短期融資券與城投債的信用風險對比分析

[摘 要] 本文以信用違約事件案例為背景，從信用風險角度對短期融資券與城投債進行對比分析，不同之處從發行角度入手進行分析，其中穿插對山東海龍的簡單評析，相同之處從信息不對稱角度和評級不合理角度著眼，結合案例，揭露信息披露不足和評級不當的危害。總之，債券市場的健康發展，離不開堅持市場化，提升信息透明度，完善公開公正的評級體系，特別是加強各個主體的信用風險控制，這點尤為重要。

[關鍵詞] 短期融資券；城投債；信用風險

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 16. 019

[中圖分類號] F812.5 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2013）16-0031-03

短期融資券指企業在銀行間債券市場發行（即由國內各家銀行購買不向社會發行）和交易并約定在一年期限內還本付息的有價證券。本文所指地方城投債是指地方政府通過地方融資平臺為城市基礎設施建設融資而發行的企業債券。而根據國家《預算法》規定，地方政府不得以任何形式發行地方政府債券。當然2011年以來，政策有所松動，上海、廣東、浙江開始試點發行地方政府債券，但地方政府債券仍不是主流。

由于短期融資券的發行是無擔保的，完全依靠企業信用來實現到期還本付息的承諾，因此信用風險是短期融資券市場發展過程中面臨的核心問題。城投債因其發行的政府背景，信用風險看似較小，但也正是因其不透明性，存在重重隱患。

2011年7月份以來，自審計署公布地方融資平臺總體規模后，關于云投集團資產轉移、川高速核心資產被劃轉的城投債信用違約事件屢屢爆發，而現在，市場焦慮又從城投債蔓延到了短期融資券市場。

無獨有偶，國內評級機構聯合資信評估有限公司9月16日將11海龍CP01（1181180.IB）的債項評級降為A-2級。同時將其發行人山東海龍（000677.SZ）主體長期信用等級由“A+”調整為“A-”。

任何金融產品的推出，其優勢和風險總是相伴而生，短期融資券與城投債也不例外。短期融資券和城投債，二者產生背景大相徑庭，信用程度也不可同日而語，但面對債券市場的山雨欲來風滿樓，卻走入了類似的困境。國內債市在一定程度上發展受限，因此有必要對二者的信用風險進行對比分析，思考我國債券發展中存在的不足。

1 信用風險的不同之處

短期融資券與城投債信用風險的不同，從其發行伊始就決定了。

1.1 短期融資債

以華能國際數據為例，可以清楚看到短期融資券發行的相關信息。

短期融資券發行主體較為清楚明確。短期融資券是企業在銀行間債券市場面對各銀行發行的，而不面向社會，期限通常在一年以內。而且短期融資券采用備案發行制，無需擔保，其信用風險隨之升高。

以頗受關注的山東海龍信用風險為例，作為首個被降級的短期融資券，產生信用風險的原因也是多方面的。2012年以來，原材料價格不斷上漲加大生產經營壓力，自5月以來對大部分產能設備停產檢修使得產能利用率較低，成本費用控制難度加大。而股權變更、管理層變動以及因違規問題接受監管部門調查均對公司基本面形成打擊。7月以來，信用債遭遇密集的利空打擊令流動性下降和收益率攀升。9月，受到保證金存款補繳法定準備金政策影響，短期融資券和中期票據二級市場收益率大幅調整，整體全面超過歷史高點，信用利差也達到近兩年以來的新高。多重打擊下，山東海龍長期積聚的問題便最終爆發出來。

可以看出短期融資券的信用風險多半源于發行主體公司治理不規范，信用質量下降，缺乏信用增級和資產支持。

1.2 城投債

城投債首先報國家發改委核準發行，發改委核準通過后經中國人民銀行和證監會會簽后，由國家發改委下達批復文件，最后由企業發行城投債。而城投債的信用主體定位非常模糊，這使得一旦城投債違約，清償問題將變得十分復雜。目前，市場更把城投債看作項目債，城投公司更多地充當了一種信用增級的角色。換句話說，政府的娘家背景使得城投債的信用增加，而不是本身的項目前景和水平使得其獲得較高信用。由于其產生的特性，城投債的信用風險主要源于其信用主體不明確、信用評級不透明和盈利模式、現金流不穩定等問題。

2 相同之處

2.1 信息不對稱現象嚴重帶來信用風險

投資者通常都會默認企業信息披露文件的真實性和完整性，在此基礎上進行分析投資，因而信息披露機制的健全就顯得尤為重要。但在我國債券的發展史上，信息披露一直是個薄弱環節。本來在公司債券存續期間內，保證披露信息的真實可靠完整準確就不容易，如果上市公司隱含了財務黑洞，這危機就會像擊鼓傳花游戲一樣，一直傳遞下去，要么掩蓋到最后，要么最終導致危機爆發。

由被降級的山東海龍來看，2011年12月10日ST 海龍突然發布前期會計差錯的更正公告，對其2008-2010年度的財務信息進行了大幅修正。仔細看該公告，會發現幾乎涉及到公司2008到2010三年的整個財務報表所有項目，ST 海龍財務信息一夜之間脫胎換骨。這樣大規模的前期差錯更正是非常可疑的，顯然山東海龍之前的資產負債表是湊平的，而非真正源于真實可靠的信息。

僅僅分析合并資產報表中的未分配利潤一項，就會發現其不僅更正項目多，更正數額也非常大，經過更正后，直接從盈利變成巨額虧損。利用前期差錯更正先斬后奏，東窗事發再來抹平以前錯誤的行為，也是不可取的。這種做法極度傷害廣大投資者的利益。

而城投債在這方面也沒有做好。

由表3可以看出，2009年我國城投債呈現爆發式增長，但城投債的質量難以保證。由于各級地方債務透明度不高，償債能力也存爭議。城投債的償付能力多與當地政府的財政狀況密切相關，而政府的財政狀況一般投資者是不可能確切知曉的。直轄市、省政府及發達地區發行的城投債類似于投資級債券，而一些縣級單位及偏遠地區，沒有穩定的財政收入，接近于投機級債券，違約風險較高。另一方面，城投債的投資項目一般都并不是公開透明的，還會涉及到權力尋租，這又給城投債蒙上一層面紗。很多政府項目并沒有明確和有效描述的盈利模式，更多地是基于一種對未來遠景的構想，這使得城投債的債項信用面臨著很大的不確定性和風險盲點。而城投債許諾的收益率確實十分吸引人的。比如09懷化債，上市之初有不少吸引投資者的亮點，票面利率達到8.1%，采用浮動利率應對通脹預期，但如今受各種因素影響，它的市場價格卻跌破票面價值，投資者紛紛被套牢。

顯然與上市公司相比，城投債在信息披露方面存在明顯不足。雖然城投債背后的城市建設公司每年也經歷審計，但除了財務報表不完善外，城投債在擔保資產說明、項目進度、資金使用等方面也不夠細致。城投債募集說明書流于表面化，對地方政府負債情況這些市場最為關切的問題模糊不清避而不談。這點城投債應更向市場化的方向發展，由無形的手來引導其發展，而不應由政府行政操控。

2.2 評級不健全帶來的信用風險

目前，我國信用評級體系還很不完善，無論是對短期融資券還是對城投債均是如此。目前我國的信用評級公司給出的評級過于單一化，在一些短期品種上，大多數獲得的都是最高信用評級，無法反映不同企業的信用差別。過去3年，在債券發行人跟蹤評級中，累計有388次評級上調，僅有13次評級下調，上調比例超96%。

例如從當前我國短期融資券市場來看，信用評級機構對于發行短期融資券企業的評級結果基本都在 A- 1 級以上，最差也是 B+，即意味著這些企業是信用等級較高的優質企業，具有極強的還本付息能力，投資者幾乎沒有風險，實際卻恰恰相反。11海龍CP01（1181180.IB）9月16日被降為A-2級，同時其發行人山東海龍（000677.SZ）主體長期信用等級由“A+”調整為“A-”。這是今年由銀行間短期融資券市場首次出現信用評級A-2的個券。而之后的財報更改公告也說明山東海龍存在巨大問題，但評級公司還存在很大缺陷，因而誤導了投資者。

同時，城投債方面，由表4可以看出城投債發行的地區差別，經濟發達地區規模龐大，而經濟欠發達地區明顯縮水。但是在城投債市場的評級分布上，未能按照各省市地方的財政收入狀況明顯區分其信用等級。從城投債的承銷商到投資者，都將其視為地方政府信用，從而忽略了城投債本身固有的主體信用風險。從省份地區來看，目前的評級未能明顯區分各省市地區的財政狀況的差異。經濟較發達的浙江、江蘇和山東等省的企業發行的城投債主體評級處于中下水平，而陜西、吉林和甘肅等經濟相對欠發達省份發行的城投債評級相對較高。

總之，短期融資券與城投債，均處于一個成熟度不高的市場之中，債券市場的健康發展，離不開堅持市場化進程，提升信息透明度，完善公開公正的評級體系，特別是加強各個主體的信用風險控制。

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