企業戰略性投資不足的EVA治理

（山東財經大學會計學院 山東濟南250014東北財經大學會計學院 遼寧大連116025）

一、引言

近年來，我國經濟保持了持續穩定的增長規模和速度，投資是這一過程中的主力軍。然而不斷提高的企業投資規模卻伴隨著較低的投資效率，而大量重復建設、過度投資問題日益突顯的背后，是企業在技術研發、工程建設等對企業具有戰略性意義的領域卻呈現出嚴重的投資不足（楊軍敏和曹廣志等，2007；劉振和葉忠明等，2011）。為此，十八大報告提出“堅持科學發展，加快轉變經濟發展方式，把推動發展的立足點由加快速度轉到提高質量和效益上來，著力增強創新驅動發展新動力”。而要提高質量和效益，就要在企業層面解決低效率投資，鼓勵企業加大戰略性資源的投資支出，打造價值創造型企業。為解決這一問題，國務院國資委對EVA指標進行了本土化改造，并從2010年開始對所監管的所有中央企業全部實行經濟增加值考核。其目的在于引導企業進一步做強主業，提高資本使用效率，實現企業的可持續發展。近日，國資委公布了最新修訂的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》，規定進一步強化業績考核的價值導向，絕大多數中央企業經濟增加值（EVA）考核指標權重提高到50%，利潤總額指標權重下降為20%，對EVA的重視程度可見一斑。EVA指標由于具有考慮股東資本成本、進行會計調整等特點而被認為在一定程度上有利于抑制投資不足。那么，投資不足在我國企業中是否真正存在？EVA績效考核究竟能否真正抑制我國企業的投資不足？其抑制投資不足的機理是什么？這些問題都值得進一步的探索與研究。

二、我國企業戰略性投資不足分析

（一）生物制藥業分析

生物制藥是一種特殊行業，可以說，技術創新是其生存和發展的基石。生物制藥企業技術創新與研發費用的投入，是決定其企業競爭力、提高其經濟效益的關鍵因素，對企業的成長有著舉足輕重的作用。據統計，全球十大制藥企業的研發強度集中于5%到20%的區間內，雖然各個公司之間存在差異，不過從2004年以后，大體上都呈現出增長的趨勢，到2006年均值已經超過15%的水平。相比之下，我國雖然是一個生物制藥業大國，但不是生物制藥業強國，在新藥研發方面與發達國家差距很大，處于新藥研發能力較低的國家之列。因此，本文選取生物制藥類企業作為案例研究，通過與國外同類行業先進企業進行對比，來說明我國生物制藥類企業存在的投資不足現象。

本文選取滬深A股生物制藥類141家上市公司，考慮到極端值對統計結果的影響，剔除了業績過差的ST公司和研發支出異常的上市公司，最終選取了53家企業；評價指標方面，采用企業研發支出與銷售收入比值，作為衡量企業研發投資水平的指標，該比值的行業均值即表示該類企業研發投資的平均水平。根據統計得出1997年到2011年我國生物制藥類企業研發支出/銷售收入行業均值分別為：0.85、0.94、1.05、1.22、1.77。我國生物制藥類企業過去五年研發支出的比重在1%左右波動，雖然2011年達到1.77%，但整體而言投資水平偏低。結合該行業研發投資投入大且見效慢的特點，這一現象主要是由于我國生物制藥類企業多以模仿國外的創新藥品為主，自主研發較少，而且研發技術有限的原因造成。

目前，絕大多數的跨國醫藥公司其研發投入占年銷售收入的比重為15%-20%，即使是以仿制非專利藥為主的印度制藥企業，其比值也接近10%，而我國生物制藥類企業研發投資水平還不到2%。這說明目前我國生物制藥類企業存在著嚴重的投資不足現象，其研發投資力度與西方發達國家相比明顯欠缺。研發投資不足限制了我國生物制藥類企業的新藥開發能力和技術創新能力，導致國內醫藥企業的產品只能大量以原料藥和仿制藥為主，并只能在低水平、低利潤環節參與競爭，無法形成有效的核心競爭力，極大地限制了企業的獲利空間和成長潛力。

（二）汽車制造業分析

近年來，伴隨著國民經濟的高速發展，我國已逐漸步入“汽車社會”，汽車的產銷量迅猛增加。作為經濟增長的發動機和產業結構升級的推進器，汽車行業是各種新科技應用的前沿平臺，關系著整個宏觀經濟的持續健康發展。因此其在研發創新方面的支出對于整個國民產業群的結構升級具有重要意義。但是，與生物制藥業類似，長期以來，在研發創新方面的戰略性投資不足問題是我國汽車企業的“頑疾”。

我們選取了我國主板上市的汽車制造業企業共計87家，仍以企業研發支出與銷售收入之比作為評價指標，從研發投入總量和投入水平上與國外同行業企業進行對比，來反映我國汽車制造業研發投入水平。從2009年到2011年，我國汽車行業研發投入占銷售收入平均值為1.42%、1.78%、1.79%、2.09%。而從2008年到2011年，日產、豐田、本田三大汽車公司研發投入占銷售收入比基本上維持在4%以上的水平，與之形成鮮明對比的是我國汽車行業研發投資水平不足2%，這說明我國汽車制造業企業存在嚴重的戰略性投資不足，投資力度大大落后于國外企業。

從總量上來看，我國汽車制造業研發投入總量也遠遠落后于國際先進水平，以2009年為例，我國汽車行業研發投入總量為67.1億元，而豐田的研發投入總量當年為623.6億元、大眾為534.6億元、通用為390.6億元。我國企業存在嚴重的戰略性投資不足現象，導致自主創新能力薄弱，進而嚴重制約了與國際同行業之間的競爭力。

三、企業戰略性投資不足的EVA治理

（一）戰略性投資不足的成因

1.信息不對稱。從信息不對稱來看，投資不足來自債權人和公司潛在股東的逆向選擇。Stiglitz和Weiss（1981）認為，股東（現存）和債權人信息不對稱會增加公司的融資成本，因為信息不對稱的存在，導致了債權人對債務人的監督增加了成本和困難，為了保護自身利益，債權人會采用增加利率、信貸配給等方式對公司未來可能產生的資產替代行為進行折現，債務人采用的方式導致了公司的融資成本增加，從而產生投資不足。

2.委托代理問題。從利益相關者的代理沖突來看，股東和債權人的利益沖突是投資不足產生的根源之一。Myers（1977）指出，當經理與股東利益一致時，公司可能拒絕投資那些能夠增加公司市場價值、但預期收益大部分屬于債權人的項目，這是因為，股東和經理人從投資中獲取的收益被債權人獨占或大部分被債權人獲得，從而導致了公司不愿對該項目投資進行融資。

3.管理層特征。管理層的教育背景、學歷水平及自信心強弱等與投資不足都有相關性。一個企業管理層的教育背景和學歷水平往往與投資不足呈負相關關系，自信心不足的管理者往往懼怕風險，不敢進行投資，也就難于做出科學的決策，更容易造成投資不足。

4.融資約束。融資行為會影響投資決策從而影響資金配置效率，根據現代公司金融理論，企業融資因素影響投資行為的一個重要表現就是企業投資對現金流的敏感。當企業有好的投資機會而內部資金不足時，鑒于外部融資成本較高，或者給定成本下存在的資金配給現象使企業面臨融資約束，理性的企業進行次優選擇時，可能會放棄部分凈現值為正的投資項目，從而導致投資不足。

（二）戰略性投資不足的EVA治理機制

經濟增加值（Economic value added，EVA）是由美國思騰思特咨詢公司于1982年創立、并注冊商標的一個業績評價指標。1991年貝內特·思特三世在其著作《探尋價值》一書中，首次系統闡述了EVA的概念及框架，標志著EVA管理體系的確立。1993年，學者們給出了EVA的完整概念，即EVA是指企業在一定會計期間內使用一定量的資產所創造的經營收益扣除資本成本后的利潤。目前有些研究認為EVA評價對企業過度投資有一定的抑制作用（劉鳳偉和李琦，2013）。而EVA評價是否對企業戰略性投資不足有抑制作用也是大家感興趣的問題。本文對企業戰略性投資不足的EVA治理機制進行分析。國務院國資委結合我國國情對EVA進行了本土化改造，其計算公式如下：

EVA=稅后凈營業利潤-資本成本=稅后凈營業利潤-調整后資本×加權平均資本成本率。

其中，稅后凈營業利潤=凈利潤+（利息支出+研究開發費用調整項）×（1-25%）

調整后資本=平均所有者權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程

加權平均資本成本率=股權資本投入比例×股權資本成本率+債務資本投入比例×債務資本成本率×（1-所得稅率）

結合EVA對相關會計項目的調整，其對投資不足的抑制，主要體現在以下幾個方面：

1.通過企業財務報表中財務費用項目下的“利息支出”以及無息流動負債中的應付利息項目，減輕了管理者融資壓力，鼓勵企業籌集到投資需要的資金，給予企業戰略性投資以支持。

2.通過對研發費用項目、在建工程的調整，鼓勵企業加大戰略性投資支出數額，使得企業戰略性投資不足的現象得以抑制。一方面，EVA的會計調整鼓勵經營者進行能給企業帶來長遠利益的投資決策，包括對新產品的研究開發費用、新品牌的營銷和廣告費用、對員工的培訓費用等；另一方面，現金支出先是被加到資產負債表上，然后在5至10年內逐年攤銷，促使經營者敢于在短期內加大這方面的投入來維持企業的可持續發展。

3.無息流動負債項目，將應付職工薪酬等科目包括在內，利用EVA薪酬敏感度，剔除會計失真的影響，有效抑制委托代理和信息不對稱的影響，進而從根源上治理投資不足。

EVA可以利用薪酬敏感性，鼓勵管理層做出符合企業長期發展需要的決策，避免戰略性投資不足，從而有效地降低代理成本，鼓勵管理層做出正確的投資決策，使其敢于且樂于“把雞蛋放入能帶來更大收益的大籃子”里，提高投資效率，避免戰略性投資不足。

四、結論

本文立足于我國經濟轉軌和國資委大舉推行EVA績效考核的背景，結合我國生物制藥類企業的發展現狀，對我國企業在研究開發、技術、人力等軟性資產為主的戰略性投資不足現象進行了闡釋，重點探討了EVA對于投資不足的治理機理。可以得出以下結論：

第一，戰略性投資不足是我國企業普遍存在的一種現象。作為一個發展中國家，我國企業不可避免地面臨著不同程度的資金短缺問題，加上轉軌經濟下模糊的產權制度，導致了我國企業的投資效率呈現出復雜的現象，由于我國經濟的高速發展，導致了投資不足情況下的低效率投資現象。

第二，企業戰略性投資不足存在巨大危害。微觀層面上，企業戰略性投資不足會降低企業的價值創造能力，不利于企業核心競爭力的形成，限制了企業的發展壯大；宏觀層面上，企業戰略性投資不足會降低我國經濟的創新驅動能力，不利于經濟增長方式由粗放型向集約型的轉變。

第三，EVA可以有效抑制投資不足現象。傳統的績效考核模式側重于財務指標的衡量和評價，對一些能夠科學衡量企業價值創造、反映企業業績經營的非財務指標往往忽略。這就容易造成管理層為了謀取私人利益，更多地采取短視化行為，傾向于“把雞蛋放入小籃子里”，以突出短期經營業績，而忽略關系企業長期發展的戰略性投資。EVA通過對有關會計項目的調整，剔除了會計失真的不良影響，激勵管理層進行科學決策，更加重視價值創造，從而從源頭上抑制投資不足的現象發生。