事，并嚴格董事的選任制度。

研究也發現，董事會勤勉盡職程度與上市家族企業價值密切相關。一個勤勉盡職的董事會首先體現在董事會會議的召開次數與董事會成員的出席率，因此制定一個規范的董事會會議制度也有助于董事會治理績效的提高。這包括合理安排公司董事會的召開次數、召開方式，有效避免和盡量減少因董事工作與公司董事會會議時間安排上發生沖突而無法出席會議的情況發生，以保證董事認真履行職責，更好地提高董事會的工作效率和董事的勤勉盡責意識。我國《公司法》規定董事會每年度至少召開兩次以上會議，按照此規定每個季度召開一次也是合規的，但這顯然是不合理的。美國的一些學者認為董事會應每月或一個月之內舉行一次整日會議，并且每年都要舉行一次2-3日的戰略磋商會議。因此建議適當提高我國《公司法》中關于董事會會議次數的規定，同時明確現場董事會會議和以通訊方式召開董事會會議的具體規定，規定哪些事項必須召開現場董事會決議，不允許以通訊方式召開等。同時，制訂嚴格的董事會出勤考核和績效管理制度。堅決杜絕董事會成員無故缺席會議，嚴格規定董事委托行權的條件和次數。建立董事檔案，詳細整理記錄董事盡職情況，包括出席會議情況、會議發言情況、閉會期間的參與情況等，積極探索對董事的考核評價辦法，明確評價標準和程序，從制度上保證董事會成員的勤勉盡責。