金融市場聯動性和風險傳染的內在機制研究

張華勇

20世紀90年代以來，世界各國的經濟和金融市場間的聯系越來越緊密，使得金融市場間的資本流動和信息傳遞機制得到加強，金融市場間日益呈現出一體化的趨勢。在金融市場間聯動性增強的同時，金融風險的傳導性和破壞性也增大。金融危機的爆發越來越呈現出連鎖性和地區性，每次金融危機都會造成金融風險的大規模傳染、相關國家的金融市場動蕩不安、貨幣惡性貶值，并通過財富效應直接負向影響到消費和投資，進而對實體經濟發展造成沖擊。本文擬研究金融市場聯動性和風險傳染的相互影響、金融市場聯動性與風險傳染的原因、影響因素等相關內容，以便為完善金融風險理論和金融穩定政策提供參考。

一、金融市場聯動性和風險傳染的關系

金融市場的聯動關系和市場風險分別是市場間協方差和方差的標準化形式，它們之間存在著緊密的互動關系。Francesco Caramazza、Luca Ricci和Ranil Salgado(2000)為了檢驗關聯關系在金融市場間風險傳染中起的作用，對20世紀90年代新興市場金融危機的風險傳染問題進行了研究，結果發現金融市場間的關聯關系在俄羅斯危機、亞洲危機和墨西哥危機中均產生了重要的影響[1]。劉冬凌(2009)也利用實證方法驗證了經濟關聯程度高的國家之間更容易受到金融危機的沖擊，而且沖擊的程度和關聯程度成正比。

金融市場的風險傳染也會對金融市場之間的相互關系產生重大影響，并加劇金融市場間相關性的動態變化。Calvo和Reinhart(1996)用資產價格相關性分析方法檢驗了1994年墨西哥比索危機傳染的現象，發現危機后新興市場的跨市場相關系數有了很大提高，從而得出亞洲和拉美的新興市場之間的股票和債券的聯動性增加的結論。Forbes和Rigobon(2002)認為，金融風險的溢出就是一個國家(或地區)所引發的風險沖擊造成市場間關聯性的顯著增加，也就是說，與正常時期相比，風險來臨的時候，如果市場之間相關系數顯著增加，則表明金融市場間存在風險溢出效應。

二、金融市場聯動性形成的原因

近年來，隨著金融一體化進程和金融創新步伐的加快，各類金融市場、金融機構日益密切地融合在一起，形成了一個龐大而復雜的金融體系，各市場之間相互聯系、相互影響，呈現出市場聯動效應，這種聯動性形成的原因主要有以下幾個：

1.投資者的多市場交易

隨著金融自由化在經濟學界被逐步認可，許多國家的金融監管部門出臺了一系列放松管制的措施，逐漸取消了金融市場間的障礙，使得投資者可以在多個市場中進行資產配置活動，各個金融市場的參與者開始出現交叉投資。這些交易主體在貨幣市場和股票市場上的資金往來使我國貨幣市場和股票市場連通起來，形成了兩個市場間的聯動關系。此外，金融市場間資金流動障礙的逐漸消除，使得各個金融市場的交易主體之間可以通過跨市場融資制度的安排進行資金互通。從我國目前的情況看，證券公司、基金公司、信托公司等股票市場交易主體可以通過銀行間同業拆借市場進行短期資金拆借，或從銀行間債券市場進行債券回購，得到短期回購資金，這些資金會在一定程度上流向資本市場。這些金融市場間資金的往來，進一步加強了市場間的聯動關系。

2.企業的交叉上市

企業的交叉上市(Crosslistings)是指同一個公司在兩個或者多個證券交易所上市。交叉上市部分地解決了市場分割的問題，提高了市場信息披露水平，增強了交易監管的能力，從而增進了當地市場的流動性、透明度及有效性，方便了投資者的跨市場交易。近年來，大批企業在其商業動機(如擴大市場、增加聲譽、提高競爭力等)和財務動機(包括募集資金、降低資本成本、提高流動性)的驅使下進入了國際資本市場。同時，為了各自的競爭地位和利益，全球主要證券交易所也利用優惠的條件吸引外國優質公司資源，推動了跨境交叉上市的浪潮，交叉上市已經成為國際金融市場的一大亮點。交叉上市公司就成為連接國內市場與境外市場的橋梁，通過企業的交叉上市促進了國內證券市場和國際證券市場的一體化，增強了不同金融市場的聯動關系。

3.跨市場金融產品

面對頻繁波動的全球化金融市場，各國的金融機構為了規避金融風險、提高市場競爭力或逃避管制而展開了一系列的金融創新活動，這些金融創新活動導致跨市場金融產品的快速增加?？缡袌鼋鹑诋a品同時涉及銀行業和保險業等多個金融市場，這種金融產品的出現使得不同金融市場的資本流動和資產轉換的渠道更加暢通，原來無法進入資本市場的各類投資者能夠通過跨市場產品進入資本市場，從而獲得更高的預期收益。金融機構通過不斷推出各種跨市場產品而引導資金投資到這些新型的金融產品上，客觀上促使資金在各個市場間自由流動。證券投資基金就是典型的跨市場投資產品，通過證券投資基金將參與貨幣市場的個人投資者的資金以及保險公司的資金匯集起來，投入到股票市場，成為連通兩個市場的重要產品。跨市場金融產品的發展加強了金融市場間的聯系。

4.金融業的混業經營

1999年11月4日，美國國會參眾兩院分別以壓倒性票數通過了《金融服務現代化法案》，許多經濟學家認為，該法案的通過標志著全球金融業告別分業經營，重新進入混業經營時代。從當今金融的發展趨勢看，金融行業間界限越來越模糊，有些金融新產品已很難明確地歸屬于某一行業。混業經營更有效率，它取代了原先的分工模式，是對金融體系效率的改進。當前全球金融行業的混業經營趨勢是比較成本優勢競爭法則在重構金融市場中的體現，是金融市場發展的必經階段。正是由于分業經營造成的激烈競爭，才使金融業最終走向混業經營時代。混業經營的實現使得一些企業集團通過資本紐帶涉足到金融的多個領域，形成大的金融控股公司。這些金融控股公司通過自己的銀行、證券公司、保險公司之間的業務往來，使多個金融市場和行業之間資金的流動更加頻繁。主體連通、資本聯通、產品連通和融資制度的連通使得各個金融市場緊密地聯系在一起，進一步增加了市場間的聯系。

三、金融市場風險傳染的原因

金融市場風險傳染的主要原因包括外在原因、內在原因和直接原因等。

1.外部原因

金融管制的放松是金融市場風險傳染的外在原因。金融管制是指政府為維持金融體系的穩定運行和整體效率而對金融機構和金融市場活動的各個方面進行的管理和限制。嚴厲的金融管制始于20世紀30年代的大蕭條時期,現在來看，在當時特定的經濟和金融背景下，金融管制對維護市場信心、保障經濟安全、促進經濟復蘇起到了非常關鍵的作用。20世紀70年代后，世界各國紛紛致力于發展本國經濟，全球的經濟金融形勢發生了根本性的變化，這主要表現為：國際化分工越來越明顯，各國之間的雙邊貿易額快速擴大，國際金融市場間的競爭日益激烈。在這種形勢下，金融管制對經濟和金融的負面影響越來越明顯。1973年，Mckinnon在《經濟發展中的貨幣與資本》中準確地分析了金融管制的危害，此后“金融深化”(Financial Deepening)理論在經濟學界引起了強烈反響，世界各國特別是西方發達國家開始逐步放松對金融的管制，世界上許多國家掀起了金融自由化和金融創新的浪潮。金融管制的放松具體表現在: 擴大金融機構的業務范圍，解除金融價格的管制，放松金融機構的業務交叉限制，各國開始放開對金融市場的準入，逐步降低國際間金融壁壘，實現資本自由流動，等等。

金融管制的放松為全球金融市場間的波動溢出效應創造了良好的外部環境。首先，金融管制的放松促進了金融市場一體化的發展,加強了金融市場間的聯系。其次，金融管制的放松增強了資本在國內外金融市場間的自由流動，為投資者跨市交易、信息流跨市場溢出提供了制度保障。第三，金融管制的放松使得金融機構能夠豐富原有的業務，增強了金融資產之間的替代效應,為各市場交易主體的跨市場交易提供了制度保障。第四，金融管制的放松使不斷創新的金融工具與實物資產的聯系日益疏遠，金融工具的市場價值超越了其作為權益憑證所代表的實物資產價值的合理界限，推動了金融泡沫的形成。

2.內在原因

金融市場信息的市場傳遞是風險傳染的內在原因。依據現代金融學理論，金融資產價格是投資者對金融資產未來價值的理性預期，是各種相關信息綜合表現的結果；而風險則是未來影響金融資產價格的新信息沖擊造成的預期價格偏差。依據資本市場微觀結構理論，經濟周期、公司價值、通貨膨脹率、國家政策等各種影響金融資產價格的信息經由各種傳播渠道不斷傳到市場，并在市場中不斷更替，投資者依據自身條件對這些信息進行理解，做出各自的投資決策，由于金融市場中的信息傳遞是一個不均勻、持續到達的過程，且市場交易者的效用函數也各不相同，因此，信息的沖擊導致金融資產價格波動?？梢哉f，金融市場風險傳染從本質上講是金融市場間信息的傳遞過程。

3.直接原因

投資者的交易行為是影響金融市場風險傳染的直接原因。金融資產價格波動論表明，金融資產價格的內在波動性是導致金融風險產生的原因，而任何金融資產價格的變化,都是投資者交易行為的結果。投資者的某些交易行為是建立在對市場信息客觀分析之上的理性之舉,當金融市場上有新的信息出現,投資者會充分吸收和消化這些信息,并通過交易行為使得金融價格及時充分地反映出當前的信息,從而使市場波動之間產生某種聯系。但有的時候，由于市場信息不對稱的存在以及投資者的認知偏差和心理因素不同，會引發投資者的行為偏差，這種行為偏差會使金融市場風險傳染效應加大，例如當某些股票產生了波動,由于信息不對稱等原因,投資者無法確切地知道產生波動的實際原因、波動的影響范圍以及其他同類股票是否也面臨著同樣的影響因素等信息，在這種情況下，投資者一般會猜想同行業的股票或者與該類股票具有某種同類性質的股票也會發生波動,就據此做出相應的交易行為,從而使得風險開始在同類行業、整個市場以及其他金融市場中傳遞。

四、金融市場風險傳染的影響因素

1.金融市場的聯動性是金融風險傳染的基礎

金融市場是交易金融資產并確定金融資產價格的機制。金融市場的種類較多，主要包括債券市場、股票市場、銀行間市場、期貨市場、外匯市場等，不同的金融市場具有自身特定的運行模式，影響金融市場變化的因素也不盡相同，然而，由于金融市場都具有資金供應者和資金需求者雙方通過信用工具進行交易而融通資金的共性，這就使得各類金融市場間存在一定的聯動關系。

聯動關系的存在使得單個金融市場出現風險時，金融風險能夠在相關聯的金融市場間傳遞。當金融市場完全分割時,市場之間缺失互動的媒介，金融風險是不可能在各個金融市場間傳遞的。許多學者如Stehle(1977)，Bekaert和Harey(1995),Baig和Goldfajn(1999)都論證了金融市場的關聯性和互動性,提出了金融市場的高度聯動性是金融風險傳遞的重要原因，認為兩國之間經濟與金融一體化程度越高，資產價格和其他經濟變量變動的同步性越強，基本面沖擊和投資者行為沖擊造成的傳染程度也會越深；相反，一體化程度較弱的國家對危機傳染的免疫力較強。就中國而言，過去中國的金融市場和國外金融市場基本是完全分割的,并且由于資本項目的管制等原因，中國股票市場和國際市場的聯動性很弱，因此在1997～1998年亞洲金融危機中，中國的金融市場得以幸免。隨著全球經濟一體化的加深、中國企業海外上市數量的加大以及市場制度的完善，中國金融市場的國際化程度不斷提高，中國金融市場和國際金融市場的聯動性逐步加強，在2007年美國次貸危機發生后，中國的金融市場不可避免地受到了一定沖擊，特別是中國的股票市場遭受了嚴重沖擊，這一情況進一步驗證了聯動性是金融市場間風險傳染的前提。

2.資產配置行為是金融風險傳染的重要手段

金融風險是由金融資產價格的波動引起的，當某個金融市場由于資產價格的波動而出現大的風險時，金融市場間的收益均衡關系就會被打破，市場中的投資者就會利用這一波動進行有利于自己的資產配置活動，正是這一行為使得某個金融市場的風險對其他金融市場產生外在的沖擊效果，金融風險在金融市場間形成了傳染關系。此外，許多“金融大鱷”之類的國際金融集團和投機資本會在全球的股票市場、外匯市場、銀行間市場、期貨市場等市場中尋找機會，一旦出現套利機會，這些資本就會在相關金融市場中快速出擊，從而造成關聯金融市場的劇烈波動。

3.投資者心理與預期的變化是金融風險傳染的推動力

投資者作為金融市場的重要參與主體，是金融市場賴以生存和發展的核心基礎。行為金融理論認為，市場信息傳遞中存在障礙，市場信息的獲取是有成本的，投資者不可能獲取市場中的全部信息。即使投資者能夠獲取市場中的全部信息，一方面會因為投資者不同的知識結構水平、不同的社會經歷等原因，這些信息會得到不同的解讀和利用，從而使投資者的投資行為具有很大的差異性。另一方面，現實市場的信息分析工具相對滯后，投資者的理性是很難對自己所觀察到的事物作出有效的歸納，人們可能借助更主觀的測量方法，用簡單的原則讓自己生成錯誤的認識，按既有的認知定勢進行決策。因此，在現有的市場交易制度和運行體制不完善的情況下，各類投資者的投資理念與眼光、投資心態以及投資行為都與成熟市場要求相差甚遠，投資者做出非理性的投資決策也就不可避免。

由于金融市場中信息的不充分性和不對稱性，以及投資者的認知偏差、心理素質等因素的影響,投資者常常會采取一些非理性的投資行動。當經濟處于繁榮時期的時候，銀行信貸和企業投資都迅速擴張，人們往往會被眼前的經濟繁榮景象所迷惑而加大投資力度，經濟泡沫在此基礎上愈加膨脹，最后只能以經濟危機爆發的形式而強制解決。一旦危機出現，投資者心理與預期會發生重大改變，由于羊群效應的存在，恐慌心理會在投資者中傳播，投資者的交易行為變得更加扭曲，從而形成金融市場的更大波動。Krugman等學者研究了貨幣危機爆發過程，認為宏觀經濟政策與穩定的匯率政策之間出現的不協調以及政府對金融機構的免費擔保,使得金融機構很少考慮投資項目的實際風險而具有很強的投資欲望，最終造成投資過度、資產泡沫破滅,再加上投資者心理與預期變化以及金融市場上道德風險的存在,金融風險在市場間的傳染愈演愈烈。因此，投資者非理性的投資行為是金融風險傳染的推動力。

4.信息技術的發展為金融風險傳染提供了有利條件

信息技術的發展使市場信息能迅速傳到世界的每一個角落，通過金融市場上經濟變量的變化，金融危機會更加迅速地傳染。進入21世紀，信息技術發展更加迅猛，現代化的信息傳輸方式及金融的自由化極大地提高了全球金融市場上的資金流動速度,這一方面降低了投資者的交易成本，提高了金融市場的資源配置效率，另一方面也為金融市場風險傳染提供了有利條件。市場中出現的風險會給短期投機資本以可乘之機，這些投機資本會大量流入存在套利機會的金融市場，從而造成金融市場風險的傳遞，而一旦套利機會消失后，大量的短期資本又會迅速流出，流向別的金融市場，從而加劇金融市場的動蕩。當前，世界各國金融市場、融資者和投資者與全球金融市場日益融合。信息技術支持下的全球金融市場中資本的流動性已經遠遠超越了商品的流動性而成為最為活躍的力量,它有力地影響著各類金融交易的供求關系和價格信號的可變性、不確定性，為金融市場的風險傳染提供了有利條件。