日本量化寬松貨幣政策的實(shí)踐及其啟示

摘 要：20世紀(jì)90年初，日本央行通過不斷下調(diào)中央銀行調(diào)貼現(xiàn)利率和隔夜拆借利率以抵抗通縮和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢的狀況，在常規(guī)的利率調(diào)控工具應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)通縮毫無辦法時(shí)，日本采取了量化寬松貨幣政策。本文總結(jié)與分析日本2001年3月至2013年4月量化寬松貨幣政策操作實(shí)踐及其效果，以其為我國(guó)央行的政策操作提供借鑒。

關(guān)鍵詞：量化寬松貨幣政策；實(shí)踐；效果；啟示

中圖分類號(hào)：F823.13 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）12-0029-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.12.06

一、量化寬松貨幣政策的理論和操作手段

量化寬松貨幣政策是指中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過購買國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性資金，引導(dǎo)長(zhǎng)期利率水平走低的非常規(guī)貨幣政策。其主要的政策工具和操作手段如下：

（一）設(shè)置通貨膨脹目標(biāo)的承諾

Krugman（1998）建議日本在15年內(nèi)采用4%的年通貨膨脹目標(biāo)[1]，Posen（1998）則建議日本最初可以制定3%的通脹目標(biāo)率，幾年后下調(diào)到2%[2]。Bernanke（2003）和Svensson（2001）建議中央銀行設(shè)定物價(jià)目標(biāo)，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)持續(xù)通縮則可以根據(jù)“物價(jià)正缺口”原則制定高于當(dāng)前物價(jià)水平的目標(biāo)，以打破公眾通貨緊縮的預(yù)期，使當(dāng)前物價(jià)難以下跌[3-4]。

（二）持續(xù)零利率或低利率承諾

雖然短期名義利率為零，但未來長(zhǎng)期實(shí)際利率大于零，而長(zhǎng)期利率對(duì)社會(huì)公眾投資和消費(fèi)行為的影響更為顯著。中央銀行通過持續(xù)承諾短期利率為零或維持在一個(gè)很低的水平上，目的是為了降低中長(zhǎng)期實(shí)際利率，進(jìn)而有助于形成通貨膨脹預(yù)期而擺脫通貨緊縮局面。

（三）持續(xù)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持

中央銀行可以通過不斷擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，持續(xù)足量地向商業(yè)銀行提供基礎(chǔ)貨幣，數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其常規(guī)和超額準(zhǔn)備金水平，這些額外的流動(dòng)性將通過金融市場(chǎng)融資功能降低中長(zhǎng)期真實(shí)利率，強(qiáng)化公眾對(duì)央行保持零利率承諾的信心，從而形成通貨膨脹預(yù)期。

（四）資產(chǎn)購買計(jì)劃

中央銀行傳統(tǒng)的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)以短期國(guó)債為對(duì)象，但在零利率約束下，可以通過購買長(zhǎng)期國(guó)債來影響長(zhǎng)期利率。Bernanke（2003）建議日本央行采取向市場(chǎng)承諾在低利率水平上購買無限量的中長(zhǎng)期國(guó)債，這樣可以引導(dǎo)長(zhǎng)期國(guó)債利率下降，進(jìn)而影響市場(chǎng)利率整體水平。此外，央行還可以購買“次級(jí)資產(chǎn)”以提振市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的信心，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，從而影響依賴特定市場(chǎng)（機(jī)構(gòu)）融資投資的經(jīng)濟(jì)實(shí)體的行為決策。

二、日本量化寬松貨幣政策的實(shí)踐

（一）第一階段（2001.03—2006.03）：開始時(shí)期

2001年3月19日，日本銀行鑒于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷和通貨緊縮的現(xiàn)狀，決定采取量化寬松貨幣政策，具體措施手段包括以下三個(gè)方面：

1.量化寬松貨幣政策的持續(xù)承諾。2001年3月，日本央行承諾向市場(chǎng)持續(xù)提供流動(dòng)性供給直到CPI穩(wěn)定在大于零的水平上。2003年10月，日本央行明確了維持量化寬松貨幣政策的條件：近期公布的核心物價(jià)指數(shù)持續(xù)、穩(wěn)定地維持在零以上。

2.轉(zhuǎn)變貨幣政策操作目標(biāo)。將貨幣政策操作目標(biāo)由隔夜拆借利率轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿殴?yīng)量，即以商業(yè)銀行在中央銀行的經(jīng)常賬戶余額作為操作目標(biāo)。具體是通過公開市場(chǎng)操作，提高商業(yè)銀行在央行的超額儲(chǔ)備，由于這些超額儲(chǔ)備不付利息，迫使商業(yè)銀行盡量提取這些超額儲(chǔ)備用于放貸，以此來增加貨幣供應(yīng)量，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。在三年時(shí)間內(nèi)，日本央行先后9次上調(diào)經(jīng)常賬戶余額目標(biāo)，有5萬億日元上調(diào)到30萬億-35萬億日元。

3.資產(chǎn)購買計(jì)劃（Asset Purchase Program）。通過購買政府長(zhǎng)期債券等方式，向市場(chǎng)提供大量流動(dòng)性，以壓低長(zhǎng)期國(guó)債的實(shí)際利率，提高公眾的通脹預(yù)期。2001年8月至2006年3月，日本銀行資產(chǎn)購買總規(guī)模約為63萬億日元（見表1）。

（二）第二階段：（2008.12—2013.1）重新啟動(dòng)

受國(guó)際金融危機(jī)的影響，2008年日本實(shí)際GDP從二季度開始出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，連續(xù)三個(gè)季度保持負(fù)增長(zhǎng)，全年實(shí)際GDP同比下降1%，為2000年以來的首次負(fù)增長(zhǎng)，2009年1季度經(jīng)濟(jì)延續(xù)上年負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同比下降15.1%，同時(shí)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)持續(xù)下跌，日本經(jīng)濟(jì)再次面臨衰退困境。

在金融危機(jī)的背景下，日本央行于2008年10月31日將隔夜拆借利率下降0.3%，12月29日進(jìn)一步下調(diào)至0.1%，幾乎再次回到零利率時(shí)代。日本央行在超低利率的同時(shí)重啟資產(chǎn)購買計(jì)劃的量化寬松貨幣政策（見表2）。

自2010年以來，日本銀行共宣布了9輪量化寬松貨幣政策。截至2013年底，日本央行資產(chǎn)購買計(jì)劃總規(guī)模達(dá)到101萬億日元。

（三）第三階段（2013.4—）：更加激進(jìn)的量化寬松貨幣政策

2013年4月4日，日本央行召開貨幣政策委員會(huì)議，推出數(shù)量上和質(zhì)量上雙寬松的貨幣政策，主要內(nèi)容如下：

1.以兩年的時(shí)間實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)；

2.用基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量取代無擔(dān)保隔夜拆借利率作為央行貨幣市場(chǎng)操作的主體目標(biāo)，兩年內(nèi)將基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量擴(kuò)大一倍，每年增加60-70萬億日元，2014年底達(dá)到270萬億日元；

3.提高資產(chǎn)購買的總規(guī)模、取消國(guó)債購買期限和規(guī)模的限制。一方面，每年日本政府債券的購買規(guī)模在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上再增加50萬億日元，每月購買國(guó)債規(guī)模增加到7.5萬億日元；購買各種期限的國(guó)債（2013年4月之前，日本央行購買國(guó)債的期限小于三年），同時(shí)取消了日本央行持有長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)值不超過流通中的貨幣總價(jià)值的上限規(guī)定），希望到2014年余額達(dá)到190萬億日元。另一方面，每年購買交易型開放式指數(shù)基金（ETFS）和房地產(chǎn)信托投資基金（J-REITS）的規(guī)模在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上再增加1.03萬億日元。

三、量化寬松貨幣政策的效果

（一）量化寬松貨幣政策實(shí)施后的日本金融、經(jīng)濟(jì)方面的表現(xiàn)

1.基礎(chǔ)貨幣大幅擴(kuò)張，廣義貨幣增幅明顯低于基礎(chǔ)貨幣增幅，日本央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模大幅擴(kuò)張，但銀行貸款增長(zhǎng)有限。2001—2006年，日本央行資產(chǎn)總量從2000年末的106.8萬億日元增長(zhǎng)到2005年末的155.6萬億日元，與GDP之比從22.49%上升到30.88%；2010—2012年，日本央行資產(chǎn)從2010年10月末的121.42萬億日元增長(zhǎng)到2012年末的158.36萬億日元，與GDP之比從23.70%上升到30.50%。1999—2006年，日本基礎(chǔ)貨幣（MB）增長(zhǎng)接近90%，年均增幅約11%，明顯高于1990—1998年期間年均4.5%的增幅，但同期廣義貨幣卻只增長(zhǎng)了20%左右，年均增長(zhǎng)僅為2.5%。2010—2012年，基礎(chǔ)貨幣年均增長(zhǎng)12.15%，廣義貨幣年均增長(zhǎng)2.45%，基礎(chǔ)貨幣增幅高于廣義貨幣增幅9.7個(gè)百分點(diǎn)。2001—2012年，日本銀行長(zhǎng)期國(guó)債余額快速增加，在資產(chǎn)負(fù)債中的占比逐年提高。雖然日本銀行向市場(chǎng)注入充足的流動(dòng)性，但對(duì)國(guó)內(nèi)貸款的拉動(dòng)并不明顯，貸款增長(zhǎng)一直保持低位，2001年1月至2006年1月連續(xù)5年同比負(fù)增長(zhǎng)，直到2006年2月開始轉(zhuǎn)正，2009年12月至2011年11月連續(xù)兩年同比負(fù)增長(zhǎng)，直到2011年12月開始轉(zhuǎn)正，對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用有限。

2.市場(chǎng)壓力有所緩解。持續(xù)向市場(chǎng)提供充足流動(dòng)性以及對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的直接購買，大大緩解了市場(chǎng)上的資金壓力，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒有所減輕，穩(wěn)定了公眾的投資信心，最明顯的表現(xiàn)是短期和長(zhǎng)期利率的下降。2001—2006年和2008年12月—2012年12月，日本商業(yè)銀行同業(yè)隔夜拆借利率和日本銀行再貼現(xiàn)利率均保持低位，再貼現(xiàn)利率不高于0.3%，同業(yè)隔夜拆借利率最低降至0%，最高不高于0.1%。而在金融市場(chǎng)上，1年期國(guó)債利率降至接近0的水平，10期國(guó)債利率也呈現(xiàn)下降，雖然期間有所波動(dòng)，但利率水平均控制在2%以內(nèi)。此外，日本股票市場(chǎng)企穩(wěn)回升，日經(jīng)225指數(shù)由2003年4月的7831點(diǎn)振蕩回升至2013年8月的13388點(diǎn)，累計(jì)漲幅為70.96%。

3.宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。2001年，日本經(jīng)濟(jì)正面臨著持續(xù)的通貨緊縮，2002年月度CPI同比降幅最高達(dá)到-1.6%，在日本央行開始大規(guī)模實(shí)施量化寬松貨幣政策之后，CPI的同比降幅逐漸放緩，2004年10月開始連續(xù)4個(gè)月同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，2006年全年CPI同比自1999年以來首次實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，擺脫了通貨緊縮，達(dá)到日本央行的目標(biāo)。GDP實(shí)際增長(zhǎng)率從2003年開始連續(xù)5年年均增速超過1.8%；私人投資結(jié)束了從2001年開始兩年負(fù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭，增速開始回升，2011年和2012年仍保持小幅增長(zhǎng)勢(shì)頭；失業(yè)率保持低位，2013年1月失業(yè)率為4.2%，連續(xù)7個(gè)月保持在4.2%～4.3%；反映投資者信心的商業(yè)景氣指數(shù)從2003年3季度開始上升，連續(xù)18個(gè)季度信心指數(shù)均呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，消費(fèi)者信心指數(shù)從2003年財(cái)年開始，連續(xù)5個(gè)財(cái)年呈現(xiàn)上升勢(shì)頭，工業(yè)企業(yè)銷售利潤(rùn)率也有所上升。日元的貶值，對(duì)日本國(guó)外經(jīng)濟(jì)刺激有限。日本出口總額在GDP的比例占15%左右，而凈出口占GDP的比重為1.5%左右，尤其自2011年開始，日本首次出現(xiàn)年度貿(mào)易逆差開始，2012年貿(mào)易逆差進(jìn)一步加大，從2012年7月開始，日本連續(xù)8個(gè)月出現(xiàn)貿(mào)易逆差日元的貶值并未帶動(dòng)其出口的明顯增長(zhǎng)。

（二）對(duì)日本量化寬松貨幣政策效果的評(píng)價(jià)

很多學(xué)者對(duì)日本量化寬松貨幣政策效果進(jìn)行了專門研究，這些研究主要涉及兩個(gè)方面：一是量化寬松貨幣政策是否有助于緩解金融市場(chǎng)壓力、促進(jìn)其融資功能的正?；约耙龑?dǎo)市場(chǎng)長(zhǎng)期利率的下降；二是量化寬松貨幣政策是否對(duì)日本總產(chǎn)出水平和物價(jià)水平等變量產(chǎn)生影響。

多數(shù)央行的實(shí)踐證明，央行的貨幣政策承諾能夠明顯改變市場(chǎng)短期利率水平以及影響社會(huì)公眾對(duì)未來長(zhǎng)期利率變動(dòng)的預(yù)期，達(dá)到降低長(zhǎng)期真實(shí)利率水平即所謂的“承諾效應(yīng)”，而量化寬松貨幣政策則增強(qiáng)了這種“承諾效應(yīng)”。Bernanke（2003）等研究發(fā)現(xiàn)日本在實(shí)施量化寬松貨幣政策后，市場(chǎng)利率水平的確比模擬的水平低。

有些學(xué)者研究證實(shí)，日本的量化寬松貨幣政策產(chǎn)生的效果微乎其微。Okina（2004）等研究表明，遠(yuǎn)期利率水平幾乎不受日本央行經(jīng)常賬戶余額目標(biāo)的影響，較高的經(jīng)常賬戶余額并沒有對(duì)應(yīng)較低的遠(yuǎn)期利率水平[5]。萬志宏和曾剛（2011）研究表明，由于私人部門缺乏借貸的意愿，基礎(chǔ)貨幣的持續(xù)供給并不能帶動(dòng)銀行信貸資金的增加，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展幾乎沒有任何效果[6]。

總體來看，第一階段的量化寬松貨幣政策穩(wěn)定了金融市場(chǎng)，降低了市場(chǎng)利率水平，改變了公眾對(duì)未來短期和長(zhǎng)期利率水平的預(yù)期，帶動(dòng)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期利率水平的下降，從而降低了企業(yè)的潛在融資成本，幫助日本逐步走出通貨緊縮。第二階段持續(xù)加碼的量化寬松政策并無助于解決通貨緊縮局面。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，雖然處在恢復(fù)階段，但恢復(fù)的基礎(chǔ)非常脆弱，多輪的量化寬松貨幣政策并未拉動(dòng)私人部門投資開支、消費(fèi)需求和融資需求的明顯增加，因而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激作用有限。

四、幾點(diǎn)啟示

（一）保持貨幣政策的調(diào)控空間，確保貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制暢通

日本在1990年經(jīng)濟(jì)泡沫破滅以后，巨大的逆財(cái)富效應(yīng)，導(dǎo)致私人投資和消費(fèi)長(zhǎng)期不振，日本央行開始大幅度下調(diào)利率，1999年2月開始實(shí)行“零利率”政策，零利率政策并沒有拉動(dòng)貸款的增長(zhǎng)，反而使經(jīng)濟(jì)陷入“流動(dòng)性陷阱”[7]。因此，人民銀行在運(yùn)用利率工具進(jìn)行調(diào)控時(shí)，要拓寬與公眾的溝通渠道，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，保持貨幣政策的調(diào)控彈性，為中長(zhǎng)期貨幣政策操作留下一個(gè)“利率調(diào)控空間”，確保貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的暢通。

（二）保持央行的適時(shí)獨(dú)立性，正向引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期

日本央行為凸顯其獨(dú)立性和可信性，并沒有和政府實(shí)現(xiàn)良好的合作，如日本央行在迫于政府壓力決定實(shí)行量化寬松貨幣政策的同時(shí)，宣稱該政策可能無效，從而使公眾認(rèn)為日本央行實(shí)行了一個(gè)自己都不相信的政策，導(dǎo)致對(duì)公眾預(yù)期的引導(dǎo)無效率。因此，人民銀行應(yīng)該在多大程度上保持獨(dú)立性需要結(jié)合具體的情況來分析，在實(shí)施貨幣政策時(shí)要與政府的宏觀調(diào)控政策保持一致，同時(shí)要加大貨幣政策的宣傳和解釋力度，正向引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，提高貨幣政策的有效性。

（三）在開放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策要與匯率政策保持密切配合

日本實(shí)施量化寬松貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)表明，開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)貨幣政策效果將大打折扣，量化寬松貨幣政策沒有起到預(yù)期效果，很大程度上由于套利行為的廣泛存在使量化寬松貨幣政策效果溢出，這不僅弱化了貨幣政策的效果，同時(shí)也為全球性的流動(dòng)性寬松和未來的危機(jī)埋下伏筆。因此，人民銀行要綜合考慮國(guó)內(nèi)國(guó)外的經(jīng)濟(jì)金融狀況和套利因素的影響，密切配合匯率政策，執(zhí)行合理有效的貨幣政策。

（四）中央銀行貨幣政策的重要目標(biāo)：維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定和增強(qiáng)公眾的信心

日本央行的經(jīng)驗(yàn)表明，量化寬松貨幣政策在維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定方面發(fā)揮著重要的作用，通過實(shí)施零利率、調(diào)整經(jīng)常賬戶余額、資產(chǎn)購買計(jì)劃和固定利率貸款供給計(jì)劃，不斷向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，降低了融資成本，為金融機(jī)構(gòu)處理不良債權(quán)提供了空間，逐步恢復(fù)了金融市場(chǎng)的融資功能，增強(qiáng)了公眾通貨膨脹的預(yù)期，為日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇營(yíng)造了很好的融資環(huán)境。因此，人民銀行在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑時(shí)，制定貨幣政策的首要目標(biāo)就是要維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和增強(qiáng)公眾的信心，營(yíng)造政策有效的正向預(yù)期，以此帶動(dòng)私人投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長(zhǎng)。

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