人民幣利率市場化改革的利益影響分析

陳炳才

摘要：本文從國際上存款保險機制建立的背景以及我國銀行的性質及經營管理體制入手，分析了存款保險機制與我國利率市場化的關系；通過美、日等國利率市場化的實踐，分析了利率市場化對于我國利率及匯率的影響。最后，就如何理解我國的利率市場化進行了闡述。

關鍵詞：利率市場化 存款保險機制 國債收益率曲線

存款保險機制與利率市場化的關系

（一）存款保險制度產生于對商業銀行缺乏監管的年代

人們通常認為，利率市場化過程伴隨利率中樞走高，銀行利差縮小，商業銀行可能會出現破產倒閉等現象，實行存款保險制度有利于保護存款人的利益。

為什么會建立存款保險制度？是因為20世紀30年代的大危機，美國的很多銀行破產倒閉，1933年美國頒布了有關法律，建立了存款保險制度，對因銀行破產倒閉導致的個人儲蓄存款損失進行一定額度的保險賠償。此后，主要發達國家開始建立存款保險制度。德國、瑞士、澳大利亞等，在20世紀60年后期就實現了存款利率自由化。德國為防止銀行經營風險，不允許銀行經營證券業務，其時的存款保險只保障小額儲戶的利益。日本在1971年成立了存款保險公司，此后，逐步實現了存款利率自由化的改革。

（二）商業銀行監管制度的完善實際是建立了貸款風險保險和保障機制

隨著金融產品和銀行業務的發展，銀行破產倒閉依然時有發生，由此催生了1988年的《巴塞爾協議》，對銀行監管提出了資本充足率8%和核心資本充足率4%的要求。2010年9月，巴塞爾銀行監管委員會宣布，各方代表就《巴塞爾協議Ⅲ》的內容達成一致，商業銀行的核心資本充足率提高到6%，并計提2.5%的防護緩沖資本和不高于2.5%的反周期準備資本，商業銀行核心資本充足率的要求可達到8.5%～11%。

我國銀監會要求大型銀行按11.5%、中小銀行按10%的資本充足率計提資本，在2018年底達到11.5%的資本充足率。不僅如此，2010年10月銀監會要求銀行將銀信理財合作業務中所有表外資產在兩年內全部轉入表內，并按150%的撥備覆蓋率計提撥備。這有利于控制、防范和化解商業銀行信貸風險，減少和避免商業銀行破產倒閉。

對商業銀行監管制度的完善，意味著銀行在信貸方面已經建立起了相對完善的保險制度和保險機制，相對于存款保險制度來說，可以稱之為貸款保險制度。

（三）建立存款保險制度，是同一筆資金進行兩次保險

從理論上講，銀行存款和貸款是同一筆資金，如果建立了信貸保險機制或監管制度，意味著存款保險制度已經通過貸款間接建立起來了。在貸款保險機制的基礎上，再建立存款保險機制，是同一筆資金，進行了兩次保險，對商業銀行而言，其資金成本將大大提高。如果信貸風險得到有效控制，貸款沒有問題或風險很小，存款人的利益就可以得到保障。除非貸款保險——各種監管機制無效，比如銀行進行投機炒作，或者創新了新的金融衍生產品，由于銀行投機造成損失巨大，導致銀行信用違約而破產倒閉。在正常情況下，如果承認監管有效、及時，信貸風險通過監管制度完善就有了保障，存款人的利益也就間接得到了保障。

因此，現在建立存款保險制度與20世紀50至70年代、20世紀90年代后各國建立存款保險機制的背景都不同。

（四）在國家（政府）信用保護下，存款保險制度的有效性不明顯

我國國有銀行是國家信用，而股份制銀行中很大部分也是國有企業出資建立的，也是國家信用。地方商業銀行，尤其是城市商業銀行，是地方財政或政府出資建立的，是地方政府信用。如果我國的商業銀行能夠破產和倒閉，就意味著國家信用已經轉化為企業信用和市場信用，但我國在未來比較長的時期內，無論是中央政府和地方政府，都難以讓國有銀行和地方商業銀行破產倒閉，除非是那些無關大局的小銀行和金融機構。既然主要銀行的國有性質和國家、政府信用沒有改變，這些銀行就不可能，或者難以破產倒閉。這樣，建立存款保險制度，只能增加商業銀行經營成本和壓力，減少其流動性，不會對保障存款人的利益產生明顯作用。

此外，高層經營管理人員的任用制度沒有市場化，也難說銀行會有市場化的破產倒閉機制。商業銀行若要實行市場化的自負盈虧的經營機制，政府對國有和地方銀行的高層經營管理人員的任命機制就要改變。在市場化機制下，商業銀行的董事長對存款人和股東利益負責，行長對董事會負責，董事長和行長都是市場化機制產生的，而我國實行的是組織部門先任命黨委書記或黨委委員，然后將董事長、行長的位置走程序，這樣的董事長和行長該對誰負責？如果經營失敗或者虧損，乃至破產倒閉，到底該追究誰的責任？如果組織部門選人用人沒有約束責任，商業銀行的經營怎么能完全市場化？由此可見，在建立存款保險機制之前，如果這個問題沒有回答，即使建立了存款保險制度，也不能說銀行實行了市場化的經營機制，那么，銀行資金價格機制的市場化，就不是完全意義上有硬約束的市場化。

由此可見，目前是否建立存款保險制度，是商業銀行體制和機制如何改革的問題，與利率市場化沒有關系。如果銀行的國家信用和政府任命管理人員的制度沒有調整，商業銀行就不可能有真正意義上的破產和倒閉，除非由于宏觀環境變化而發生系統性風險。

反之，那種認為由于我國缺乏存款保險機制，所以存款利率市場化不能推進的認識也不可靠。應在政策制訂方面把更多的精力放在預防銀行破產和倒閉上，而銀行破產倒閉的根源在于銀行過度發展超越監管要求的創新業務。因此，要把防范風險貫穿金融創新的全過程。當前，中國銀行業的風險在于影子銀行，這個問題解決好了，銀行風險就可以大大降低。

考慮到貸款保險機制的建立和完善，存款保險制度的建立可能沒有那么緊迫，與存款利率市場化關系也不密切。即使要建立存款保險機制，可能通過存款保險基金的形式更有效，更符合中國國情，而不是建立存款保險公司。考慮到貸款保險制度的有效性，存款保險交納的比例應比國際低，否則，商業銀行流動性減少，成本和負擔增加。真正需要建立存款保險制度的應該是中小銀行和小微銀行，尤其是地市縣的城市商業銀行、縣以下農村信用社、村鎮銀行等，存款保險制度應更多著力于這些機構建立存款保險基金。

利率市場化對利率、匯率的影響

（一）對利差的影響

美國利率市場化過程中的年均利差有所波動，但總體說來基本穩定，利率市場化完成以后，利差有所擴大。日本在利率市場化過程中的平均存貸利差一直相對穩定1，而韓國則相對降低（見表1）。總體來說，在利率市場化沒有完成之前，存貸款利差在早期可能會保持管制利差水平，隨著市場化程度的提高，利差將有所縮小，但基本穩定。

（二）各國利率市場化進程中的利率趨勢

美國1973年放開大額可轉讓存單利率，1980年放松存款利率管制，1986年利率完全自由化。在放松管制的1976年至1982年，利率上升幅度較大，1976年的名義年均存、貸款利率分別為5.26%和6.84%，1981年分別為 15.91%和18.87%，1986年以后利率趨向下降（見表1）。

日本1977年至1994年的利率市場化改革過程中，利率水平一直相對平穩，早期略高，后期趨向下降。

韓國1976年至1981年存款利率持續不斷攀高，在1981年至1987年的利率市場化改革期間，利率水平開始下降。1988年后，韓國的存款和貸款利率總體保持在10%。期間，部分階段利率波動較大。

1975年，巴西除對某些特定部門提供優惠利率貸款外，存、貸款利率完全市場化，利率水平持續飆升。以年均國庫券利率為例，從1973年至1974年的13.8%～15.8%升至1975年的18.3%，以后持續上升，1982年及1983年則分別達到110%和168.6%。智利在利率市場化改革的1976至1982年實際平均存款利率達32%。

表1 美國、日本及韓國利率市場化后的存貸款年均利率及利差（單位：%）

年份 美國存貸款及利差 日本存貸款及利差 韓國存貸款及利差

1973 8.02 4.0 7.19 3.19

1976 5.26 6.84 1.58 4.5 8.26 3.76

1977 5.58 6.82 1.24 3.83 7.56 3.73 14.4

1978 8.2 9.06 0.86 2.69 6.42 3.73 18.6

1979 11.22 12.67 1.45 3.31 6.37 3.06 18.0

1980 13.07 15.27 2.20 5.50 8.35 2.85 19.5 18.0 -1.5

1981 15.91 18.87 2.96 4.44 7.86 3.42 16.2 17.38 1.18

1982 12.35 14.86 2.51 3.75 7.31 3.56 8.0 11.79 3.79

1983 9.09 10.79 1.7 3.75 7.13 3.38 8.0 10.0 2.0

1984 10.37 12.04 1.67 3.50 6.75 3.24 9.17 10.0 0.83

1987 6.68 8.21 1.53 1.76 5.21 3.45 10.0 10.0 0

1988 7.73 9.32 1.59 1.76 5.03 3.27 10.0 10.13 0.13

1989 9.09 10.92 1.83 1.97 5.29 3.32 10.0 11.25 1.25

1990 8.16 10.01 1.85 3.56 6.95 3.35 10.0 10.0 0

1991 5.84 8.46 2.62 3.83 7.53 3.70 10.0 10.0 0

1992 3.68 6.25 2.57 2.76 6.15 3.39 10.0 10.0 0

1993 3.17 6.0 2.83 2.14 4.41 2.27 8.58 8.58 0

注：橫欄中數據由左至右分別為存款利率、貸款利率、利差。

資料來源：《國際統計年鑒1995年》

（三）各國利率市場化對本幣匯率的影響

從數據來看（見表2），在利率市場化期間，日本的匯率持續升值。韓國在第一次利率市場化改革的1981年至1988年間，韓元兌美元匯率貶值，之后開始升值，但1988年的利率市場化改革之后，匯率開始貶值。

巴西、阿根廷在利率市場化期間，本幣匯率大幅升值，以后又大幅貶值，引發20世紀80年代的拉美債務危機。

由此可見，在利率市場化改革之中和之后，各國貨幣匯率升貶不一，二者的關系更多要視具體情況而定。

表2 日韓在利率市場化改革期間的匯率變化

年份 日本 韓國

1975

1976 292.8 484

1977 240 484

1978 194.6 484

1979 239.7 484

1980 203 659.9

1981 219 700.5

1982 235 748.8

1983 232.2 795.5

1984 251.1 827.4

1985 200 890.2

1986 159.1 861.4

1987 123.5 792.3

1988 125.85 684.1

1989 143.45 679.6

1990 134.4 716.4

1991 125.2 760.8

1992 124.75 788.4

1993 114.85 808.1

1994 99.74 788.7

注：匯率以本幣兌換1美元為計。

資料來源：《國際統計年鑒1995年》

（四）利率市場化過程中的利率、匯率變化趨勢分析

在利率市場化過程中，引起利率走高的因素很復雜。美國、韓國以及一些發展中國家在利率市場化改革后的利率走高，與兩次石油價格危機階段的全球通貨膨脹嚴重關系密切。美國1981年消費物價比1976年上漲59.42%，年均增幅達9.78%，1980年生產者物價和消費物價分別達到16.2%和13.5%，1981年兩種物價分別為10.7%和10.3%，因此，央行持續提高利率以及市場化利率走高是必然的。1980年至1981年美國官方利率分別為13%和12%，市場化的最低利率分別為21.5%和15.75%2。

韓國1981年物價比1976年增長132.69%，年均物價上漲18.40%。1976年至1981年，存款利率持續走高。1981年至1987年利率市場化改革期間，物價增幅下降，利率水平也開始下降。1988年至1991年間，消費物價進入上漲周期，利率也隨之提高。

日本雖然也曾受到兩次石油價格危機的沖擊，但處理通貨膨脹問題比較成功，其通貨膨脹率遠低于同期的美國和韓國，得益于日本批發物價的大幅降低，其利率相對平穩。而阿根廷、巴西在利率市場化后，利率走高與物價飛漲關系密切。因此，不能簡單認為利率高企是利率市場化改革的結果，放松利率管制不必然導致利率高企。

匯率與利率市場化的關系也較復雜。當本國利率遠高于國際利率時，國外資本大量進入，必然引起貨幣升值。韓國在第一階段的利率市場化中，采取了幅度較大的貨幣貶值，而到第一階段后期，尤其是1985年以后，匯率開始升值，在第二階段匯率改革之后，匯率有所升值，主要是因為其利率比國際高。而日本在利率市場化過程中，利率沒有超過美國，甚至遠低于美國，日元升值是因為日本經濟高速成長、貿易長期順差、美國壓迫日元升值以及日元國際化所導致，與利率市場化無關。而拉美國家的匯率升值主要是利率過高所致，后來的貶值是因為資本流出。

（五）中國利率市場化后的利率和匯率趨勢分析

1.利率市場化過程伴隨利率走高，存款利率市場化后，利率降低

我國價格改革、匯率改革和股票價格改革的經驗表明，在雙軌制、多軌制下，市場價格高于管制價格，當管制部分完全市場化后，整體商品價格下降，匯率升值，股價下跌。我國利率目前是雙軌制。管制的存款利率相對于市場化的存款利率來說，是低估的，在管制與自由并存的階段，管制利率及其對應的資金走向市場，會使利率中樞走高。但利率完全市場化后，全部資金都市場化了，市場化的存款資金增加，資金價格——中樞利率必然會均衡、下降，利率將圍繞物價和社會平均利潤率曲線波動，不會偏離很大。

2.中央銀行的資金供求未必影響資金價格，市場依然能起決定性作用

資金市場與商品市場的不同在于商品供給、需求有競爭，競爭會降低價格，而資金市場雖然有競爭，但資金的總閘門在央行，因此，中央銀行是否提供充足的流動性與利率趨勢關系密切。應該說，這種看法有道理，但事實遠非如此。當今社會，各種準貨幣（股票、債券、票據、各種衍生工具、抵押擔保物等）的創造和發展，使得貨幣的發行已經從中央銀行的獨家壟斷轉變為多主體發行和創造，電子技術、互聯網的發展，使得貨幣已經成為符號及其搬運，也再次體現了貨幣的本質是社會勞動、信用、媒介，不能把貨幣簡單地理解為流通中的現金了。因此，即使中央銀行提供的流動性有限，發展本身也會生成資金，影響資金的供求和價格，關鍵在于信用支付體系和制度的完善。

3.人民幣匯率可能繼續升值

我國人民幣利率長期高于國際利率，貸款利率放開以后，市場利率持續走高，對境外資金吸引力增加。由于境外資金利率很低，無風險套利資金的回報很高，間接導致我國外匯儲備增加，人民幣匯率不斷升值。目前，已經市場化的利率不是均衡利率，存款利率沒有完全放開，信貸資金利率是不對稱的市場價格，利率不下降，匯率升值預期也不會結束，而一旦完全放開存款利率或者說大部分存款利率市場化了，利率趨向均衡，整體利率水平將下降。只有進入那個階段，匯率升值預期才會消失。目前階段，由于預期利率高企，人民幣匯率也將繼續升值。

對于利率市場化的若干理解

（一）利率市場化如何定義？如何認識我國的存款利率市場化？

利率市場化就是取消對利率及其變動的管制或行政審批，讓決定利率的市場機制——資金供求及其變化發揮決定性作用。我國的利率管制已經放開了很多，目前只有商業銀行的存款利率未市場化，央行對市場的干預手段也未完全市場化。但商業銀行利率市場化的另外一個重要標志也在于商業銀行的資金供求沒有數量控制或行政管制，如果放開了了利率，對信貸依然有管制，這個市場的利率就不完全是市場化的利率。央行利率在市場上不具有敏感性，即使存款利率沒有管制了，利率也不完全是市場化的利率，不是市場均衡利率，而是有限的市場化利率。

（二）目前推進利率市場化的時機是否成熟

有人擔心，國際上除少數國家外，推行利率自由化的國家都曾經出現過金融動蕩，我國目前加快推進利率市場化時機是否成熟？

應該說，目前推進利率市場化的時機相對有利。利率市場化改革中的一個重要擔憂就是利率高企，這有利率市場化本身的問題，也有物價上漲的問題，目前的物價環境相對有力。一是國際大宗商品價格環境有利。2011年第四季度以來，由于我國等新興市場經濟體經濟增速下行，需求相對穩定或下降，全球大宗商品價格進入下跌、震蕩、波動階段，這種狀態預計將持續到2015年，大宗商品價格因供求等因素影響難以再創歷史新高。美國退出量化寬松貨幣政策，說明美國經濟、就業好轉，美元將升值，大宗商品價格可能繼續下跌。因此，由國際大宗商品價格上漲引起我國原材料價格上漲，進而推動我國形成通貨膨脹的壓力相對較弱，這有利于利率市場化改革。二是國內物價相對穩定。就國內來說，雖然我國存在消費物價上漲的壓力，如貨幣供應量增長相對高，環境成本和勞工成本上升，匯率升值，資源價格、公共服務（如城市公交車、地鐵）價格、土地和住房價格以及生活成本等面臨上漲壓力，但由于產能過剩、市場競爭和壓縮產能的周期相對比較長，總體消費物價上漲基本不會超過4%-5%。物價的相對穩定，有利于利率市場化改革，有利于利率維持在相對合理的水平。三是我國的利率市場化風險沒有那么大。我國已經有了生產資料價格、匯率改革的經驗，從管制走向雙軌制，從雙軌制走向市場化，獲得了成功。我國也有股票價格多軌制的改革經驗，并從多軌制基本走向了市場化，這三大價格改革應該說沖擊力很大，但我國適應了，說明我國經濟和社會對價格改革的承受力和適應能力大大提高。今天，進行資金價格改革，其沖擊力和影響力不會超過前面價格改革的沖擊，故不必擔心其出現金融動蕩。我國金融價格改革，放在了其他價格改革和經濟改革之后，整個改革過程積累的調控經驗，完全可以應對金融價格改革可能產生的問題。因此，存款利率市場化改革風險沒有那么可怕。四是從經驗來說，結果好于預期。我國加入世界貿易組織之前，就有很多擔心。極端的說法是花期銀行一年的全部利潤可以買下中國銀行業的全部資產；金融開放后，中國的銀行業將不堪一擊。而事實上，中國加入世界貿易組織后，貿易增長超預期，銀行業地位不斷提高，乃至走到了世界大銀行前列。要相信中國企業的競爭力和競爭水平，多少年來，我國習慣于管制和控制，擔心種種風險，壓抑了活力和動力，發展反而緩慢；而放開了，發展會更快、更好。我國需要居安思危，有憂患意識，但不能因此停步不前。事實上，貸款利率市場化后，存款利率在很大程度通過理財、信托等也已經實現了市場化，總體來說，放開存款利率的風險可控。

（三）利率市場化過程中央行利率與國債利率的關系

利率市場化的一個重要標志就是央行利率能夠發揮有效的調節作用，市場對央行利率反應敏感，而這需要相對科學、合理、協調地確定央行利率。

央行利率確定的科學性體現在哪里？有些觀點認為，要形成相對合理的國債收益率曲線，央行基準利率就有了參照系，就可以發揮作用了。其實，看央行基準利率的歷史應該清楚，央行基準利率首先對應的是物價，而不是國債收益率曲線。但是，歐洲、美國等國債規模巨大，交易頻繁，國債交易占比較高，國債收益率曲線與央行基準利率變化關系密切。

央行的利率政策服從于國家宏觀經濟政策和目標的需要，國債利率影響政府的債務負擔，也影響國家的財政開支。財政政策與貨幣政策是宏觀政策的兩個主要工具，這兩個政策的協調非常重要。當國債利率達到了一定水平，央行貨幣政策和基準利率不能簡單根據單一目標調整，而要考慮國債利率變動，確保貨幣政策與財政政策的協調。也正因為如此，在歐洲債務危機期間，歐洲央行由開始不降低利率，后來變為降低利率；從不提供流動性和不購買債券，變為向商業銀行提供流動性和購買債券，目的就是保障危機國家的國債發行利率降低而不是高企，保障危機國家的國債發行順利。如果國債利率抬高，政府負擔加重，赤字比率則難以下降。美國金融危機以來持續保持零利率，也是為保持美國國債利率相對合理，否則，長期利率上升到5%以上乃至7%，政府債務負擔就大了。

從我國來看，由于國債數量相對小，交易占比有限，國債利率對央行基準利率的影響有限，國債利率主要看物價、市場化的存款和貸款利率。今后需要進一步健全反映市場基準的國債收益率曲線，使其在金融資源配置中發揮更加重要的作用。

注：

1.另一個數據是日本在利率自由化的1978至1983年，存貸款利差在0.08～0.71之間。見鈴木淑夫《日本金融自由化和金融政策》77頁，夏斌譯，中國金融出版社1987年。

2.數據來源：宮山義一 《日元的崛起》141頁，中國金融出版社1992年，安邦富譯。

作者單位：國家行政學院決策咨詢部

責任編輯：印穎 夏宇寧