貨幣錯配問題理論研究綜述

陳宇婧

貨幣錯配問題理論研究綜述

陳宇婧

貨幣錯配是經(jīng)濟全球化形勢下發(fā)展中國家普遍存在的經(jīng)濟現(xiàn)象，是發(fā)展中國家貨幣危機的重要引致原因。本文主要從貨幣錯配的產(chǎn)生原因、度量、影響及管理對策等方面進行簡要的梳理和闡述。

貨幣錯配；原因；度量；風險；管理

一、引言

學術(shù)界對貨幣錯配（currency mismatch）問題的研究最早始于Cooper（1971）關(guān)于主權(quán)債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)的研究，但直到20世紀90年代才開始對該問題進行廣泛研究。何為貨幣錯配？金融學者們有不同的理解，但定義都大同小異。相比而言，Goldstein &Turner（2004）的定義較具代表性，其認為貨幣錯配是指當一個權(quán)益實體的資產(chǎn)負債使用不同貨幣計值時，尤其是使用外幣計值時，由于其資產(chǎn)負債中不同貨幣對匯率變動的敏感程度不同，而導(dǎo)致的兌換成本幣時產(chǎn)生凈資產(chǎn)減少的現(xiàn)象。

2002年至2011年我國外匯儲備年均增加將近3000億美元，基于不斷增加的外匯儲備，貨幣錯配問題開始受到了國內(nèi)學者的廣泛關(guān)注。李揚（2005）通過研究指出貨幣錯配的存在會制約各國宏觀經(jīng)濟政策的有效施行，給各國的危機修復(fù)工作帶來了巨大的挑戰(zhàn)。湯凌霄（2011）通過實證分析得出新興國家的貨幣錯配類型基本都是債權(quán)型的，所以對匯率的變化有很強的敏感性，因此容易患上“高儲蓄兩難綜合癥”。

二、貨幣錯配的產(chǎn)生原因

目前，國內(nèi)外的金融學者們對貨幣錯配的產(chǎn)生原因仍未能達成一致的意見，但普遍認為外部因素和內(nèi)部因素的共同作用導(dǎo)致了貨幣錯配的產(chǎn)生。

外部因素主要是指國際金融市場的不完善。在經(jīng)濟一體化的進程中，發(fā)展中國家逐步形成實際部門的美元化并進而演化為金融美元化，因此導(dǎo)致了貨幣錯配這一產(chǎn)物的出現(xiàn)。布雷頓森林體系崩潰以后，國際貨幣體系逐步演化為以美元、歐元以及日元為“關(guān)鍵貨幣”，該體系的形成“邊緣化”了除美、歐、日之外的所有其他貨幣，并導(dǎo)致本幣為非“關(guān)鍵貨幣”的國家面臨著不同程度的貨幣錯配風險。

內(nèi)部因素主要是：（1）金融市場發(fā)展水平。Bussirre（2004）以30個新興市場國家為樣本，通過實證研究得出金融賬戶開放程度越高則貨幣錯配問題越嚴重的結(jié)論。（2）貨幣政策和通貨膨脹。喬海曙等（2007）通過構(gòu)建VAR模型對我國貨幣錯配及其影響因素進行實證研究，得出貨幣錯配與通貨膨脹之間存在一種長期的負相關(guān)關(guān)系。（3）匯率因素。王中昭（2010）提出，浮動匯率制下的綜合傳導(dǎo)協(xié)動性非常明顯，使得貨幣錯配風險逐漸增強，并且外匯儲備、外幣負債以及人民幣匯率這三者與貨幣錯配的協(xié)動性關(guān)系都是不對稱的。（4）外匯儲備。Eichengreen（2005）通過實證研究指出，貨幣錯配與較高的國際儲備存在正相關(guān)關(guān)系，若這些高外匯儲備的國家不想實行本國經(jīng)濟的美元化就必須采取有效的措施降低貨幣錯配。

三、貨幣錯配的度量方法

貨幣錯配對微觀經(jīng)濟、宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的影響不容小覷，因此為了更敏銳地感知這一重大風險，對其準確地度量很重要。國內(nèi)外的金融學者們都對貨幣錯配程度的度量方法提出了自己的觀點：

1.原罪指標

Eichengreen，Hausmann&Panizza（2003）最早借助原罪指標衡量一國貨幣錯配程度，該指標計算公式為：

OSINi=Max{1-（i國以本幣發(fā)行的證券總額/i國發(fā)行的證券額），0}

該指標是一個大于0小于1的數(shù)，但僅涉及債務(wù)層面，考慮不夠全面，忽略了國與國之間在貿(mào)易結(jié)構(gòu)或者國際儲備上的差異。

后來有學者在2005年提出了修改后的貨幣錯配測度指標（MISMATCH）：

該指標只能用于測度債務(wù)型的貨幣錯配程度而不能用于測度債權(quán)型的。其中，OSIN是國際原罪指標，RES是國際儲備額，DEBT是外幣債務(wù)，EXP是商品和勞務(wù)的出口額。

2.AECM指標

Goldstein&Turner（2005）在經(jīng)營層面對沖行為的基礎(chǔ)上提出了實際貨幣錯配總額（AECM）這個指標：

該指標考慮了債權(quán)型和債務(wù)型兩種貨幣錯配情況。其中，NFCA是凈外幣資產(chǎn)，XGS是商品和勞務(wù)出口總額，MGS是商品和勞務(wù)進口總額，F(xiàn)C是外幣債務(wù)，TD是總債務(wù)。

3.ACMAQ指標

朱超（2007）在前面學者們研究工作的基礎(chǔ)上構(gòu)建了綜合貨幣錯配絕對量指標（ACMAQ）：

該指標主要測度國家或者部門貨幣錯配的絕對數(shù)量，而不是一個簡單的指數(shù)。其中，F(xiàn)CA是對國外的外幣資產(chǎn)，F(xiàn)CL是對國外的外幣負債，F(xiàn)CDCLP是外幣衍生產(chǎn)品長頭寸，F(xiàn)CDCSP是外幣衍生產(chǎn)品短頭寸，EI是商品和服務(wù)出口收入，IE是商品和服務(wù)進口支出，NEI是凈權(quán)益性資本的流入。

四、貨幣錯配的影響分析

從宏觀層面分析，貨幣錯配的存在對一國金融體系的穩(wěn)定、貨幣政策的有效性和匯率政策的靈活性等方面都會造成巨大的影響：

1.引致金融體系的不穩(wěn)定

通過分析在20世紀90年代危機中新興市場國家的資產(chǎn)負債敞口，Allen（2002）認為幾乎所有的危機都伴隨著嚴重的貨幣錯配問題。國內(nèi)學者夏建偉、史安娜、曹廣喜（2006）在理論分析的基礎(chǔ)上進行研究，認為存在貨幣錯配的情況下，調(diào)低利率將引起本幣貶值，而貶值將會導(dǎo)致金融的脆弱性。

2.降低貨幣政策有效性

Mishkin&Savastano（2001）認為，由于債務(wù)美元化的存在，匯率的變動更應(yīng)該引起以通貨膨脹為貨幣政策目標的國家的關(guān)注。裴平、孫兆斌（2006）從國際收支失衡的角度分析我國貨幣錯配問題，發(fā)現(xiàn)嚴重的貨幣錯配會導(dǎo)致貨幣供給與國民經(jīng)濟增長的實際要求脫節(jié)，從而削弱貨幣政策的有效性。

3.造成匯率政策的遲鈍性

Calvo&Reinhar（t2000）認為，貨幣錯配問題使得那些對外債依賴卻又聲稱采取“浮動匯率制”的發(fā)展中國家產(chǎn)生“浮動恐懼”。曾慶鵬（2009）認為不斷加深的貨幣錯配程度將引起貨幣政策與匯率政策之間的沖突。

從微觀層面分析，當企業(yè)或者家庭的資產(chǎn)和負債存在貨幣錯配情況時，其凈值不可避免地也會面臨著風險：Magud（2004）研究分析指出當匯率變化時，存在貨幣錯配的企業(yè)會產(chǎn)生擴張性效應(yīng)和資產(chǎn)負債表效應(yīng)。夏建偉、史安娜（2006）通過研究發(fā)現(xiàn)由于貨幣錯配的存在，人民幣升值將造成商業(yè)銀行的重大損失。

五、貨幣錯配的風險管理

為了對貨幣錯配風險進行有效管理，國內(nèi)外的金融學者們以貨幣錯配的成因為基礎(chǔ)，結(jié)合自身研究成果給出了相應(yīng)的政策建議：

Anne Krueger（2000）提出，新興市場國家的外幣債務(wù)不能由其司法來直接管轄實施，并要求七國集團立法，其他金融機構(gòu)在向新興市場國家發(fā)放貸款時應(yīng)該用貸款國貨幣計值。Yeyati（2003）認為，如果一國的貨幣錯配問題是由美元化引起的，那么就可以通過降低美元化程度來緩解這個問題，以通貨膨脹穩(wěn)定為目標可以有效降低美元化程度。Eichengreen& Hausmann（2003）提出，把新興市場國家貨幣構(gòu)造為一個貨幣籃子，并鼓勵十國集團政府和國際金融機構(gòu)發(fā)放以該籃子貨幣計值的債券。Cowan et a1，Goldstein&Turner（2005）認為想要把貨幣錯配風險控制在合理的范圍內(nèi)，應(yīng)該實行有管理的浮動匯率制度。

李揚（2006）認為積極發(fā)展國內(nèi)資本市場和外匯市場是解決貨幣錯配問題的積極態(tài)度，應(yīng)盡早實行真正意義上的管理浮動。唐宋元（2006）認為應(yīng)積極發(fā)展本國債券市場和可供使用的風險對沖與套期工具，通過改革使債務(wù)負擔與償債能力更好地匹配。王中昭（2010）認為，我國的債權(quán)型貨幣錯配具有靜態(tài)貨幣錯配的特征強于動態(tài)貨幣錯配特征的特點，采用抵補措施可以在某種程度上規(guī)避貨幣錯配風險。

雖然國內(nèi)外金融學者已經(jīng)對貨幣錯配問題展開了廣泛的研究，但對于貨幣錯配的產(chǎn)生原因、影響以及風險防范等方面的研究還不夠完善，很多問題還有待學者們繼續(xù)深入研究。

[1]Goldstein Morris and Philip Turner.Controlling currency mismatches in emerging economies[J].Institute for International Economics.Washington DC.2004.

[2]Eichengreen,Ricardo Hausmann and Ugo Panizza.Currency mismatches,debt intolerance and original sin.NBER Working Paper 10036,Revised,2005.

[3]李揚.匯率制度改革必須高度關(guān)注貨幣錯配風險[J].財經(jīng)理論與實踐，2005（07）.

[4]湯凌霄.新興大國貨幣錯配的債權(quán)型特征[J].管理世界，2011（11）.

[5]喬海曙，李遠航.基于VAR模型的我國貨幣錯配影響因素研究[J].財經(jīng)理論與實踐，2007（11）.

[6]王中昭.匯率與貨幣錯配協(xié)動性關(guān)系及機理探析[J].國際金融研究，2010（05）.

[7]朱超.中國貨幣錯配總體測度：方法、數(shù)據(jù)與評估.財經(jīng)研究, 2007（09）.

[8]夏建偉，史安娜，曹廣喜.貨幣錯配理論研究進展.經(jīng)濟學動態(tài)，2006（05）.

[9]裴平，孫兆斌.中國的國際收支失衡與貨幣錯配[J].國際金融研究，2006（08）.

[10]曾慶鵬.貨幣錯配清形下的匯率政策及對目前人民幣匯率政策的評述[J].經(jīng)濟學動態(tài)，2009（07）.

[11]唐宋元.有關(guān)貨幣錯配問題研究的文獻綜述[J].金融教學與研究,2006（02）.

（作者單位：江西財經(jīng)大學）