財務指標預警與財務指數預警研究：回顧與展望

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（浙江財經大學會計學院 浙江杭州 310018）

一、財務預警及其方法研究概述

財務預警是以財務及非財務信息為基礎，通過設置并觀察一些敏感性預警指標的變化，對企業可能或者將要面臨的財務危機所實施的實時監控和預測警報。財務預警主要有統計預警、模型預警和指數預警三類方法，分別通過設置警兆指標、建立預警模型和構造指數體系進行警情分析和預報。

統計預警研究方面，主要集中在財務預警研究的早期階段。Beaver（1966）提出較為成熟的單變量判定模型，Altman（1968）運用多變量判別法提出著名的Z值模型，周首華（1996）等在Z值模型的基礎上創立了F分數模型。模型預警研究方面，預警模型從單一向多元化發展，從靜態模型向動態模型發展。Ohlson（1980）最早采用Logistic模型進行財務預警，發現利用公司規模、資本結構、業績和當前的融資能力等指標進行財務危機預測的準確率達到96.12%。Odom和 Sharda（1990）首次將神經網絡模型應用于企業財務危機預警，實證研究顯示該模型的辨別率極高。楊淑娥等（2007）以上市公司被ST前兩年和前三年的面板數據構建財務危機預警的BP神經網絡模型，研究發現，該模型具有良好的中長期財務危機識別能力。陳磊等（2009）用時間序列判別分析的方法估計財務比率的演變過程，用指數加權移動平均控制圖模型構建公司財務危機的動態預測模型，實踐表明預測效果良好。孫曉琳等 （2010）基于Kalman濾波理論，考慮財務比率在時間序列上的趨勢性和歷史數據對結果的影響,構建了財務危機的動態預警模型。指數預警研究方面，相對于前兩種方法，目前的文獻較少。張勇（2006）在回顧企業財務預警研究歷程的基礎上，提出將財務指數運用于財務預警中的觀點，利用主成分分析法，對財務預警個體指數進行分析，建立房地產行業財務指數預警模型，測度樣本企業的財務預警綜合指數。張友棠（2008）認為指數預警是建立在統計預警和模型預警之上的一種以定量預警為主的綜合性預警方法，提出了三維財務風險預警系統，從理論上闡述了三維財務風險預警指數的編制方法。

二、財務指標預警理論與實證研究

無論是采用哪種財務預警方法，財務指標都是財務預警研究中最基本的變量。不同類型的指標所含的信息量是不同的，因此，對財務危機預警指標的選擇關系到財務危機預警模型的預測能力和效果。在財務預警指標體系的選擇上，先后經歷了傳統財務指標、現金流量指標和與非財務指標相結合三個階段，這三個階段并沒有明確的界限。

國內外學者早期的研究通常使用常規的財務指標，如負債比率、流動比率、凈資產收益率和資產周轉速度等，作為預測模型的變量進行財務危機預測。隨著研究的發展，財務指標不斷擴展，現金流量指標越來越受到重視，Beaver（1966）基于財務報表比率，對危機和正常企業的個別財務比率進行比較，認為資產收益率、資產負債率等4個指標具有較高的區別。Deakin（1972）的研究中較多的采用現金流量指標，如現金/負債、現金/總資產等。鮑新中（2007）把企業的現金流量從構成上分為經營活動、投資活動、籌資活動三個方面，然后從現金流量的數量性指標和效益性指標兩個方面來選擇預警指標。陳磊和任若恩（2009）采用Wann-Whieney檢驗和spearman相關系數剔除共線性指標，最終選擇營業利潤/主營業務收入、應收賬款周轉率、總資產對數增長率、固定資產/總資產4個財務指標。劉先偉和陶萍（2011）在反映企業財務狀況7個類別的財務指標中，采用AIC信息準則進行辨別，各選一個指標，共7個財務指標作為預警模型的構建指標。

20世紀60年代后期開始，學者開始逐漸引入一些非財務指標應用于財務危機預警研究。Wiiliam在1968年的研究中加入股票收益率指標。研究發現，股票收益率指標和財務會計指標的預測并不完全同步，但綜合這兩種指標進行判斷，有助于提高預測的準確率。 Marquette（1980）認為大多數以財務比率為基礎構建的預警模型將會因時間的推移而改變，判別效果也會退化。為改善這種狀況，他建議在構建模型時將長期宏觀經濟指標考慮進去，如通貨膨脹率、景氣變動指標、利率、產業與經濟之間的關系等指標。Elfoumi和 Gueyie（2001）以 1994-1998年間的92家加拿大公司為樣本，以董事會的某些特征 （如董事會中外部董事的比例、董事長和總經理是否兼任等）為變量進行研究，結果發現除財務指標外，企業董事會的構成與結構也可以解釋企業的財務困境。姜秀華（2001）引入了股權集中度、管理層持股比例以及總經理持股比例等非財務變量；張建（2004）選用了董事會規模、董事長和總經理二位一體性、內部董事比例、高管人員持股比例、總經理持股比例、董事長持股比例、監事會規模、股權集中度、第一大股東持股比例等反映公司治理和股權結構的指標。目前來看，學者們在研究中所采用的非財務指標主要包括公司治理指標、股權結構指標、市場價值維度指標和宏觀經濟指標等。

綜上，經過幾十年的發展，基于財務指標構建的模型預警研究成果豐碩。然而，財務預警模型研究成果在現實中的應用并不樂觀，財務預警模型的高判別率并未轉化為現實中的高預測率。企業是一個開放性的經營實體，需要不斷地與外界交換物質和信息并發生財務關系，以獲取和配置資源，保障持續經營。因此，企業的財務危機除了受企業內部運營與管理的影響，還與外部宏觀經濟的波動密不可分。另外，財務預警是以財務及非財務信息為基礎的，需要通過設置并觀察一些敏感性預警指標的變化，才能對企業可能或者將要面臨的財務危機進行實時監控和預測警報。當前，理論界已經充分認識到財務指數研究在發揮會計信息重大決策預警作用方面的重大學術價值，相比微觀指標的使用，指數避免了主觀因素的干擾，比較客觀地反映上市公司財務狀況的集中趨勢；指數十分直觀，易于使用，企業和其他利益相關者可以方便快捷的使用該指數判斷企業面臨的風險。

三、財務指數預警理論與實證研究

在財務預警研究的早期，主要借鑒企業破產理論或生命周期理論，綜合運用數理統計技術對企業財務危機進行預警，即傳統的統計預警方法，停留在"指標判別"預警上。近年來，隨著財務預警研究的不斷深入以及邊緣統計學科的不斷滲入，財務指數預警研究成為了一個新的研究熱點。

截至二十世紀末，國內財務指數預警研究領域尚處一片空白，亟待學者們認真地加以研究。陳靜宇（1993）探索性的將主要應用于宏觀經濟領域的經濟景氣分析與預測方法引入企業微觀經濟領域，運用移動平均比率法剔除時間序列的季節變動和部分隨機變動因素，獲得反映經濟周期性波動的財務指標。顯然，初期的企業經營周期波動及其預警主要停留在具體財務指標波動的預警上。21世紀以來，財務指數預警研究有了較快的發展。趙德武（2000）初創性的提出基于指數平均加權法編制財務經濟指數對企業財務經濟進行監測與預警。其基本原理是通過監測財務經濟運行過程，識別其所處的景氣狀態，并預測財務經濟運行過程可能的發展動向。

此后，國內關于上市公司財務指數預警的研究逐漸豐富起來。借鑒宏觀景氣監測理論，綜合運用統計方法并以指數的形式反映，財務景氣預警方法應運而生。陳磊（2004）在實證分析企業景氣問卷調查結果的基礎之上，分別建立了各景氣調查指標的擴散指數（DI）和綜合衡量企業景氣狀況變動的合成指數（CI）。然而，由于企業景氣調查是基于企業家對企業運營情況和宏觀經濟發展態勢做出的經驗判斷，雖然能夠較為全面提供反映企業景氣狀況的豐富信息，但人為的判斷主觀性較大，降低了預警的效果。王恩德、高鐵梅等（2006）運用數據倉庫技術對數據進行了處理，參照陳磊（2004）的景氣指數法特別針對中小工業企業研制了反映其經營狀況的經濟指數，傳遞預警信號。在此基礎之上，張友棠、張勇（2006）進一步細分了財務景氣預警系統，分別從行業環境及內部控制風險評估系統、財務景氣監測系統和財務景氣預警系統三個層面作預警分析。此外，張友棠、馮自欽、楊軼（2008）借鑒波士頓咨詢集團業務組合矩陣的思想，采用指數預警矩陣的方法進行預警指數分析，對定量化預警指數數據進行處理和分析，達到預警風險和危機的目的。類似地，閔劍（2013）將戰略地位與行動評價矩陣引入跨國投資風險監測預警，通過對風險指數多維度的探討分析，矩陣思想在風險預警領域也作了非常有益的嘗試。

綜上，財務景氣預警方法的運用主要依賴于擴散指數或合成指數的建立。但由于擴散指數在監測預警程度方面的不足，逐漸被合成指數所取代。當然合成指數預警也有自身的缺陷，這種缺陷表現為難以識別預警轉折點上各因素之間的相互關聯程度（黎春，2010），并且其編制過程繁瑣難以廣泛運用。此外，財務景氣指數能夠較好地監測企業財務狀況波動情況，但預警的關鍵仍然在于預警臨界值的準確選擇，其預警效果有待進一步的探究。同時，可以發現矩陣思想在指數預警中的運用也即將把財務指數預警研究推向一個新的高度。

四、財務指數預警研究展望

財務指數預警的研究尚處在指數預警理論探討和方法的嘗試階段，但不論采用何種方法編制指數進行監測預警，在宏觀景氣監測理論的基礎之上探討宏觀經濟波動與微觀企業危機的相互關系存在可取之處。本文認為未來研究至少可以從以下幾個方面進行拓展：

（一）宏觀微觀視角并重，開拓財務指數預警新領域

盡管會計嚴格假設企業的持續經營性質，但現實中不可避免存在企業因經營不善或處于企業發展的衰退期而導致破產清算。傳統的財務預警主要基于企業生命周期理論與實務中的破產理論，由此對企業財務困境或危機的預警，也主要源于微觀層面的經濟預警。立足于宏觀經濟預警視角，拓展傳統財務預警領域，充分實現宏觀微觀經濟預警理論的結合，對深化財務指數預警研究頗具學術前景。

（二）突破財務危機研究樣本的局限性，建立全樣本指數研究體系

國內危機預警相關實證研究，大多基于上市公司是否被ST作為企業有無發生危機的判別標準，而企業的“財務危機”指的是企業缺乏足夠的現金流償付到期債務與利息的一種經濟現象，這意味著陷入財務危機的企業完全可以是賬面有盈利的企業。公司被ST只能理解為公司陷入財務困境所傳遞出的一個可能信號，財務危機與ST難以等同。因此，現行“兩階段劃分法”研究樣本存在較大的局限性，其依據的財務危機概念的內涵與外延并不統一，亟待建立全樣本指數研究體系。

（三）分門別類，合理構建行業或區域專有的財務指數預警體系

同一財務指數預警體系對不同行業預警的判別效果差異明顯，需要構建行業、區域各自的財務預警指數體系。原因有二：第一，由于各區域、各行業影響財務危機的因素大不相同，不同行業之間的財務指數自然存在巨大差異，這必然導致財務指數預警判別標準的紊亂，預測效果降低。第二，基于宏觀經濟理論建立的財務危機預警體系，由于各行業、地區間發展的不平衡以及行業間關聯性較大（例如，房地產行業的興起，或多或少帶動了鋼鐵、水泥等行業的發展），導致行業發展存在“先導”行業或“滯后”行業之分，且各行業受到宏觀經濟政策不同程度的影響，若混為一談，指數預警體系難以合理構建。

（四）結合非財務因素研究，充分把握財務危機產生的根源

利用財務指標構建模型是目前學術界關于財務危機預警研究的主流方法。但有學者認為財務指標充其量為企業財務營運水平的征兆，企業是一個開放性的經營實體，與外界不斷地交換信息，同時需要不斷的對外投資與融資實現擁有配置資源的權利，保持企業的持續經營。因此，包含宏觀經濟波動等在內的非財務因素是導致財務危機的原因之一。截至目前，國內外學者開始關注宏觀經濟波動等一系列非財務因素對財務危機的影響。Mensah（1984）基于總體經濟景氣因素（通貨膨脹率、利率水平、商業周期）的影響程度，區分預警模型在不同經濟景氣時期的預警效果，發現加入總體經濟景氣因素能提高其預測能力。吳星澤（2011）突破使用財務指標進行預警的框架，明確提出了用非財務指標進行財務預警的非財務觀理論。由此可見，未來的財務指數研究需要結合非財務因素對財務危機預警進行深入的探討，以把握財務危機產生的根源。

（五）合理確定預警臨界值

預警臨界值的選擇是構建財務指數預警的關鍵環節與難點。國內現有實證研究成果大多基于公司ST與否來判定財務預警的臨界值。但在全樣本指數預警體系中，預警臨界值的確定變得更加復雜化，需要綜合分析目標行業的影響因素后加以確定。而且，有必要在不同階段應用不同的預警方法進行處理。首先，采用指標體系法對基礎預警指標進行篩選。其次，運用財務預警模型確定警度，劃分警限。最后，采用綜合評分法對各指標進行科學賦值，綜合評價與準確預警。在財務指數預警的大框架下，充分利用傳統的統計預警、模型預警優勢，同時借鑒矩陣預警現有成果，以確定最佳的預警臨界值。

總之，財務指數預警體系的建立，不僅開拓了傳統財務分析研究和傳統財務危機預警研究視角，更是會計信息研究領域的重大突破。通過建立囊括個體指數、綜合指數在內的多層次指數體系進行財務預警分析將是未來財務指數應用研究的方向。