現金流量檢驗企業價值

摘要：判斷企業價值的方法有很多種，但是在目前的信息披露環境中，仍難以依靠傳統的利潤指標來衡量檢驗企業的真正價值。本文從傳統的企業價值分析存在的弊端入手，從現金流量的角度來尋找挖掘企業內部發展真實信息的科學方法，對現金流量的機理及優勢進行深入分析，以現金流量判斷企業長期經營價值的持久性與一致性。研究發現，我國企業現金流量信息是據以判斷檢驗企業價值，作為投資依據的有效工具之一。

關鍵詞：現金流量 企業價值 盈利質量

資者在對上市公司的盈利水平進行判斷時，往往會采用企業財務報表中的指標，如每股收益、凈利潤、凈資產收益率等來實現價值發現，從而確定股價狀態并做出投資決策。然而這些利潤指標存在很多問題：假設在盈利指標計算過程中數據都精確的情況下，能否保證應得利潤轉化為現金或者真實的收益？如果存在意外，則說明傳統的利潤指標在反映發現企業價值的作用中是存在瑕疵的。筆者認為，從企業的現金流量入手，充分挖掘企業的真實經營與盈利信息，以更加具體的數據反映企業過去、現在以及未來的經營管理狀況，可以為最終判斷企業價值提供更具說服力的依據。

一、現金流量分析的必要性及優勢

在實現企業價值發現的過程中，企業的投資者與經營者主要關注的是企業的真正盈利能力，以量化的數據計算出一段時間內企業賺取利潤的高低，以利潤表各項財務指標對比衡量，以較為直觀、粗放的方式反映企業整體的運營與盈利狀況。每股收益、每股凈資產、凈利潤、凈利潤增長率、凈資產收益率、資產負債比等幾個指標可以大致反映出企業的盈利水平。

然而，盈利的質量卻是另一個概念，很好的盈利水平不代表盈利質量也很高。盈利質量指的是基于現金流量表，以收付實現制而不是權責發生制為計算基礎，以真實發生的現金流作為計算數據，修正和檢驗企業實際實現的盈利結果。盈利質量要求有現金流入實現的實際盈利，能夠排除那些可能存在的虛假盈利或者實現不了的盈利的影響，從技術手段上可以對企業盈利狀況進行多視角、全方位綜合分析，從而發現企業利潤本質，以質的角度剖析企業盈利水平，因此對企業進行現金流量分析是十分有必要的。

事實上，投資的決策與經營的策略往往著重考慮盈利量的方面，而對現金流量的分析不夠重視。首先，現金流量分析沒有應用權責發生制計算財務結果失衡的弊端，能夠減少收入與費用的主觀判斷，在計提固定資產折舊、存貨計價標準、收入確認分類等方面的缺陷得以控制，而真實產生的現金流入、現金流出和現金結余情況是保持客觀真實的，所以直接的現金流量信息比間接計算結果更真實可靠。其次，現金流量分析考慮了違約風險和通貨膨脹的因素，一方面，以應計收入與應計費用統計的利潤結果帶有很強的主觀臆斷性，現實狀況不可能達到百分之百的賬面利潤，實現的過程需要較長的時間與成本；另一方面，在計算存貨與債權時按照歷史成本原則，造成虛假利潤的存在，會導致最終信息的失真。現金流量分析以真實發生的收入、費用為基礎，完全避免了這些缺點。另外現金流量比利潤更加準確地表現企業當前的償債與支付能力，企業的競爭對手、合作伙伴在制定發展戰略時會更加注重財務的流動性與健康性，現金是變現能力最快、流動性最強、支付能力最強的資產，因此現金流量才是企業實力與競爭力的有效保證。

二、 現金流量分析的方法和思路

在應用現金流量分析時，為更加準確深入地挖掘財務信息，有必要與利潤表進行比較，尋找存在差異的原因，揭開財務表象，從“質”的角度對“量”進行檢驗，具體來說，可以從以下三個方面進行分析：

（一）利潤真實性分析

利潤的真實性是以現金流量來實現的，其反映指標可選為收益現金比率，計算方法為：收益現金比率=每股現金流/每股收益。其中，每股現金流=現金凈流量/流通股股數；每股收益=凈利潤/流通股股數。如果會計期間內存在未收回全部的利潤現金，則收益現金比率肯定會小于1；以企業連續經營角度來看，本期實現的收入包含上期中的應收卻未收到的現金，也有可能下一期的收入提前實現，現金流量分析不考慮固定資產折舊，在企業的經營未出現大幅波動的情況下，每股現金流量通常高于每股收益，即收益現金比率大于1。但是從我國目前的證券市場上來看，絕大多數上市公司的收益現金比率相當低，但其信息披露中的凈利潤、每股收益很高，每股現金流量卻很低，而人為因素不會帶來凈現金的流入，說明我國的上市公司財務報表存在很高的造假成分。投資者往往會被這種利潤水平高、每股收益高的假象所欺騙，忽略了在現實中真實存在的現金流才是一個企業繁榮發展的標志。

（二）經營穩定性分析

虛假利潤的另一個特征是經營不穩定，在報表中突然出現較高的利潤，卻無法保持穩定的變化節奏，因此對利潤的穩定性判斷是檢驗利潤質量的重點，具體可以通過現金流入量結構比率指標來反映。現金流入量結構比率=經營活動產生的現金流入量/現金流入總量。

在不出現特殊情況時，企業的經營活動是相對穩定的，因此經營活動產生的現金流入量維持在穩定的水平。因此從這個指標可以看出企業經營活動的健康性，如果該結構比率較高，則說明該企業的經營活動是企業現金流的主要來源，企業的經營發展是穩健的，正常運轉有良好的支撐，盈利的質量高；如果結構比率較低，說明該會計期間內企業的財務基礎出現了較大的變化，現金流入可能依靠的是如籌資或者投資運營而不是正常的生產經營。

（三）利潤充足性分析

實現的利潤需要現金來支持，從現金流量的角度可以來對利潤的保障性進行分析，這是由企業利潤的層次性與組合性來決定的。

1.凈利潤現金充足水平分析。對賬面的凈利潤質量最直接的檢驗就是看現金含量多少，通過凈利潤現金比率計算而來：凈利潤現金比率=現金及現金等價物凈增加額/凈利潤。

在經營期內實現的凈利潤很高的時候，回收的現金量不一定很高，因此需要用該指標進行檢驗，如果該現金比率較高，說明凈利潤得到了很好的回收，企業可以充分利用經營期獲得的現金進行下一期的運作；如果回收比率較低，說明企業的利潤并未全部收回，企業可能會因現金不足而面臨資金困境，甚至會導致資金鏈斷裂。endprint

2.主營業務利潤現金充足水平分析。具體可以通過銷售收現比率來反映。銷售收現比率=銷售商品、提供勞務收到的現金/主營業務收入。以銷售商品、提供勞務得到的現金收入與主營業務收入進行比較，可以直觀地反映企業主營業務收入的變現能力，銷售收現比率越大，則銷售的質量越高，資金回收的速度越快。比率維持在1的水平，則反映本期銷售現金與收入實現基本相等，資金周轉迅速，未形成呆壞賬；大于1，說明本期的銷售變現能力受到上期的影響，企業收到了前期的應收款項；比率小于1，說明賬面收入要高于實際收入，主營業務中存在應收未收到的款項，如果這個比例非常低，那說明企業存在大量的應收賬款，利潤的質量和真實性需要驗證。

3.營業利潤現金充足水平分析，用來檢驗營業利潤中現金回收的比重，用營業利潤現金保證率指標來反映。營業利潤現金保證率=（經營活動產生的現金凈流量+應加費用-應減費用）/營業利潤。

應加費用一般包含需要調整的稅收項目，應減費用指的是資產減值準備、固定資產折舊等項目，以及投資或籌資中必要的財務費用。如果保證率大于1，說明現金收入實現了營業利潤，營業利潤有足夠的現金作保證，質量很好；如果小于1，則營業利潤中的現金含量較高，企業的營業利潤變現能力較好；如果保證率小于0.5，則營業利潤只有很少的一部分變現，質量較差；當保證率小于0，企業只是在賬面上存在營業利潤，并未有現金流入，利潤的保障性極差。

4.投資收益現金保障水平分析。由于投資業務在上市公司中的地位日漸重要，投資性收益的現金保障也值得重視。一般的，我們通過下面的指標分析：投資收益現金回報率=投資活動產生的現金/投資收益。

現金回報率越大，說明企業的投資收益變現能力越強，投資活動產生的現金流越多，投資活動有效健康，一般來說，對于股權投資，投資收益的確定會受到確定方法的影響，收益可能是已回收的現金股利，也可能存在被投資公司已實現收益卻未收回現金股利的情況。

三、現金流量分析企業價值的應用建議

1.應用現金流量分析要建立在資產負債表、利潤表的基礎之上。雖然現金流量分析有著諸多其他工具無法實現的功能，但是就如同收付實現制不能否認權責發生制的科學性、合理性一樣，現金流量分析的重點還是要落在檢驗盈利的質量上面，即應用現金流量方法對企業的經營質量狀況、企業創造利潤能力的真實性進行特別的檢驗，只有結合另外兩張報表實現的現金流量分析才是真實有效的。

2.應用現金流量分析要考慮所考察企業所處的發展階段、行業特性、產業特點以及發生的特殊事項等因素，進行較為全面的研究，對現金流量的變化以及發生的原因進行追蹤和探索，以發現企業的真正發展動力與盈利趨勢，從而對企業的價值做出客觀公正的判斷。同時考慮所處的經濟環境與同業環境，在檢驗企業本身的盈利質量的同時可以發現企業在行業中的地位以及行業發展動態。

3.應用現金流量分析最好建立動態的考核系統，從時間、結構、內容等多個維度對企業的盈利質量進行深入的考察。在某一期的財務報表中，應用現金流量對企業的經營利潤質量檢驗是沒有問題的，但是在建立動態的考察機制之后會發現很多的問題。在同一會計報告期內各種指標比率可以波動明顯，但如果相應的其他報表也發生類似的變化，或者與往年同一時期相比出現非常異常的變化，則需要謹慎對待，考察企業內部經營是否發生變化，企業的財務報表是否存在虛假信息，在這種情況下進一步的深入挖掘是十分有必要的。J

作者簡介：

夏志華，男，中國建筑第三工程局西北分公司財務總監，香港理工大學工商管理碩士，總會計師，高級會計師。endprint