我國房地產上市公司資本結構的影響因素分析

摘 要：本文以我國深滬兩市房地產上市公司2010-2012年期間的數據為樣本，實證分析了房地產上市公司資本結構的影響因素。研究結果表明：盈利能力、成長性、企業規模、股權集中度等四個因素對房地產上市公司的資本結構產生了顯著的影響，且這四個因素均與公司的資產負債率正相關；而負債稅盾效應沒有對公司資本結構產生了顯著影響。

關鍵詞：房地產上市公司；資本結構；影響因素

中圖分類號：F293.33 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）12-0067-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.12.14

一、引言

資本結構理論一直是公司金融領域一個非常重要的研究課題，具有很長的研究歷史。主流資本結構理論主要研究資本結構與企業價值之間的關系，即資本結構是否影響以及如何影響企業價值。20世紀70年代開始，一批學者開始系統研究資本結構的影響因素，形成了資本結構決定因素學派。最初的理論分析和實證研究都是圍繞全行業展開。此后，部分學者通過實證研究發現，企業的資本結構存在顯著的行業差異，研究熱點開始轉向探索不同行業企業資本結構的影響因素。房地產業是一個典型的資金密集型行業，它不僅資金需求量大，投資回收期長，而且對眾多相關行業的帶動性強。因此，房地產行業的融資問題不僅關系本行業的穩定發展，而且對整個國民經濟的持續穩定發展會產生重要的影響。我國自1998年實行住房貨幣化政策以來，房地產行業經歷了超常規發展，迅速成為國民經濟發展的支柱產業。但是房地產行業的融資弊端日益凸顯，資產負債率較高、對銀行信貸資金依存度過高是最突出的問題[1-2]。隨著近幾年國家對房地產行業連續多輪的宏觀調控，大量中小房地產企業由于資金鏈斷裂而相繼倒下。房地產行業成為了社會各界關注的高風險行業。因此，本文分析探討我國房地產企業資本結構的影響因素，并進一步尋求應對措施，對維持我國房地產行業乃至整個國民經濟的可持續發展具有重要的理論和現實意義。

二、理論分析與假設的提出

（一）盈利能力

融資優序理論認為，為減少企業負面信息的傳遞和降低融資成本，企業融資一般會遵循內部融資、債務融資、權益融資的先后順序，資金充裕的企業會充分利用盈余公積和未分配利潤降低資產負債率。因此盈利能力越強的企業資產負債率越低。Friend和Lang、陸正飛和辛宇、馮根福等的經驗研究均發現盈利能力與企業資產負債率負相關，陳艷杰、冷薇薇等對我國房地產上市公司進行實證檢驗的結果也支持這一結論[3-6]。基于此，提出假設：

假設1：房地產上市公司的盈利能力與資產負債率負相關。

（二）成長性

發展速度快、成長性高的企業對資金的需求量較大，單憑企業自身的積累很難滿足企業快速發展對資金的需要，因而對外部資金的依賴性較強。由于企業發展前景較好，投資回報較高，一般都不過多選擇股權融資，以免稀釋每股收益，而更愿意選擇負債融資，充分發揮財務杠桿的有利作用。所以，成長性越好的企業傾向于資產負債率越高。Baskin以美國最大的500家公司為樣本，經實證檢驗發現，公司的成長性確實與資產負債率顯著正相關。Titman和Wessels、陳維云和張宗益、李冬梅和陶萍等學者的而研究也支持這一觀點[7-10]。基于此，提出假設：

假設2：房地產上市公司的成長性與資產負債率正相關。

（三）企業規模

規模大的企業更傾向于多元化經營以分散風險，在企業內部調節資金使用的效率更高，破產風險更小，因而可以比規模小的企業擁有更高的財務杠桿度。規模大的企業管理更規范，信息更透明，更容易獲得金融機構的信貸支持。國內外眾多理論和實證研究的結論均表明企業規模與資產負債率正相關。我國房地產企業資產負債率普遍比較高，而且資金來源主要依賴銀行貸款，企業經營風險和財務風險的大小是銀行決定是否提供信貸支持以及提供多少的重要決策因素。基于以上分析，提出假設：

假設3：房地產上市公司規模與資產負債率正相關。

（四）稅盾效應

企業的稅盾效應包括負債稅盾和非負債稅盾兩類。非負債稅盾是指企業的固定資產折舊、無形資產攤銷及長期待攤費用攤銷等雖非負債但同樣具有抵稅作用的因素。理論研究認為非負債稅盾會淡化負債的免稅功能，但多數實證研究的結果表明非負債稅盾與企業資本結構沒有顯著的相關性。本文只考慮負債稅盾對資本結構的影響。根據Modigliani和Miller（簡稱MM）理論，負債的避稅作用能夠鼓勵企業提高舉債比例，從而可以減少稅負，提高企業的價值。那么，在其他條件相同的情況下，稅負高的企業更可能偏好于債權融資，而稅負低的企業選擇股權融資會更加有利。基于以上分析，提出假設：

假設4：房地產上市公司的稅盾效應與資產負債率正相關。

（五）股權集中度

股權集中度越高，大股東越有動力和能力對管理者進行有效監督和控制，因此不需要利用債務融資合約來降低管理者的代理成本[11]，從而導致股權集中度與企業資產負債率負相關。基于此，提出假設：

假設5：房地產上市公司股權集中度與資產負債率負相關。

三、研究設計

（一）樣本與數據來源

本文以中國證監會1998年制定的《中國上市公司分類指引》中的行業分類標準為依據，選取深滬兩市房地產上市公司2010—2012年的數據為研究樣本。為了保證數據的準確性和樣本的質量，在確定最終樣本時剔除了有發行H股的公司、ST和PT公司、有關數據不全或出現異常值的公司，最后得到219家樣本公司。所需數據來源于北京大學中國經濟研究中心的CCER數據庫。

（二）變量定義

根據前文的假設，本文的被解釋變量是衡量企業資本結構（LEVERAGE）的主要指標資產負債率。解釋變量有5個：①盈利能力（ROE），用凈資產收益率衡量；②企業成長性（GROWTH），用主營業務收入增長率衡量；③企業規模（SIZE），用平均總資產的自然對數來衡量；④稅盾效應（TAX-SHIELD），用企業承擔的實際所得稅稅率衡量；⑤股權集中度（TOP），用第一大股東持股比例衡量。以上各變量的定義見表1。

（三）研究模型

根據前文的分析，筆者建立如下回歸模型來檢驗所提出的假設：

LEVERAGE=α+β1ROE+β2GROWTH+β3SIZE+β4TAX-

SHIELD +β5TOP1+μ （1）

四、實證分析

（一）描述性統計

表2是各變量的描述性統計值。在樣本公司中，資產負債率的最大值是0.9487，最小值是0.0751，平均值是0.6083，這突出了我國房地產上市公司資產負債率偏高的特點。凈資產收益率的平均值是0.1525，最大值是0.4082，最小值是-0.2033，這反映出房地產上市公司的整體盈利能力較強，但不同公司的差別較大。第一大股東持股比例的平均值達到0.4655，上市公司股權高度集中的特點暴露無遺。此外，企業成長性（GROWTH）、公司規模（SIZE）、稅盾效應（TAX-SHIELD）等解釋變量都顯示出明顯的差異性。

（二）多元回歸分析

根據前文提出的假設和研究模型，運用Eviews統計分析軟件進行回歸分析結果（見表3）。從表3可知，房地產上市公司的盈利能力與其資產負債率在5%的水平下顯著正相關，這一結果與假設1不相符，但與洪錫熙和沈藝峰、呂長江和王克敏等的實證研究結果一致[12-13]。這表明我國房地產上市公司在融資選擇時并不是太關注融資成本，原因可能與我國房地產行業的發展態勢有關。過去十年是我國房地產市場發展的黃金十年，市場需求急速膨脹，房地產價格節節攀升，每家房地產企業都想抓住這一有利時機，通過快速擴張獲取更多的利潤。因此，每家房地產企業都對資金如饑似渴。國家對房地產行業的宏觀調控使得股權融資越來越難，銀行資金就成為房地產企業最重要也是最快速的資金來源。而銀行為了確保債權的安全，更愿意把資金借給盈利能力更強的企業，盈利能力較差的企業主要依賴自身積累發展，從而導致盈利能力越強的房地產企業資產負債率越高。企業成長性變量（GROWTH）和企業規模變量（SIZE）的系數均為正，顯著性水平分別為5%和10%，說明企業成長性和企業規模均與房地產上市公司的資產負債率正相關，驗證了前文提出的假設2和假設3的正確性。稅盾效應變量（TAX-SHIELD）的系數為正，但不顯著，這說明房地產企業融資時不太重視負債的抵稅效應，稅盾效應沒有對企業資本結構產生明顯的影響。這也與上文房地產企業為了抓住有利的發展機會，不考慮融資成本的快速擴張的推斷是一致的。股權集中度變量（TOP）的系數在10%的水平下顯著為正，與假設5不相符。這表明房地產上市公司的大股東并沒有有效發揮對管理層的監督作用，相反，可能正是促使房地產企業大肆借貸進行超常規擴張的幕后推手。

五、結論與建議

本文實證分析了我國房地產上市公司資本結構的影響因素。分析結果表明，盈利能力、企業成長性、企業規模、股權集中度等四個因素對房地產上市公司的資本結構產生顯著的影響，且這四個因素均與公司資本結構正相關，盈利能力越強、成長性越好、規模越大、股權集中度越高的公司，資產負債率越高。而負債稅盾效應沒有對公司的資本結構產生顯著的影響。

房地產行業過去的黃金十年成就了中國經濟的高速發展，但也使房地產行業的經營風險和財務風險不斷集聚，房地產企業的資產負債率居高不下。這種發展模式是不可持續的。為了促進房地產行業的健康穩定發展，一個重要的途徑是促進房地產企業資本結構的合理化，降低企業財務風險。為此，政府當局可以從兩個方面著手：第一，發展資本市場，不斷創新金融工具，拓展多元化的融資渠道，降低房地產企業對銀行資金的依賴程度；第二，完善相關法律法規，尤其是完善資本市場準入、企業投融資管理和公司治理的相關法律法規，促進房地產企業公司治理結構的優化，使企業決策更加科學和穩健。

參考文獻：

[1]冷薇薇，陳向明.我國房地產上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].地方財政研究，2013（1）：71-75.

[2]譚慶紅.房地產上市公司資本結構影響因素實證分析[J].企業科技與發展，2011（11）：74-77.

[3]Friend I.， Lang L.H.P.. An empirical test of the impact of managerial self-interest on corporate capital structure [J]. The Journal of Finance， 1988，43（2）：271-281.

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[5]馮根福，吳林江，劉世彥.我國上市公司資本結構形成的影響因素分析[J].經濟學家，2000（5）：59-66.

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[8]Titman S.，Vessels R.. The determinant of capital structure choice[J].Journal of Finance，1988，43（1）：1-19.

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[10]李冬梅，陶萍.房地產上市公司資本結構影響因素實證分析[J].工程管理學報，2012（1）：109-113.

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[12]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2000（3）：114-120.

[13]呂長江，王克敏.上市公司資本結構、股利分配及管理股權比例相互作用機制研究[J].會計研究，2002（3）：39-48.