并購行為提升高管薪酬效應的內在機理
——基于管理層權力理論視角的分析

●江西財經大學會計學院 郭小金 胡煜熙

并購行為提升高管薪酬效應的內在機理
——基于管理層權力理論視角的分析

●江西財經大學會計學院 郭小金 胡煜熙

并購作為一項最為重要的資源整合戰略，是高管實現企業價值提升的首選手段。但是現實情況中，隨著企業并購活動的發生，無論并購績效如何，高管的薪酬都在不斷增加，并購可能成為高管利用權力追求個人利益最大化的機會主義行為，這現象似乎違背了最優契約理論。本文結合我國的現實背景，選取2009—2011年深滬兩市的A股國有控股上市公司1674個樣本數據作為研究對象，對管理層權力、并購行為和高管薪酬之間的關系進行實證研究，探究管理層權力對高管基于薪酬動機誘發并購行為的影響。研究發現，管理層權力與高管薪酬呈現顯著正相關關系；并購行為具有提升高管薪酬的效應；在管理層權力控制下，并購行為與高管薪酬顯著正相關；并購公司管理層權力對高管薪酬的影響比非并購公司更大。實證表明，存在高管利用權力通過并購的途徑提高自身薪酬的行為。在管理層權力理論的邏輯體系下，高管薪酬是目的，并購行為是手段；并購行為影響高管薪酬是現象與途徑，而管理層權力對高管薪酬的影響才是本質與內在機理。

管理層權力 并購行為 高管薪酬

一、引言

在經濟全球化不可逆轉的發展趨勢下，企業并購成為提升市場占有率、擴大企業產能、優化社會資源配置、發揮閑置設備生產能力的重要方法和手段，最終實現并購的雙方在技術、管理、市場、資源的協同效應。近幾年，我國國有企業并購有愈演愈烈的趨勢，當前和未來的一段時期，并購將持續引領我國經濟的走向，成為企業經營活動中無可避免的管理行為。然而由于現代企業制度發展得不夠完善、風險控制不到位、責任心缺位等原因，很多企業在并購中并沒有達到協同效應，過于頻繁的并購行為并沒有提高企業的經營績效，甚至使得企業的業績處于大幅的下滑，卻帶來了高管薪酬的急劇攀升，這與以委托代理理論為基礎的最優契約理論相違背。

針對這個問題，專家學者逐漸從管理層權力理論入手對最優契約理論難以解釋的薪酬現象做出合理的解釋。具體說來，高管能夠運用自己的權力操縱董事會，拓展尋租方式與途徑，達到“自定”薪酬的目的，從而降低薪酬激勵效用。筆者認為，高管能通過各種方式與途徑達到尋租的目的，并購則必定是其中的一種途徑。那么，并購行為是否是高管以提高自身薪酬為目的，利用權力進行尋租的行為現象呢？

顯然，高管采用并購的方式會擴大企業的規模和經營范圍，提升企業經營的復雜性，同時由于企業管理層薪酬考核辦法中很注重企業的規模和經營的復雜程度指標，因此并購有助于管理層薪酬的大幅增加。此時，企業并購已經不再是為了提升企業業績，也不是追求企業價值最大化的路徑了，反而成為了高管提高自身薪酬的籌碼。毫無疑問，并購為企業高管變更董事會制定的薪酬契約、提升高管薪酬提供了一個好的機會。因此，驗證我國國有控股上市公司高管是否會運用管理層權力，通過并購行為來謀取高額薪酬，就顯得尤為必要。

二、文獻回顧

（一）管理層權力與高管薪酬的研究。近年來，國內外專家學者們對管理層權力相關問題進行了大量的研究，更多地集中于高管薪酬激勵領域，越來越多的研究發現，管理層權力可以影響高管薪酬，較早發現這一現象的是Boyd (1994)。 Bebchuk， Fried and Walker (2002，2003，2004)正式提出管理層權力理論，認為企業高管影響薪酬委員會或董事會的薪酬制定的能力就是管理層權力。沿著Bebchuk和Fried研究思路，Ericsson(2005)運用橫截面數據和時間序列數據來對管理層權力理論進行了驗證，研究發現管理層權力變量指標和高管薪酬仍然是顯著相關的，從而支持了管理層權力理論。Otten(2008)選取世界各國的公司作為樣本進行研究，發現管理層權力理論適用于世界各國的公司。

我國關于管理層權力與薪酬關系的研究仍處在起步階段，近年來我國學者們在管理層激勵領域的研究內容不斷拓寬。盧銳從2006年開始對管理層權力正式研究，指出管理層權力理論是解釋當前我國高管高額薪酬問題的主要理論，管理層權力可能會導致薪酬激勵本身成為代理問題的一部分。王克敏和王志超(2007)研究發現高管控制權的增加使得高管獲得更便捷的尋租渠道，因而能夠提高自己的薪酬。呂長江、趙宇恒(2008)對薪酬制定的兩種假說“最優契約論”和“管理權力論”進行了比較分析，指出管理層權力收益并沒有起到理想的激勵作用，反而成為了管理層尋租并創造虛假業績的來源，其研究支持了管理層權力理論。

（二）管理層權力、并購與高管薪酬的研究。管理層權力不僅直接影響薪酬，還會通過管理者行為(如并購、在職消費、非效率投資等)來達到提高薪酬的目的。Rabe(1962)認為高管除了會通過權力決定薪酬，還會通過權力決定公司的并購、證券發行等行為。Jensen and Meckling(1976)系統闡述了代理問題的含義，認為高管都有權力欲望，非常關心自身的權力、收入、社會聲望和職位的穩定性，高管有擴大企業規模的動機，并購是高管追求私有利益的結果。Wright et al.（2002）發現在董事會監督較弱的企業，并購后規模推動CEO薪酬的增長，在董事會的監督較強的企業，并購績效推動CEO薪酬。Malmendier和Tate(2005)基于高管期權的推遲行權與股票交易行為構建了高管權力的測度指標，把企業高管超額購買公司股票視作高管控制器的體現，并用美國數據進行的實證檢驗發現，控制權大的CEO比其他的CEO更可能實施破壞價值的收購活動，并且在公司擁有較多現金流時，并購后績效的負面效應更明顯。Grinstein and Hribar(2004)研究發現，當收購公司高管在董事會有較大的決策影響力時，CEO能夠獲得更多的獎金，更樂于參與大規模的并購活動，能獲得更高的報酬，但與并購后企業績效的相關性不高。

在國內的文獻研究中，杜寶和劉立國(2002)在研究股權結構與企業治理效率的關系時發現，在股權高度分散的情況下，內部監督制衡機制很難發揮作用，高管利用其權力進行過度投資的可能性就越大，公司治理效率也隨之降低。納超洪(2009)選用我國A股市場2005-2007上市公司進行實證研究發現，高管會運用職權通過并購方式來提高薪酬；且并購是高管重新構建權力和自定薪酬的一個有效的手段。杜玉鵬(2010)研究發現，國資委對國有企業管理層激勵考核辦法中過于重視企業經營難度和規模，使得高管有強烈動機發動企業并購，隨著并購企業規模的擴大，管理層權力逐步增加，使得高管更有能力實施并購，通過企業并購進行權力尋租，謀取個人利益，顯著提高自身薪酬。李小燕、陶軍（2011）在相對寬松公司治理環境的基礎上探析國有企業高管薪金與并購績效的關系，發現二者之間是不相關的，且高管具有通過發動并購行為謀求自身利益的動機和條件。李云鶴，李湛(2011)通過實證研究得出結論，在高現金流、高成長性企業里，公司過度投資與管理者權力呈正相關關系。

三、理論分析與研究假設

在我國從計劃經濟體制向社會主義市場經濟體制轉軌的時期，公司治理結構的先天缺陷和證券市場的制度缺陷給高管自定薪酬提供生存空間。

首先，我國國有企業的管理者有著特殊的身份，他們既是企業高管，也是政府官員，既擁有企業經營管理權力，也擁有憲法和法律賦予的行政管理權力。此外，隨著國有企業改革的逐步推進，政府在改革過程中逐步放權、退出，使得高管掌握了極高的管理權力，同時由于國企存在嚴重“一股獨大”和“所有者缺失”問題，很容易造成國有企業“內部人控制”的現象。國有企業高管的政府官員身份和“內部人控制”都會造成高管擁有很大的管理權力，能夠控制甚至操縱企業董事會和薪酬委員會，從而操縱薪酬方案的設計。同時由于我國國有企業的委托代理鏈過長，國有企業上級管理部門缺乏對高管行為進行監督的動力，因此不會有效監督企業的薪酬安排。

其次，我國的市場競爭機制還很不健全，幾乎不存在外部市場能夠對高管形成有效的外部激勵和約束監督。主要表現在三個方面：第一，我國的資本市場整體來說仍不成熟，對高管自利行為的約束效果不佳，整合資本市場的約束機制缺乏效率，為企業高管機會主義行為提供了有利的條件；第二，我國職業經理人市場不完善，不能為企業提供高素質的人才，且管理機制不健全，缺乏對經理人的管制，使其缺乏競爭意識，毫無壓力去經營企業；第三，我國法制監督不健全，現有公司法及其他相關的法律法規設計高管薪酬契約制定的內容較少，很大程度上限制了對高管薪酬的監督。

綜上所述，在內部治理與外部監管雙重缺失的情況下，國有控股企業高管的權力在不斷提高，這使得高管在制定薪酬契約是具有較強的自主性，利用自身的權力來擴大謀取私人利益的空間，從而自定薪酬?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O1。

假設1：在我國國有控股上市公司中，管理層權力與高管薪酬存在正相關關系。

作為企業最為重要資源配置戰略，并購是高管實現資源配置優化和企業價值提升的主要手段。但是，我國絕大部分的企業并購行為并沒有給收購公司帶來績效上的提高，甚至會給收購公司的績效帶來負效應，高管薪酬卻在不斷地提高。張鳴、郭思永（2007）研究發現公司高管有強烈的動機通過并購手段來夸大公司的規模，以此提高自己的薪酬與控制權收益。當外部監管不力時，高管為提高自身薪酬，可能會做出一些價值破壞性的并購決策(Moeller et al.，2005)。這些現象與最優契約理論相違背，此時筆者借助管理層權力理論，認為并購可能是高管追求個人利益最大化的機會主義行為。

根據管理層權力理論，高管不僅可以通過管理層權力來直接影響薪酬契約，還可以通過一系列的管理行為，如自由裁量性投資、并購（納超洪，2009）等來間接的影響管理層權力與高管薪酬之間的關系，為自己的個人利益服務。我國國企管理層權力的增加，擴大了管理層謀取私人利益的尋租渠道，從而影響高管報酬誘發的各種管理行為決策，其中包括并購行為。在管理層權力理論的邏輯體系下，高管薪酬是目的，并購行為是手段；并購行為影響高管薪酬是現象與途徑，而管理層權力對高管薪酬的影響才是本質與內在機理。也就是說，高管可以利用自身權力，發動企業的并購活動，為自己的個人利益服務。

總的來說，管理層權力較大的企業，高管掌握和控制著企業更多的資源，高管利用權力進行機會主義的行為可能性也更大，此時高管發動并購行為的可能性就更大，由并購帶給高管的薪酬增加的更多?；谏鲜龅谝粋€假設，本文引入企業的并購行為變量，通過實證研究并購行為對管理層權力與高管薪酬關系的中介效應，以此驗證企業的并購行為是否是管理層利用自身權力提高薪酬的路徑之一。因此，提出以下假設：

假設2a：與非并購公司相比，并購公司當期的高管薪酬有顯著的提升。

假設2b：在管理層權力控制下，高管薪酬與國有上市公司并購行為呈正相關關系。

假設2c：并購公司的管理層權力對高管薪酬的影響大于非并購公司的管理層權力對高管薪酬的影響。

四、樣本變量與模型設計

（一）樣本選取與數據來源。本文選取中國A股深、滬兩市2009-2011年的國有控股上市公司為初始研究樣本，剔除金融類公司、數據缺失及異常的公司等，最后確定總體研究樣本為1674個國有控股上市公司年度觀測值，其中當期發生并購行為的上市公司樣本數據為376個，未發生并購行為的樣本數據為1298個。本文的樣本數據主要來源于CSMAR和WIND數據庫。為了確保所收集的研究數據的準確性和可靠性，本文對部分樣本數據通過公司年度財務報表進行了手工檢驗和處理。

（二）變量設定

1.因變量。高管薪酬變量（Lncomp）：前三名高管薪酬總額的對數。高管一般是指CEO，即總經理。在選取高管薪酬指標方面，我國現有數據庫難以查詢到上市公司單獨披露的總經理薪酬，此外我國上市股權激勵的實施尚處于起步階段，通過現有數據庫的統計已經實施股權激勵的上市公司樣本數與本研究得到的樣本數相差懸殊。因此，我國研究人員多采用年度財務報告披露的“金額最高的前三名高管人員年度報酬總額”作為高管薪酬的變量。

2.自變量。第一，管理層權力變量：根據國有控股上市公司的權力分配特點，選用兩職合一、總經理任期與股權分散來衡量管理層權力，并通過這三個單維度的變量指標構建管理層權力的綜合變量指標，包括管理層權力連續變量Power4和虛擬變量Power5。兩職合一(Power1)：當總經理兼任董事長時，取1，不兼任取0?？偨浝砣纹?Power2)：總經理在開始任職且至今超過4年，取1；否則取0。股權分散(Power3）：即當第1大股東持股比例除以第2-10股東持股比例之和)小于1時，取1；否則取 0。權力連續變量（Power4）：為 Power1+Power2+ Power3，其大小可以反映管理層權力的具體程度。權力虛擬變量（Power5）：當Power1+Power2+Power3≥2，取1，否則取0。引入綜合變量指標能全面地反映企業管理層權力大小與否，是對管理層權力最具解釋力度的衡量指標，使結論更加具有代表性。

第二，并購行為變量（Ma）：如果樣本公司在當年發生了并購活動，則取Ma=1，否則取Ma=0。本文衡量國有控股上市公司是否實施了并購活動，是指并購活動中的收購方公司而不包括被收購方公司，且是否發生并購活動以收購方并購公告為準。

第三，控制變量。本文參照王克敏、王志超(2007)、盧銳(2008)和權小鋒、吳世農、文芳(2010)的做法，設置控制 變量。主要包括：企業規模(Lnsize)、董事會規模(Board)、獨立董事比例(Indp)、監事會規模（Supv）、資產負債率(Lev)、總資產收益率（ROA）、行業虛擬變量（Ind1-12）、年度虛擬變量（Year09-11）等。

（三）檢驗模型。假設1與2a檢驗：

模型1是研究管理層權力與高管薪酬的關系，以及并購行為與高管薪酬的關系。上述模型中，Lncomp是被解釋變量；Poweri是解釋變量，分別用Power1，Power2，Power3，Power4和Power5來替代Poweri作為解釋變量進入模型；其他變量為控制變量。當假設1成立時，α1的預期符號應該是顯著為正；當假設2a成立時，α2的預期符號是顯著為正。

假設2b的檢驗：

模型2是研究在管理層權力控制下，高管薪酬與并購的關系。該模型中加入了新的變量：并購行為與管理層權力綜合變量的乘積。該模型2是研究并購與管理層權力的共同作用下，高管薪酬的水平狀況。如果假設2b成立，α2預期為顯著為正。

假設2c的檢驗：

將研究總樣本按是否發生并購分為兩組樣本，其中分為Ma=1及Ma=0的兩組樣本數據，并通過模型3對這兩組樣本數據進行回歸檢驗。本文認為，當假設2c成立時,兩組樣本數據中的α1都是顯著為正，且Ma=1的樣本數組的α1值會大于Ma=0的樣本組。

五、實證結果及分析

（一）描述性分析

表1 總體樣本描述性統計

表1列示了我國國有控股上市公司的管理層權力、并購與高管薪酬等變量的描述性統計指標。從平均數來看，高管前三名薪酬總額平均值為135.7萬元，但是不同企業之間的高管薪酬水平有較大的差距。根據表1，發現高管前三名薪酬總額最小值為21.6萬元，最大值卻達到581萬元，其最大值是最小值的近30倍，說明企業間高管薪酬有較大的波動幅度，這可能是高管所處行業的不同所造成的。在管理層權力指標中，兩職合一的樣本平均值僅為0.09，總樣本公司中存在總經理兼任董事長的樣本數僅占9%，表明我國絕大多數上市公司已實行了總經理與董事長職責分離的治理結構。從總經理任期來看，樣本中上市公司總經理任期平均值為0.37，說明我國國企高管任期時間相對較長，且高管在企業任期越長，越擁有人際和威望，高管的權力也可能越大。從股權分散度指標來看，股權分散平均值為0.19，大部分國有控股上市公司股權較為集中，這揭示了國企的“一股獨大”的現象。從管理層權力虛擬變量Power5看，管理層權力較大的國企數量占總樣本數為12%。樣本中并購決策Ma的平均值為0.22，我國國有企業中存在著普遍發生并購行為的現象，每年高達20%的國企會發動并購行為。樣本中獨立董事比例的平均值為35%，最大值和最小值差距較小，但仍存在著獨立董事占到董事會成員不到1/3的企業存在。樣本中國企資產負債率的平均值為51%，其中最大值為104%，存在著資不抵債的企業存在，且大部分的國有控股上市公司的負債率較高。樣本數據中企業的ROA最低為-0.04，最高為0.12，國企的業績水平不存在比較大的差距，但可能是受國企自身規模影響，國有控股上市公司的規模普遍較大，可能造成ROA值相對較低。

（二）單變量分析。為了反映管理層權力對薪酬和并購的影響,按照管理層權力大小區分兩類樣本做了關于薪酬和并購行為的均值檢驗。

表2 管理層權力下高管薪酬與并購行為的均值差異檢驗

從表 2可以看出，不論是 Power1、Power2、Power3還是Power5情況下，管理層權力大的企業的前三名高管的平均薪酬都比其他企業前三名高管的平均薪酬顯著地高。表2同時也顯示，管理層權力大的企業的并購行為比管理層權力小的企業并購行為的可能性更高，且通過了顯著性水平檢驗。通過單變量分析，發現管理層權力能夠顯著地影響企業的高管薪酬與并購行為水平，這對后續的研究奠定了基礎。

（三）相關性分析

表3 Pearson相關性分析

從表3結果分析高管薪酬、并購行為與管理層權力之間的相關性，探究三者之間的存在怎樣的影響關系。在管理層權力變量中兩職合一Power1與高管薪酬變量Lncomp之間系數為0.016，相關性不顯著；總經理任期Power2、股權分散Power3、權力連續變量Power4、權力虛擬變量Power5與高管薪酬Lncomp都在1%的水平下通過了相關系數的顯著性檢驗，呈顯著的正相關關系。并購行為Ma與兩職合一Power1、總經理任期Power2相關性不顯著，與股權分散Power3、權力連續變量Power4、權力虛擬變量Power5顯著正相關，在10%的水平下通過了相關系數的顯著性檢驗，呈正相關關系。與此同時，企業的并購行為Ma與高管薪酬Lncomp之間存在著正相關關系，并且在1%的水平下通過檢驗。

研究管理層權力控制下高管薪酬與并購行為的相關關系時，采用偏相關分析，在控制其他可能影響的變量的前提下，分析并購行為對高管薪酬的影響，以克服其他變量可能產生的間接影響，具體的相關性分析情況如表4。

表4 管理層權力控制下高管薪酬與并購行為的相關系數

表4是控制管理層權力變量下，高管薪酬與并購行為的相關系數。從表中可看出，無論是單維度的管理層權力還是綜合的管理層權力，高管薪酬與并購行為均呈正相關的關系，并且在1%的水平上顯著。根據表4，可以初步的判斷，在管理層權力控制下，并購行為會提高高管薪酬，初步驗證了假設2b。

（四）多元回歸分析

1.假設1與2a的檢驗。按照模型1，對假設1與假設2a進行了檢驗，回歸結果見表5。

表5 管理層權力與高管薪酬的回歸結果

從表5可以看出，高管薪酬與兩職合一之間存在著正相關關系，未通過10%顯著性水平檢驗，接近于顯著。然而，總經理任期與高管薪酬之間存在顯著的正相關關系，總經理任期越長，其薪酬越高。高管薪酬與股權分散也呈現顯著正相關，股權結構比較分散的企業，高管的薪酬也較高。從管理層權力綜合變量來看，不管是連續變量（Power4）還是虛擬變量（Power5），管理層權力越大，高管薪酬越高。假設1在總體上成立。

值得說明的是，兩職合一的企業之所以出現高管薪酬不顯著高，認為造成這種現象的原因可能是對兩職合一指標的衡量過于的簡單化，不夠準確。實際上，企業的兩職合一存在著多種狀態，不同狀態的兩職合一對董事會獨立性的影響是不同的，管理層權力也是存在差異。本文衡量樣本公司的兩職合一是完全兩職合一，即指總經理同時兼任董事長一職，將非完全兩職合一定為兩職不合一，而實際的完全兩職不合一是指總經理不兼任管理層的其他任何職務。在我國國有上市公司，總經理往往同時兼任副董事長或董事等其他管理層職位，這處于完全兩職合一到完全兩職不合一的中間狀態。本文只采用了比較極端的標準來衡量，忽視了兩職合一的中間狀態，由此導致結論不準確。

檢驗中，在模型1中加入了并購行為啞變量Ma，同時驗證企業的并購行為是否能提高高管薪酬的效應。研究發現，并購公司的高管薪酬都顯著更大，且通過了5%顯著性水平檢驗，說明并購行為具有高管薪酬提升效應，假設2a成立。

檢驗中，還發現我國國企監事會規模與高管薪酬呈顯著性負相關，相關系數在1%的水平上顯著，說明我國監事會對管理層的監督作用比較顯著，能夠有效限制管理層的機會主義行為的發生。董事會規模與高管薪酬之間存在顯著正關系，通過了10%顯著性水平檢驗，這表明在高管薪酬制定的過程中，董事會發揮了一定作用，提高了高管薪酬。獨立董事比例與高管薪酬呈一定的正相關關系，卻未通過10%水平的顯著性檢驗，這兩者的關系不顯著。這反映了目前我國獨立董事在上市公司并沒有發揮良好的治理和監督的作用，這可能是因為我國獨立董事與上市公司之間存在直接的利益關系，嚴重影響著獨立董事的獨立性。

此外，控制變量中資產收益率ROA均與高管薪酬顯著正相關關系。換言之，總資產報酬率越高，高管薪酬越高，表明我國高管的薪酬與企業的業績掛鉤，高管的薪酬在激勵方面起到一定的作用。總資產對數Lnsize與高管薪酬同樣存在顯著正相關關系。這表明企業規模影響高管薪酬，隨著企業規模持續擴大，高管薪酬也會隨之“水漲船高”。這與國內外學者的研究結果相一致。

2.假設2b的檢驗。關于管理層權力控制下，高管薪酬與并購行為的關系研究，按照模型2，對假設2b進行了檢驗，回歸結果見表6。

表6 管理層權力控制下高管薪酬與并購行為的回歸結果變量名稱及符號

由表6的多元回歸結果可知，在兩職合一的控制下，并購行為與高管薪酬相關系數為0.079，在5%的水平上顯著；交互項Ma×Power1未通過顯著性水平檢驗。在總經理任期的控制下，并購行為與高管薪酬的相關系數為0.042，未通過顯著性水平檢驗；而交互項Ma×Power2相關系數為0.1，在10%的水平上顯著。在股權分散的控制下，并購行為與高管薪酬的相關系數為0.028，未通過的顯著性水平檢驗；交互項Ma× Power3相關系數為0.240，在1%的水平上顯著。在管理層權力連續變量的控制下，并購行為與高管薪酬的相關系數為-0.003，未通過顯著性水平檢驗；而交互項Ma×Power4相關系數為0.118，在1%的水平上顯著。在管理層權力虛擬變量控制下，并購行為與高管薪酬的相關系數為0.053，未通過10%水平的顯著性檢驗；而交互項Ma×Power5相關系數為0.183，在5%的水平上顯著。

通過表6發現，受到交互變量POWERi×Ma的影響，并購行為Ma與高管薪酬之間并不存在顯著的相關關系，而交互變量POWERi×Ma與高管薪酬呈現顯著正相關關系，且通過了10%水平顯著性檢驗。這表明并購行為具有的高管薪酬提升效應是受到管理層權力的影響，并購行為是高管利用自身權力影響薪酬的一種管理行為或手段。在管理層權力的影響下，并購行為的發生會提高高管薪酬。結果基本上證實了假設2b。

3、假設2c的檢驗。管理層權力在并購與非并購公司的薪酬決定中起什么樣的作用，是否存在著差異？為研究該問題，將總樣本按企業當期是否發生并購分組為Ma=1的并購樣本以及Ma=0的非并購樣本，分別檢驗并購樣本和未并購樣本中管理權力對薪酬的影響。此處，按照模型3對假設2c進行了檢驗，回歸結果見表7與表8。

表7 并購與非并購企業管理層權力（單維度指標）與高管薪酬的回歸結果

表8 并購與非并購企業管理層權力（綜合維度指標）與高管薪酬的回歸結果

從表7與表8中發現，無論企業是否發生并購行為，權力的單維度變量中總經理任期（power2）、股權分散（power3）都與高管薪酬顯著正相關；管理層權力連續變量（Power4）與虛擬變量 （Power5）同樣與高管薪酬顯著正相關，且均通過了10%顯著性水平檢驗。與模型1檢驗結果相同，兩職合一與高管薪酬之間不存在顯著相關關系。總體來說，無論企業是否發生并購，管理層權力與高管薪酬之間都呈顯著正相關關系。

通過比較發現，這兩組樣本公司的管理層權力與薪酬之間的關系有著顯著地差異。當Ma=1時，即在企業發生并購的情況下，總經理任期（Power2）回歸系數為 0.099，股權分散（Power3）回歸系數為0.249，管理層權力連續變量（Power4）回歸系數為 0.123，管理層權力虛擬變量（Power5）回歸系數為0.185。當Ma=0時，即在企業發生并購的情況下，總經理任期（Power2）回歸系數為 0.049，股權分散（Power3）回歸系數為0.156，管理層權力連續變量（Power4）回歸系數為0.08，管理層權力虛擬變量（Power5）回歸系數為0.134。并購公司管理層權力與薪酬的回歸系數α1的值相對非并購公司管理層權力與薪酬的回歸系數α1值較大。這表明企業發生并購時，高管能夠利用自身權力獲取更多的薪酬，且管理層權力越大，高管薪酬因并購行為的發生而增加的更多。這些結果支持了假設2c，驗證了企業的并購行為是管理層利用自身權力提高薪酬的路徑之一的說法。

檢驗中，還發現并購公司的資產規模對薪酬的影響比非并購公司更顯著，而非并購公司的高管薪酬更多地受公司業績的影響。并購公司監事會規模與薪酬回歸系數比非并購公司更大，監事會對高管的尋租行為有著一定的監督與抑制作用。

（五）穩健性檢驗。本文將“前三名董事薪酬總額”(COMPZ)作為高管薪酬的替代變量，用 ROE替代ROA，管理層權力變量不改變，來檢驗實證結果的穩健性。選取國泰安數據庫2009—2011年A股國有控股上市公司為研究樣本，剔除一些不符合條件的極值、異常值和金融行業的上市公司，通過實證分析，這些替代指標能夠得到與前文研究相似的結果，表明本文的實證檢驗結果比較穩健。

六、總結與啟示

本文首先基于當前我國的經濟制度背景，探討薪酬契約的管理層權力理論在我國企業存在的可能性，進一步探究了管理層權力是否會通過并購行為影響高管薪酬，并提出研究假設。然后按照兩職合一、總經理任期以及股權分散三個角度構建了管理層權力的單維和多維衡量指標,選取2009—2011年深滬兩市的A股國有控股上市公司1674個樣本數據，建立實證模型對管理層權力、并購行為和高管薪酬三者間的關系進行了研究。結果表明：管理層權力與高管薪酬呈正相關關系；企業并購行為能夠顯著地提高高管薪酬；管理層權力控制下，高管薪酬與并購行為顯著正相關；并且當企業發生并購行為活動時，管理層權力與高管薪酬的敏感系數會提高。

本文研究結果表明，企業的并購行為可能是高管利用職權自定薪酬的路徑之一。我國國有企業內部公司治理結構和外部市場監督機制的不健全，為高管通過實施并購行為謀求自身利益提供了制度空間。因此，有必要尋求解決高管在并購活動中機會主義行為的有效途徑，并有針對性地加強公司內部治理、完善外部市場監督約束機制、制定更為有效的薪酬契約、強化并購決策責任考核等。

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