在去杠桿的環境下

陶冬

上海銀行間拆借利率（Shibor），在經歷一輪上揚之后終于回落了。分析員們松了一口氣，甚至有人宣稱此輪貨幣緊縮結束。

其實每年農歷新年前Shibor均上升，每年年中Shibor均上升，每年年底Shibor均上升。那些和例行審計或花錢高峰期相關，屬季節性因素，是噪音。撇開季節性噪音，將Shibor按季度平均值列出，不難發現，2013年第三季度的平均利率水平高過第二季度，第四季度高過第三季度，今年第一季度估計又超過去年第四季度。而且不僅短期商業利率上漲，中長期利率也開始上揚。不僅銀行間利率上漲，債券利率也在上揚。A級信用評級企業債的發行成本，較去年5月份已經翻了一倍。

筆者認為，2013年6月是中國信貸周期的轉折點，持續十年的貨幣擴張周期已經結束，中國人民銀行的貨幣政策雖然仍用“穩健”標簽，收緊已經發生。只是央行不愿沖擊經濟與市場，所以棄用象征意義強烈的加息措施，通過公開市場操作，溫和地抽取流動性。當市場感到恐慌時，人民銀行注回一些資金，不過很快又開始正回購。盡管手法溫和、富有彈性，人民銀行去杠桿的意志十分堅定。

央行收縮流動性，對實體經濟的沖擊暫時不大。經濟中多數部門不再作實業投資，對資金的需求自然不大。國有企業如果想借錢，銀行也會積極貸款。筆者相信，中國整體經濟今天不缺錢，問題出在流動性的分配上，缺錢的只是經濟中的幾個部門—中小銀行、地方政府和開發商。這三個部門在資金運用上有一個共同的特點，即長債短借，中長期的投資靠短期借貸和續借來維持，一旦貨幣環境有變，年期錯配的軟肋便暴露出來，風險錯配的隱患也被放大，它們被迫在市場上推高利率，追逐資金。

貨幣政策轉調的一個重要原因，是房地產市場火爆，房價升、地價漲。資金對投資實業興趣不大，便追逐金融投資，將房價炒到令北京決策層不安的地步，迫使央行回收流動性。

在過去十年，中國的信貸/GDP比例由100%跳升到200%以上，其規模令其他國家咋舌。中國人民銀行從2005年就開始擴張資產負債表，在世界范圍內都是實至名歸的QE之王。央行激進的貨幣政策，短期穩定住了經濟增長，但是中期也制造出地方政府債和影子銀行一對怪胎，對經濟可持續發展、金融穩定、社會安定構成威脅。

中國人民銀行在世界幾大央行中，率先收縮資產負債表，防范風險，抽取流動性，從政策層面上看理所應當。

2014年起，中國進入地方債高危時期。今年有3.5萬億元的地方債到了償還期，其規模乃中華人民共和國歷史上之最。其中僅信托基金在下半年，就有2.3萬億元需要收回貸款，返還投資者。然而以筆者觀察，2012年成立的信托基金中，七成流向地方融資平臺，用于基礎設施建設。這批項目中有相當一部分難有盈利，有盈利的項目也仍在建設期，未有現金流產生。

已爆出的中誠信托、吉林信托兌付問題，可能是下半年違約高峰期來臨前的預演。投資基礎設施本身無可厚非，但是將投資期長達數十年的項目建立在每1-2年一續期的資金安排上，本身的風險就很高。

信貸周期出現拐點，往往會帶來經濟的周期性下滑，有時甚至出現經濟危機。美聯儲和歐洲央行在處理本國/地區去杠桿問題時，先后開閘放水，通過QE來紓緩經濟蕭條、資金困境，化解金融風險。

中國的去杠桿，卻是在貨幣政策收緊、GDP放緩、企業盈利下降的環境下進行的。如此環境下（尚不計美聯儲收水、新興市場動蕩）去杠桿，在現代歷史中成功的例子不多。

未來幾年，最重要的不是賺錢，而是守住風險門戶。endprint