財務的價值在于捕捉技術的商業化機會

（中國海洋大學管理學院 山東青島266100）

一、財務核心范疇的歷史演進

在經濟史上，自從生產有了剩余就出現了物物交換的社會經濟現象，到一定階段，作為具體交換物載體和一般替代物的貨幣就出現了。物物交換的重心是交換物本身的物理屬性和具體用途，貨幣出現后也就替代了具體形態和具體用途的交換物而成為一般概念上的等價物，從此貨幣就成為了財務的核心范疇（羅福凱，2003）。

隨著經濟的不斷發展，社會分離出了生產和生活兩個大的系統，貨幣總量也就分別被投入到了生產和生活兩個領域。其中，用于生活的貨幣被個人及家庭消耗掉，用于生產的貨幣被投入到經濟活動，成為從事農牧業生產的本錢。于是，本金取代貨幣成為財務的核心范疇（羅福凱，2003）。本金從貨幣中派生出來具有劃時代的意義，一方面本金是農牧業生產循環和周轉的最低貨幣需求量，只有全部收回本金并將其繼續投入生產過程，農牧業才有可能具有持續性；另一方面本金代表著私人對財產的占有關系，是私有產權的標志。

到了15世紀，地中海沿岸出現了高度發展的商業經濟形態，社會生產力已經大大超越了農牧業所能承載的規模和深度。進一步，18世紀發生了著名的產業革命，家庭作坊、工場手工業、分散經營、獨資或合伙工場迅速被大機器工業、大規模生產、產業集群和股份公司所替代，由此迎來了市場文明的曙光。在本金中獨立分離出了對流動性、增值性和獨立性更高要求的生產要素。從此，資本取代本金成為財務的核心范疇（羅福凱，2003）。更確切的說是“財務資本”這一要素成為了資本主義經濟舞臺的中心。大機器工業極大地擴展了經濟規模，并使得財務關系復雜化，財務管理職能開始專門化和獨立化，“公司財務”應運而生，并成為了現代經濟的基礎。公司財務先后經歷了三個歷史階段：即大致在18世紀到19世紀的外部籌資管理階段，20世紀上半葉的內部控制財務管理階段；以及20世紀中葉以來的投資管理階段（王化成，1993）。

20世紀70年代以來，新技術特別是信息技術突飛猛進，除財務資本外，技術、組織結構與管理方式、信息、知識等均進入生產要素的核心部分，并成為了公司價值的主要源泉，從而“全要素資本”取代“財務資本”成為了公司財務的核心范疇，（傳統）資本結構開始向全要素資本結構轉變，投資管理也就讓位于價值創造。

二、中國的公司財務：基于資本市場的視角

1978年開始的市場化取向改革是中國公司財務的邏輯起點和歷史起點。改革前只有國營企業和集體企業兩種類型的企業，從而當經濟改革的重心從農村轉向城市時（1984），國營企業改革就長時間成為經濟改革的核心命題。國營企業的改革歷經行政性分權、放權讓利、承包制、股份制改造、現代企業制度、產權多元化等幾個歷史階段（張維迎，1995）。90年代初期，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，“市場經濟”也被最終確立為改革的終極目標。20多年來，中國多層次資本市場已現雛形，上市公司業已成為企業的典型形態和資本市場的主導力量。可以說，今天的公司財務發展到了幾乎已經與資本市場無法分離的程度。

在理論領域，基于資本市場的公司財務研究成果非常豐富，形成了一組基礎范疇和邏輯一致的理論體系，至少包括：（1）選擇——效用理論；（2）狀態偏好理論；（3）均值——方差資產組合理論；（4）資本資產定價理論與套利定價理論；（5）期權定價理論；（6）資本結構理論（卡普蘭，2007）；（7）新優序融資理論；（8）自由現金流量假說；（9）公司控制權市場理論（沈藝峰等，2004）。但是，成果卓著的現代財務理論體系距離中國的財務管理實踐仍然非常遙遠。市場經濟體普通存在著相同制度約束下的自由人之間的契約關系，市場、政府和企業三者總體存在著比較清晰的邊界等公司財務的一般性基礎環境并未成為中國公司財務的現實性前提條件。不管怎么理解“公司財務”，在中國，毫無疑問，公司財務的核心內容是融資?；谶@一認識，本文從三個方面來探討基于資本市場的中國公司財務實踐。

（一）證券市場中的IPO

雖然中國在改革之初（1981）就恢復了國債（國庫券）的發行，但將證券市場視為市場體系的組成部分卻是大約10年后的事情。90年代初期建立證券市場的初衷是為大型國營企業融入社會資金以實現其限期脫困的目的。由于改革一開始就不涉及控制權與剩余索取權的調整問題，所以國營企業及其各級代理人對股權融資的需求和偏好遠大于債權融資，中國資本市場一開始就是以股票制度掛帥的。中國股票發行監管制度經歷了四個階段：即 “額度管理階段”（1993-1995）、“指 標 管 理 階 段 ”（1996-2000）、“通道制階段”（2001-2004）和“保薦制”階段（2004 年 10月以后）（馬宇飛等，2011）。這一歷史變遷，固然體現了改革的市場化取向，但更重要的是始終遵循了“在計劃中”市場化的總體改革理念和實踐。由于初始制度采取了股權分置和試點審批等計劃性安排，上市公司實際上成為了全國性資源配置的重要舞臺，各級政府尤其是地方政府也就成了上市公司控制權市場競爭的主體，作為控股股東的政府和作為中小股民的普通投資者一開始就成為了兩個利益不同直至利益對立的集團。事實上，證券監管部門的首要職責就是要維護好股票IPO的 “強磁場”效應，并“有計劃”地嚴格調控社會資金在一級市場和二級市場的結構和流量。股票市場自始至終都是以向社會直接融資方式解決各級政府尤其是地方政府的社會經濟難題為己任，證券市場的IPO對于認識中國公司財務所處的基本經濟環境提供了一個范例。

（二）上市公司控制性股東的“資本運作”

早在19世紀八、九十年代，隨著第二次工業革命導致的產能大規模過剩和企業大范圍倒閉，工業化國家的資本市場就掀起了一股以水平合并為主要形態的收購和兼并狂潮。緊隨其后，監管層便出臺限制資本大規模流動的政策，如美國通過了旨在阻止大規模企業合并的反壟斷法（Sherman Act of 1890）。但是，產能過剩已經是工業化國家普遍的經濟現象，當企業的內部控制體系無法保證企業及時壓縮生產規模和退出市場時，產能過剩的問題最終只能留給資本市場來解決。20世紀七、八十年代，公司控制權市場的競爭取代產品市場的自發調整，對來勢兇猛的第三次工業革命做出了反應，資本市場迎來了著名的以杠桿重組（Leveraged Reorganization）為主要形態的“企業兼并與收購的黃金十年”。但是，與如火如荼的美國第四次并購浪潮不同，90年代中后期以來，中國證券市場上卻是在上演著一幕又一幕的 “資本運作”鬧劇。

“資本運作”并不是一個學科概念，企業實務中使用時也非常含混。邏輯上，“資本運作”應該離不開“資本”。在經濟學上，“資本”是一個未獲得一致性定義的術語。馬克思認為（1867），資本是能夠帶來剩余價值的價值；薩繆爾遜認為（1948），資本是經濟產出的耐用投入品；還有人認為，資本是對特定資源的要求權（普雷維茨，1998）。本文認為，資本的含義至少包括：（1）可以用價值形態來表示；（2） 存在未來收益（凈現金流入）的可能性；（3）控制權和索取權的歸屬可以具體化；（4）是一種獨立的生產要素；（5） 是可以計量的；（6）是可以流動和可交易的。在企業實務中，“資本運作”大體上是指，把企業的資本定義為全要素資本而不僅僅是財務資本，并以全要素運營的原則取代產品經營的原則，通過資本市場的金融中介和金融工具、衍生金融工具，對企業各種形態的資本和資源采用調整、組合、剝離、收購、兼并等手段來運營，以追求私人利益的經營管理方式。按照本文的定義，“資本運作”則涵蓋了產品經營、生產要素重組和公司控制權競爭三個主要方面。如前所述，國家控股的所有權模式、剝離非核心業務的改制方式、以及計劃化的“審批制”與“額度制”相結合的股票發行制度天然地建立起了上市公司、控制性股東和（地方）政府之間的緊密關系。這一關系決定了上市公司主要面臨的公司治理問題是“控制性股東——中小股民”之間的代理問題，而不是“股東——經理”型代理問題。據此可以推斷，上市公司的資本運作總體上就是控制性股東的掏空行為（Tunneling），以及間或性的支持行為（Propping）。控制性股東和（地方）政府為了維持母公司（集團）的存續或當地的經濟發展，天生地具備從上市公司轉移各種資源特別是流動性資源、稀缺性資源的動機。尤其是，中國證券市場中：（1）控制性股東在上市公司中的現金流量權和控制權嚴重分離；（2）不存在有效的中小股民保護機制；（3）上市公司、上市公司的控制性股東、證券監管部門三者總體上的國有性質等三個特征又在制度上保障了掏空行為的實施。中小股民一度對此做出的大規模逃離股市的反應，在一定程度上促使證券監管部門在再融資環節不得不強化以上市公司會計報表業績為基礎的“明線檢驗”（Bound Tests）機制，這在客觀上限制了控制性股東及（地方）政府的明目張膽的掏空行為。在上市公司無法輕易越過明線檢驗的情況下，控制性股東及（地方）政府不得不間或性地向上市公司輸送利益以維護上市公司的“殼”資源價值。

（三）非證券資本市場中的公司財務

資本市場應是一個多層次的公司金融體系，既包括股權市場也包括債權市場，既包括場內市場也包括場外市場，既包括境內市場也包括境外市場。但是，中國的資本市場建設跨越了從小眾到大眾，從場外到場內，從私募到公募的發展階段，一開始就去建設面向全國投資者尤其是面向中小股民的交易所市場。其后果是，相當長時間內企業上市一直是地方政府政績的表現，上市公司也得到來自當地政府的各種“照顧”；企業的產權改革被長期擱置；企業改制、財務規范和公司治理因沒有內生的激勵機制而呈現出臨時的對策性的功利化定位；幾乎所有上市公司都缺乏逐步成長為公眾公司的磨礪過程。

不管證券市場怎么發展，上市公司都只是市場主體中很小的一部分，滬深兩個交易所經過20多年的發展，目前也只有2 500多家上市公司。因此，非證券資本市場仍然是公司財務不能忽略的重要方面。以房地產業為例，盡管經受政府的嚴厲調控，但2012年房地產投資規模還是超過了7萬億元。在交易所市場，自2010年國內暫停A股再融資后，資金主要來源于境外交易所市場，2012年僅有2家在港IPO融資36億元，2家在港配股融資52億元，另全年境外發債融資約600億元，合計僅提供了約690億元融資。在境外市場，商業銀行房地產類貸款（不含個人購房貸款）當年增量約1.35萬億元，全年房地產信托新增規模約2 600億元，私募基金新增規模約2 000億元，再考慮非房地產類貸款流向房地產業的銀行貸款規模（按2012年商業銀行非房企增量貸款總額4.75萬億元的10%估計）約4 700億元。據此估計，則境外市場的非主流形式房地產業融資總規模高達6 500億元。很顯然，這部分資金是通過非公開方式、非監管場所、以非平均成本融入的。這種非主流融資將會持續、長時間、大規模的存在，也將給中國的公司財務帶來新的機會和嚴峻的挑戰。

三、財務的價值在于捕捉技術的商業化機會

二十多年來金融與財務管理實踐增進的一個共識是，資本市場應該為實體經濟服務，公司財務應該回歸其本來價值。自第一次工業革命以來，人們在技術進步中不斷深化對技術本身的認識。盡管今天人們對“技術”的概念和范疇有不同的認識，但是技術已經普遍被視為核心的獨立生產要素。同樣的，今天的財務人員也被賦予“價值管理”這一新角色。但是，如果公司財務首先不能實現價值創造，也就無法去實施價值管理。財務的價值創造是與技術的商業化密切相關的，當財務能夠敏銳地捕捉到技術的商業化機會時，財務就可以利用自身的范疇、邏輯、方式、途徑和工具為公司創造價值。歷次工業革命中的標志性技術革命，包括遠洋航運、鐵路、電報、汽船、汽車、有線系統、民用航空、無線電、新能源、新材料、微電子技術、信息技術等既是公司財務繼續深化的動機，在一定程度上又是公司財務不斷深化的結果。資本市場在歷次擠出過剩產能和促進技術升級的運動中起了主導作用。技術的大規模商業化大大提高了生產率，改善了普通人的生活狀況和整個社會的福利，但是由此導致的物質資本和人力資本的加速更新以及產品市場的周期性自發調整所帶來的巨額個人成本和社會成本卻總體上由資本市場來承擔的。大蕭條（1929-1933）就是以“黑色星期四”紐約股票市場崩潰為起點。與之類似，90年代初期日本經濟泡沫破滅、90年代后期的亞洲金融危機，以及2007年后期因美國次貸危機引發的經濟危機，都使得全球主要經濟體的資本市場受到重創。技術進步也不能保證企業基業長青。發生經濟危機至少表明，財務未能有效地促進技術的商業化。立足經濟學原理，發生危機時更應該讓財務主體，也就是各種產權獨立的企業去自由尋求商業機會、自主做出投融資決策，以及獨立地參與市場活動。但是，實際的情況恰恰相反，在中國除2009年啟動的四萬億元中央政府投資以及隨后數倍于該金額的地方政府配套投資，將資本主要投向了營利性和流動性都很差的大型基礎設施領域之外，金融監管部門還對商業銀行貸款的產業領域和民間資金信貸做出更為嚴厲的限制。比如，有論調將諸如房地產等產業不加分析地與“實體經濟”割裂和對立起來。事實上，房地產業中不僅工業地產，而且商業地產、住宅地產等不僅是實體經濟的重要生產要素，也是新材料技術、節能技術、環保技術、低碳技術等一系列新技術大規模應用的重要產品市場。沿著工業革命和資本市場互動發展的足跡，關于技術進步、資本擴張、產能過剩、金融危機、商業機會、經濟復興等交錯循環、變遷和演進的觀點，為我們重新探討、了解和認識公司財務的價值指引了方向。