“實體經濟不實，虛擬經濟太虛”狀況待扭轉

◎ 文/劉志彪

“實體經濟不實，虛擬經濟太虛”狀況待扭轉

◎ 文/劉志彪

當前我國經濟運行中的主要問題不是總量問題而是結構問題。結構問題的核心不在于三大產業之間的比例關系不協調，也不在于戰略性新興產業比例低，更不是企業規模比例失衡，而是實體經濟與虛擬經濟之間的嚴重非均衡，是“實體經濟不實，虛擬經濟太虛”。

實體經濟與虛擬經濟失衡的表現

1.實體經濟不實

（1）存在著嚴重的產能過剩現象，尤其以新能源為代表的戰略性新興產業和以造船、鋼鐵、平板玻璃、水泥等為代表的傳統制造業為甚。

（2）要素成本上升速度太快，直接導致實體企業嚴重虧損、破產倒閉，大批企業家因為不看好實業甚至放棄實業，一些企業家轉向從事泡沫經濟行業。

2.虛擬經濟太虛

（1）利率高。影子銀行、理財產品動輒20%甚至更高的利率水平，即使是對大型企業的貸款，利率也高達10%，中型企業12%，小微企業15%。由于不斷上升的利率水平已經脫離了實體經濟可以承受的極限，因此一方面實體企業根本貸不到款，或無貸款意愿，另一方面商業銀行也不敢把款貸給實體企業。

（2）匯率高。今年人民幣對美元的匯率“破6”是大概率事件。人民幣匯率的持續大幅度攀升，直接導致出口企業的大面積虧損倒閉，國外熱錢紛紛借道流入國內市場，推動了國內資產價格的嚴重虛高。

（3）資產價格高。以房地產為主體的資產價格連續翻番，像一個無底的黑洞強力地吸收了社會的主要資源，不斷地拉高M2水平和利率水平，不僅抑制了民眾消費和擴大內需戰略實施，而且是制造企業陷入困境的主要原因之一。

（4）債務率高。考慮到審計中沒有暴露的各種隱性負債，我國企業和地方政府目前的負債形成了“堰塞湖”。更為嚴重的不是債務水平，而是債務的結構，即我國地方政府主要是對商業銀行負債，負債的實物構成中很多是回報率倒掛的公共基礎設施項目，負債的抵押物主要是價格虛高的土地資產，因此這種負債結構極有可能誘發金融危機。

實體經濟與虛擬經濟失衡的影響

當前我國經濟運行存在著5個比較具有共識的風險因素，即面臨經濟減速、產能過剩、地方債務、房價波動、貨幣泛濫等風險。這些風險不僅和實體經濟與虛擬經濟之間嚴重失衡現象有密切的聯系，有些還是其直接的結果。如盡管我國迅速增長的M2已達110多萬億元，M2/GDP近200%雄冠全球，但是卻對應著空前的流動性不足。中國人民銀行發出來的錢都去哪兒了？因為虛擬經濟過于泡沫化，貨幣資金現在更多地被用于延續債務、影子銀行經營、推高房地產價格以及支付上漲的高昂利率。超發的貨幣不僅沒有形成對商品和服務的有效需求，也沒有用于真實的財富創造。這就是CPI并沒有走低但經濟不斷減速下行的原因。貨幣存量都留在了負債領域，一是過剩產能領域，這表現為企業債務；二是政府投融資平臺領域，這表現為政府債務。這些領域不可能有什么效益，甚至是負收益。貨幣增量即不斷增加的流動性，主要被用來償還上漲的利息、房地產價格以及延續債務上了。

實體經濟與虛擬經濟失衡的內在原因

1.實體經濟方面

產能過剩是因為在我國GDP競賽中，地方政府主導產業投資方向，以及政府審批太多導致；而生產率上升速度較慢，不足以消化要素成本的上升，是因為我國企業的創新能力弱、技術進步的速度慢。

2.虛擬經濟角度

根本原因不是我國的金融業發展過度了，而是因為我國金融市場不夠發達，金融工具和金融產品稀少，投資者投資渠道單一，這些因素決定了我國是一個優質資產長期短缺的國家。現在我國早已從商品短缺的國家，全面進入了優質資產短缺國家的新階段。這種短缺對我國經濟發展和增長的影響，是十分巨大的，主要表現在4個方面：

（1）優質金融資產的長期短缺，直接導致資產價格泡沫化。只有短缺才會導致價格狂飆。如因為優質資產短缺，上市公司會成為重要的“殼資源”，股價就會高估，房地產、藝術品等也不再是居住的房子和欣賞的對象，而是可以炒作的資產。在這種情況下，只有資本市場大發展，讓更多的優質企業和資產進入資本市場，才有可能滿足人們對優質資產的需求，居民投資渠道才能更多，才能徹底解決資產泡沫問題。

（2）產能過剩行業不能重組為優秀企業旗下的優質資產，劣質資產不能淘汰，優質企業不能通過購并途徑壯大優質資產，那么長期累積的產業結構矛盾就無法通過市場機制進行調整。西方國家的工業化進程迄今為止最少已經出現過6次以上較大規模的收購兼并浪潮，它是發達國家產業結構偏差的清除機制，也是優質資產向優秀企業集中的主要途徑。而我國工業化到現在已經進入了中后期，卻沒有出現過一次像樣的兼并收購高潮，故投資活動所累積的誤差越來越大，偏向的產業結構將成為干擾發展方式向集約化轉型的主要力量。

（3）優質金融資產的長期短缺，直接表現為我國缺乏穩定的長期資金。目前我國基礎設施領域主要依靠商業銀行的短期貸款長期化使用，商業銀行中長

執古御今

渠洋湖（又名岜蒙水庫）位于廣西省百色市靖西縣城西北方向28公里處。環繞湖邊的群山，連綿起伏，爭奇競秀，整個湖面形如兩相向對接的大葫蘆，南北對稱；總面積為2469.9公頃，總庫容量為9200萬立方米，屬于大型的喀斯特高原湖泊水庫，是百色市的第二大人工湖。

于懷/攝期貸款占比接近60%，這在任何國家都是一個已經很危險的信號，蘊藏著巨大的風險。其實我國是一個資金并不短缺的國家，但是我們不缺的是短期資金，非常缺乏穩定的長期資金。下一步我國推進新型城鎮化戰略，就需要大量長期穩定的建設資金，尤其是股權性資金。因此改革中增加長期投資資金的供應，特別是增加股權性資金供應，應該成為一個重要的政策取向和戰略議題。

（4）優質金融資產的長期短缺，是我國貨幣始終面臨超發壓力的主要來源，是我國經濟發展長期處于粗放化格局的直接原因。因為我國的存量資產無法通過市場篩選出優質金融資產，不僅存量無法盤活，增量資產也無法優化，直接導致經濟體系存在著一方面不斷吸收新增資源和流動性，另一方面又不斷地沉淀資源和貨幣的現象。這一矛盾長期得不到有效解決，累積到一定程度，就表現為實體經濟與虛擬經濟之間的嚴重非均衡，從而有可能首先引發商業銀行支付危機并引起嚴重的經濟危機。

扭轉實體經濟與虛擬經濟失衡的思路

1.兩種思路的真偽

解決實體經濟與虛擬經濟之間非均衡問題，有兩種不同的思路：一是通過對金融機構的嚴厲管制，以及抑制企業的金融活動來適應實體經濟的要求，如對利率進行嚴厲管制來應對實體經濟融資成本上升勢頭，嚴格禁止金融和非金融機構的創新行為等。這其實是“削足適履”。二是通過制度創新增加高質量的金融資產供給，平抑因金融資產的長期短缺而導致的虛擬經濟過火的勢頭。這是可行的“陰陽平衡”戰略。當前要反對的是主張通過抑制金融活動來均衡實體經濟與虛擬經濟之間的矛盾的所謂改革思路。這不是改革而是倒退。

應該看到，增加高質量的金融資產供給，是緩解金融資產短缺的主要途徑，它不會給經濟金融運行帶來風險，只會化解現在嚴重的潛在風險。真正給經濟帶來風險的，是放任資產短缺引發嚴重泡沫經濟的行為，是假借金融創新把低質量的金融資產經過包裝裝進金融市場的虛假創新行為。為此應該從我國經濟運行的困境、轉型升級的基本要求以及我國處于資產短缺新階段這3個角度，來深刻理解十八屆三中全會提出來的“完善金融市場體系”的金融改革思想和工作重點。這才是全面解決實體經濟與虛擬經濟之間非均衡問題的要害、關鍵和方向。

2.增加優質資產供給的主要措施

（1）通過嚴刑峻法提升民眾對建立多層次資本市場的信心，當前應該立即著手把那些劣質的、作假的上市公司踢出資本市場，嚴厲地追究各種假借金融創新把低質量的金融資產包裝進入金融市場的虛假創新行為，從總體上提升資本市場上的資產質量。這是我國資本市場出現大牛市的基礎。

（2）進一步提高國有資本轉社會保障基金的比例，并允許社保基金把這些資本的收益投入金融市場運作。國有資本收益上繳公共財政的比例，也應該從要求的2020年達到30%提高到50%，并允許其在運用于保障和改善民生支出之前，可以投入資本市場運作。這也是從總體上提升資本信心的基本措施。

（3）加快推進優質信貸資產證券化的速度，這是化解我國的金融風險集中在商業銀行的主要途徑，也是盤活貨幣存量、化解過剩產能、為資本市場提供優質金融資產、提升股市信心的主要措施之一。

（4）對政府投融資平臺形成的基建資產項目，收益有保障的部分優質資產，應該強令其限期變現歸還商業銀行貸款；收益一般的可以由省和中央財政通過適當地財政補貼，使其形成底層資產的正回報率，并在此基礎上設法進行資產證券化，以大幅度降低地方政府投融資平臺風險。這需要財政政策有所作為。

（5）在中央與地方的財權與事權關系調整中，要把房地產稅等作為地方政府掌控的、穩定性的主體稅種，使其可以通過這些穩定的稅收建立起長期的、責任性的市政債機制，逐步擺脫依賴土地財政的不良格局。為此要加快房地產稅的立法和土地出讓金制度的調整。

（作者系南京大學長三角經濟社會發展研究中心執行主任、長江學者特聘教授、第十二屆全國政協委員）

編輯：王慧