“裸奔”的互聯網金融業要不要從小監管？

本期主講嘉賓：

謝亞軒

招商證券宏觀研究主管

互聯網總是給人驚喜，互聯網與金融的結合也是如此。2013年互聯網金融領域最奪人眼球的莫過于余額寶。其規模突破第一個500億用了3個月，突破第二個500億用了一個半月，而突破第三個500億僅用了半個月。與之對接的天弘增利寶貨幣基金，規模從2013年6月末的42億元快速增長到2014年1月15日的2500億元。基金從業者對此驕人的銷售速度無疑充滿“羨慕嫉妒恨”。

互聯網金融的超常增長究竟“憑什么”？

仔細想想，至少有三個因素比較重要。一是當前利率市場化的大背景下，資金盈余部門對于資產收益率有更高要求，同時，資金需求部門特別是中小企業和個人的融資需求在傳統的金融機構中得不到滿足。二是互聯網的特殊基因，比如客戶體驗至上的互聯網思維、克服信息不對稱問題的大數據、提高交易效率的發達網絡等，與金融行業有機融合形成了互聯網金融“開放、共享、平等、普惠、去中心化”等特征，滿足了金融市場發展的需求。三是，不可否認，中國的互聯網金融整體上仍處于無門檻、無標準、無監管的“三無”狀態，無拘無束，不可避免出現“野蠻生長”的局面。

以業務模式比較清晰的P2P為例。目前P2P在中國主要有三種模式，第一種是典型的P2P模式，線上平臺不參與擔保，純粹幫助資金借貸雙方進行信息匹配，其核心在于打破信息不對稱，促進資金的高效率配置。

第二種則提供本金甚至利息擔保，這也是目前國內的主流模式。本金擔保的P2P模式需要直接對儲蓄者承擔擔保責任，對貸款者實施篩選、信用評價和風險管理及控制，本質已經是典型的金融中介機構。但它與普通金融中介機構的關鍵區別是不受監管，抓住了監管套利機會，可以快速甚至無邊界擴張。比如，一家注冊資本100萬元的P2P公司，能夠形成數億元的業務規模。而同樣一家注冊資本1億元的小額信貸公司，卻只能操作上限為1.5億元的業務。

第三個模式是將金融機構或者準金融機構（比如擔保公司和小貸公司）的信貸資產化整為零，通過互聯網以極低的門檻對外銷售。這個模式固然利用了互聯網的普惠和高效率配置特性，但它之所以能夠低門檻，能夠化整為零，期限更為靈活，也是因為沒有受到相應的監管。

影子銀行的風險

有人會問，我們不是要讓市場在資源配置中起決定性作用嗎，對互聯網金融不監管不是很好嗎？市場不是萬能的，它有失靈的時候。互聯網金融是一種金融創新，在中國當前監管尚未到位的情況下，屬于典型的影子銀行業務。影子銀行的快速發展，則會加劇金融系統內部的復雜性、多步驟性和不透明性，增加金融的不穩定。

所謂復雜和多步驟性，我們可以舉美國的例子。次貸危機前，美國的金融機構將數千筆抵押貸款打包成抵押支持債券（MBS），然后將上百只MBS合成為不同層級的債務擔保憑證（CDOs），在此基礎上又開發了以CDOs層級為抵押的CDOs二次方，以及包含信用違約掉期（CDS）的合成CDOs。危機前夕，這些復雜金融產品呈爆炸式增長，2008年一季度，MBS余額達到7.4萬億美元，是2001年的兩倍多。2006和2007年CDOs的發行額均超過5000億美元，而2004年還只有1570億美元。在中國P2P的第三種模式中，就有此雛形。

所謂不透明性，我們舉歐美的例子。許多官方機構和學術界都試圖估計影子銀行的規模，但結果差異很大。比如，2010年7月，紐約聯儲的研究者估算2008年美國影子銀行的規模高達20萬億美元，但另外一些學者認為，如果考慮抵押品的再抵押，則美國影子銀行的規模有25萬億美元。歐元區同樣如此，有研究者認為歐洲影子銀行的規模約13萬億美元，而2011年金融穩定理事會的一篇報告使用更為寬泛的定義估算出來的影子銀行規模則達22萬億美元。

為什么要從小監管互聯網金融業？

中國的互聯網金融業處于發展初期，規模還小，是不是不需要監管？答案是否定的，金融具有強外部性，金融風險是跨市場和跨部門傳染的，應當“勿以惡小而為之”。當前在中國補上互聯網金融監管的空白，加強對包括網絡金融在內的影子銀行的監管，有深刻的國際和國內政治經濟背景。

國際來看，2008年全球金融危機帶來了經濟理論的革命，宏觀審慎管理（a system of prudent macro management）思想影響巨大而深遠。1994年1月至2003年3月曾任國際清算銀行總裁的安德魯·克羅克特（Andrew Crockett）因倡導這一思想而在國際上享有盛譽。相對于微觀審慎監管更關注個體金融機構的安全與穩定，宏觀審慎管理更關注整個金融系統的穩定，其核心是從宏觀的、逆周期的視角采取措施，防范由金融體系順周期波動和跨部門傳染導致的系統性風險，維護貨幣和金融體系的穩定。次貸危機后，發達國家普遍調整了監管機構及其職能，希望能在整體上構建一個維護金融穩定的宏觀審慎管理框架。例如，美國設立了金融穩定監督委員會，對具有系統重要性的金融機構，由該委員會授權美聯儲實施監管。

國內來看，決策層和央行認為，影子銀行（其中，互聯網金融雖然規模小，但涉及主體眾多，具有群眾性）在過去的兩年中進一步推高了杠桿率與資產價格，加劇了金融風險爆發的危險，需要通過宏觀審慎監管加以治理。中國的決策層一貫重視吸取其他經濟體的教訓，在中央財經領導小組辦公室主任劉鶴主編的《兩次全球大危機的比較研究》中，有“兩次危機（30年代大蕭條和本次全球金融危機）爆發前都存在由寬松貨幣和金融環境支撐的不可持續的過度債務”、“貨幣金融環境可能助長債務經濟，放大‘繁榮-蕭條周期”、要“避免走向過度負債型經濟，重視調控由金融引發的波動”等表述，這都是宏觀審慎管理思想的體現。

筆者看來，有兩個事實可能對決策層觸動非常大，已促使其決心加強對影子銀行的監管。一是2013年6月末以來市場化利率易上難下的事實，這顯示繼續通過高杠桿來拉動經濟增長、維持資產價格穩定已難以為繼。二是債務審計顯示，地方政府債務已通過影子銀行從表內轉移到表外。根據審計結果，截至2013年中期，銀行貸款占地方債務資金來源的比重約為56.56%，較2010年末下降23%，而債券融資占比從7.06%上升至10.32%，信托融資占比達8%，顯示一部分本應以銀行表內貸款呈現的債務已通過非標和銀行同業業務等形式轉至表外。endprint

根據筆者的測算，將銀行貸款、信托融資等涉及銀行、保險和證券等行業的債務資金來源計算在內，該部分資金占整體地方債務資金來源的2/3。整體看，地方政府負有償還責任的債務年均增長19.97%。這表明盡管過去幾年決策層一直希望通過從信貸規模和投向上控制地方政府債務，但事實上因影子銀行的干擾并未成功。綜上，決策層認為應該通過控制杠桿率上升，維持穩健的貨幣和金融環境以防范金融風險，而影子銀行總是站在對立面，2013年6月以來的利率高企推動決策層最終下定決心加強監管。

其實，對當前中國的互聯網金融來說，加強監管并不是壞事：既可以從宏觀上防范整體金融風險，為行業創造一個穩定發展的前景；又可以維持市場秩序，防止“劣幣驅逐良幣”的現象愈演愈烈。眾多規范經營的互聯網金融企業應該樂見其成吧。

特邀述評嘉賓：

范小云

南開大學金融學系教授、經濟學院副院長、國際金融研究中心主任

如何監管互聯網金融業？

今年的春節輕松而愉悅：午后陽光下，一壺清茗，拜讀著謝亞軒先生的文章，同時快樂地搶著“微信紅包”，不由感慨文章太短！我基本認同謝先生觀點，并想就互聯網金融發展及監管進一步談談看法。

互聯網金融雖然是一種典型的金融創新，但其并未創造出新的金融功能，只是改變了金融功能的實現方式。比如，金融的核心功能是通過資源配置、信息處理、支付等，實現跨時間、跨空間的價值交換，互聯網金融則可以實現資源配置脫媒、改變傳統金融業務流程、改變信息處理方式和成本、拓寬傳統金融業務領域、改變支付方式和資產管理方式。

同時，中國互聯網金融業的迅速發展存在強烈的本土因素，這可以看成是對下述因素的強烈反應：一是社會保障體制不完善，國人為養老、兒女教育、醫療等作準備，導致中國存在很高的儲蓄率和龐大的可投資個人資產；二是金融機構長期處于牌照管理、分業監管、利率管制狀態，小微企業和居民金融需求難以滿足；三是金融市場不完備、金融機構高度壟斷。因此，互聯網金融在中國更可能成為推動金融改革和金融新秩序建立的重要力量（當前互聯網金融對利率市場化的推動就值得期待）。

互聯網金融是金融創新，創新就可能帶來很多新問題，對其進行規范和管理、風險控制，無疑十分必要。日前央行副行長劉士余即表示，要鼓勵互聯網金融創新和發展，包容失誤，同時絕不姑息欺詐、詐騙等違法犯罪活動。我亦有以下思考。

首先要有明確的監管目標。互聯網金融模式由于其“去中介化”的特征，機構破產或遭受流動性危機的負外部性較弱，因此應淡化對機構的監管，而宜將監管目標定為行為監管、金融投資者和消費者保護等。

二是監管應有靈活性和對未來發展的適應性。互聯網金融企業能根據市場條件的變化迅速作出調整、變革商業模式，因此，監管應該是靈活且具前瞻性的，建議原則性監管與規則性監管相結合，在依據相關法律規定強制執行的同時，給業界提供必要的創新空間，并使得監管者能適應市場的創新和變化。

三是注重監管的效率和效益，在不影響效率的前提下適當減少監管負擔。

最后，但特別重要的是，要綜合考慮中國金融改革及金融監管改革的要求，構建包括有效的綜合監管框架在內的政策和制度安排。國際上已有確保金融穩定和安全的一系列經驗，包括嚴格的市場紀律、強調信息透明度、靈活而有效的監管、不斷改進的金融安全網、一系列國際指導標準與準則、關注系統重要性機構等。但這些安排側重點不同，甚至存在沖突，需要整體進行協調，比如過度的監管和金融安全網就會損害市場紀律。對互聯網金融業而言，準確充分的信息披露框架、加強投資者和消費者保護無疑是更重要的，即要更加強調信息披露和透明度、強化市場約束。

總之，關于互聯網金融的發展及監管，我們需要同樣多的理論創新和實踐探索。endprint