金融穩定計劃①

Lael Brainard譯者：楊慶虹

金融編譯

金融穩定計劃①

Lael Brainard譯者：楊慶虹

雖然美國聯邦儲備委員會的成立章程中沒有明確提及“維護金融穩定”的職責，但美聯儲是為應對嚴重的金融恐慌而建立的，“維護金融穩定”這一職責已經深深扎根于其使命與文化中。目前，對于聯邦儲備委員會而言，維護金融穩定與以往相比是更重要的聯儲工作。今天，金融危機的教訓依然記憶猶新，我們仍然在不斷地加強和完善自身維護金融穩定的能力和方法。

在履行維護金融穩定的職責過程中，美聯儲往往被視為具有全局性經濟視野、擁有很多重要穩定工具的權威機構，并且對于任何危機的發生都能第一時間做出合理反映。然而作為維護金融穩定的權威部門，美聯儲也面臨著諸多的限制：在擁有如此大的資本市場的金融體系中，對于銀行和銀行控股公司的監管是十分困難的。在美國，有許多獨立的機構對非銀行金融中介和市場擁有監管職責，而沒有任何一家機構能夠獲取全部銀行和非銀行金融業務的完整數據。

認識到這些限制，美聯儲將積極地應用權限下的工具，這意味著將監管的重點放在大型的結構復雜的金融機構的結構性應變能力上，同時在風險積聚時加強對較少得到驗證的時變工具的監管，并且，在一定的情況下，尋求貨幣政策在金融體系中發揮獨一無二的作用。美聯儲還需要與其他監管機構密切合作，制定工作協議、建立一種維護金融穩定的共同責任感，同時尊重每一個獨立的機構擁有其特定的法定職責和監管對象。

金融穩定計劃

金融危機之后，國會和聯儲對自身維護金融體系穩定的責任更加慎重和明確。2010年7月制定的多德弗蘭克法案，賦予聯儲在維護金融穩定過程中特殊的權利。在聯儲內部，我們建立了“金融穩定政策研究辦公室”，目的在于用跨學科的方法來加強識別和分析金融系統和國民經濟潛在風險的能力、支持對大型金融機構的宏觀審慎監管。在其創建后，我們加入了金融穩定監督委員會（FSOC）。這項工作是由金融穩定政策研究辦公室成員和來自聯儲委員會內部不同領域的成員共同執行，并且接受剛剛建立的“金融穩定委員會”的監督。這項工作在四大支柱體系下進行推進。

第一支柱：監測

第一支柱是對可能威脅金融穩定的潛在風險的監控。歷史案例的研究表明伴隨著杠桿上升、期限錯配加大的估值持續增加以及承銷標準的不斷降低往往提供了重要的警示信號。借助這一信息和其他分析，每個季度聯儲委員會人員會系統地對金融脆弱性進行標準評估，評估內容包括資產定價、風險偏好、金融杠桿、期限和風險轉換、家庭及企業貸款和金融體系內部的廣泛聯系情況。

研究工作可以幫助識別極有可能引起金融危機風險加大的金融模式。但是，預測的能力依然是有限的，提前識別可能引起嚴重損失的信貸擴張例如次貸危機、高科技泡沫等仍然十分困難，這在一定程度上是由于金融市場參與者承擔的風險不能被很好的監測到。

隨著時間的推移，我們和其他部門的監管工作會從以下兩個方面的進展中受益：一是根據多德弗蘭克法案建立的金融研究辦公室正努力促進以前分散儲存在各獨立監管機構的數據共享；二是國際間的障礙進一步克服，可以實現對不同金融中介和金融活動交易數據的綜合性分析。

對金融脆弱性的系統化監管依靠三種不同類型的分析：第一，我們利用銀行檢查、貸款評估等常規工作中收集的詳細信息對新興的風險實踐進行評估，這些評估用以識別在杠桿借貸市場中出現的承銷標準降低。第二，我們對整體系統內可能出現的結果進行定期分析，重點分析如利率水平或波動率的顯著上升等市場中出現的顯著變化以及可能阻礙有序調整的瓶頸等。第三，當有風險事件發生時，我們仔細研究市場和機構的行為以期洞察到可能存在的結構性弱點并對政策的有效性進行評估。

第二支柱：宏觀審慎政策

我們監測的最終目的是培養企業和市場應對風險的能力，并且提前預測風險，防止破壞金融穩定，損害實體經濟。然而宏觀審慎的“工具箱”絕不僅僅限于危機前的預測，將有大量的工作貫穿于這些工具的使用過程中，這些工具抵抗時變風險的能力將在市場中被驗證。我將詳細對此進行特別的討論。

首先，聯儲發布了一個全新的覆蓋整個周期的重要安全防護系統，該系統可以提供更強的結構性應對風險能力，同時可以加大大型系統重要金融機構風險承擔的代價。其次，聯儲正在評估那些在信貸快速擴張、風險不斷累積過程中可以進一步提供風險緩沖彈性的廣義時變監管工具。最后，聯儲正在探索針對特定的目標業務活動可以在周期內靈活變化的工具，同時認識到在涉及外國金融監管和超出銀行系統監管范圍的領域內，我們的行動是受限制的。我們將按順序如下詳述。

工具一：結構彈性

與其他司法管轄領域相比，我們在執行監管法規等方面擁有相對有利的地位。監管法規迫使系統重要金融機構建立充足的損失準備，迫使他們承擔暴露系統風險活動產生的外部成本。目前的法規監管體系較之危機前的體系在很多方面體現出了顯著的改善：現在可以在極度壓力的情況下預先測試風險，并有明確的宏觀審慎設計機制，這樣銀行管理層將風險內部化就不僅僅是為了自身企業的安全和制度健全而更要對整個金融體系負責。

最近幾年的改革要求當危機事件發生時，大型跨國系統重要性金融機構應具有更高的資本充足率和資產流動性。當前法規監管體系的核心在于金融機構需要大量的普通股權去緩沖危機帶來的沖擊，并提供相應的激勵以對抗過度的風險承擔。新的法規監管框架體系對資本緩沖提出了“腰帶和肩帶”的雙重要求，即：一是要對杠桿的使用實行一種明確的、無風險調整的最高限制；二是針對大型銀行要求其滿足兩套基于風險的資本充足率：一種是基于銀行內部模型的需要，另一種是基于其標準化的監管風險權重。除此之外，大型的混業經營機構還將面臨另一項普通股權要求以反映其對系統的風險暴露程度，在此基礎上，還需要另外增加一層損失準備用以在危機處理時對子公司提供足夠的支持。大型的金融機構還需要持有一定比例的高質量流動資產用以匹配其資金需求、抵御在壓力環境下公司可能出現的運行風險。同股權緩沖類似，流動性緩沖影響著那些會暴露出最大風險的金融機構。

針對大型銀行機構的定期資本和流動性壓力測試在新的監管體系中是至關重要的一環。超大型的金融企業無論在蕭條的經濟環境中還是面臨嚴重的市場沖擊，包括最重要合作方的失敗，都要滿足最低的資本充足率。由于資本和流動性壓力測試可以提供已經充分考慮壓力環境下風險相互關聯性的前瞻性評估，因此對于在大型銀行內部提高風險應急能力而言，這樣的測試是一種強有力的工具。但是仍然有許多局限，例如：市場壓力的程度每年均不同，而每一年都提出一個全新的壓力測試情境將是十分困難的；再例如：新的監管法規體系要求資本緩沖要匹配其自身的資產風險程度和系統風險暴露程度，但是資本構成本身要求具有反周期性，而周期性主要表現為資產價值的變化趨勢。

工具二：廣義的時變宏觀審慎工具

我們在建立結構彈性方面的成果遠遠領先于對時變工具的研究，時變工具可以在整個系統或在某個特定的金融領域內針對已經過度發展的趨勢進行反向調整。對它的研究在早期制定計劃的階段時常見，但在最近的實踐中則越來越少提及。我們將從其他一些有效利用宏觀審慎管理工具的國外金融監管當局學習經驗。

關于廣義時變宏觀審慎工具的一個經典運用環境是當市場上貨幣的寬松度與實體經濟狀況嚴重不符時，信貸增長的速度應該趨緩，而現實的信貸增長依然處于危險加速的過程中。為解決這種情況，巴塞爾委員會通過了共同的逆周期資本緩沖框架協議，而美聯儲和其他美國銀行監管部門頒布了最終的法規，規定2013年，美國的銀行開始執行巴塞爾Ⅲ的逆周期資本緩沖協議要求。根據法規規定，從2016年起到2019年，逐步實現當風險上升到監管部門認定的一定程度時，監管部門有權要求大型的混業經營銀行機構增加一定數量的資本儲備，數量高達其風險加權資產額的2.5%。研究顯示一些有關債務增長率、杠桿水平等的指標可以提示何時執行資本緩沖協議、何時停止執行。

逆周期資本緩沖通過提高系統重要性機構應急反應能力而大大增強了金融穩定性。然而，當信貸增長時，其效果可能會大打折扣，因為當信貸快速迅猛擴張時，有很大的可能性：資本會相對便宜、資產定價被夸大、風險權重會不準確。此外，逆周期資本緩沖存在一些實踐中的限制：它僅僅應用于美國的一部分銀行機構，并且在設計中，其數據存在一年的滯后期；同樣它不能有效的應用到一些已經產生泡沫的資產品種中。

工具三：特定部門的時變工具

當風險高度集中于某一特定行業時，逆周期資本緩沖可能相對遲鈍。例如，過去不久的房地產泡沫，伴隨著房價不斷上漲，資本市場開發了許多建立在次級住房按揭貸款基礎上復雜且不透明的投資證券，這些投資證券最終對整個金融系統造成了巨大的損害，這給政策制定者和監管者帶來了極大的挑戰。盡管對于發達經濟體而言對宏觀審慎管理造成挑戰的有許多領域，例如20世紀90年代中后期，韓國爆發的企業債務危機，但是不得不承認，不動產的非理性繁榮是金融監管當局最常見的挑戰。

除了如逆周期資本緩沖、動態儲備等廣義宏觀審慎工具外，許多金融監管當局有權利針對某些特定行業制定監管法規。例如，瑞士監管當局在2013年初制定監管法規，規定：對于直接和間接由不動產抵押按揭貸款支持的金融資產頭寸，需要增加1個百分點的資本充足率作為附加的逆周期資本緩沖，到了2014年這一附加數值增加到2個百分點。

1.資金融出方的時變工具

在美國，聯儲擁有另外一項權限，即在處理特定部門風險時，聯儲既可以單獨也可以與其他銀行監管機構共同執行任務。最常見的是，對于杠桿貸款，銀行監管者們共同合作，運用監管指導和嚴格監督等手段阻止銀行承擔多余的風險。此外，每年一度的監管部門壓力測試，模擬真實的特定貸款組合損失程度和市場沖擊場景。然而，一些監管機構無法直接限制某些特定領域的業務活動。這些宏觀審慎監管行為往往是從個體機構的安全和制度健全角度出發，而并非考慮全局性的系統穩定。相比之下，多德-弗蘭克法案的165節規定：聯儲在必要的時候可以限制資產總額超過500億美元的大型金融機構或系統重要性的非銀行業機構的一些有風險業務活動。美國金融穩定監管委員會業也指定聯儲有“阻止或抑制風險的發生和發展，維護美國的金融穩定”的職責，這在一定程度上增加了聯儲潛在的宏觀審慎管理權限。

另外，1934年頒布的證券交易法規定：聯儲有權利對回購協議和證券融資交易設定初始保證金和變動保證金要求，該規定適用于整個金融系統。這項權限在20世紀70年代中期為遏制股票市場上的過分行為曾被使用過，在當時取得了有限的成功，自此，這項權利再沒有被行使過。

目前，我們正探索在證券信用交易過程中增加一個“最低保證金要求”是否可以有效地防止在金融市場繁榮時期，保證金被壓縮，或者同樣地在市場蕭條時，可以保證順周期的保證金不減少，這樣的探索是有一定現實意義的。

關于這些權限的應用仍處于初步考慮階段，因此，僅僅把它們應用作為廣義宏觀審慎管理的一部分，并沒有考慮在其他特定領域應用發展。

2.資金融入方的時變工具

為了對比和借鑒，關注其他發達經濟體的中央銀行在近幾年如何處理房價上漲問題是極其有益的。英國、瑞典、瑞士、新西蘭的金融監管當局最近面臨著住房價格快速上漲，而宏觀經濟環境又不允許運用政策利率來作為抵御風險的第一道防線的兩難境地。他們采取的應對方式是：通過貸款價值比、債務收入比等條件對買房者進行約束限制。的確，限制購買是最常使用的宏觀審慎管理工具，研究顯示：遏制需求的形成積聚是最有效的監管手段。

這些不是我們今天面臨的問題。如果有什么，對于房地產監管部門而言，當前最迫切的問題在于在建筑行業依然疲軟的情況下，恢復家庭住宅市場的活力。然而，如果未來住房按揭貸款導致房價泡沫的再次出現，銀行監管機構可能會直接或間接通過壓力測試預期對帶有一定風險特性的住房按揭貸款提高風險權重。這種方法的效果顯現較為緩慢，大約有一年的滯后，并且應用范圍較為局限，在一些情況下，當被監管資本剛好超過監管要求的臨界值時，該方法被證明是無效的。

第三支柱：在監管范圍內，與其他監管機構合作

在范例中，一些國外的中央銀行針對房地產業的風險積聚會與本國其他金融監管機構合作。在美國，聯儲與其他監管機構共同承擔金融監管的責任。在聯儲執行金融穩定監管、政策制定的自身工作同時，通過美國金融穩定監管委員會正式的組織結構和共同的責任，以及聯合政策制定、聯合監管行動等方式，聯儲與其他金融監管機構的合作正在進一步加強。

銀行市場等監管者之間充分共享對整個金融體系的風險評估、延伸監管邊界聯合做出宏觀審慎管理的努力，這一點是至關重要的。然而在現實中，這些努力還處于初級階段，我們必須尊重其他監管機構的任務使命、權利以及管理的組織結構。

例如：金融消費者保護局擁有權限對“合格的按揭貸款”下定義，而這一定義直接影響所有按揭貸款提供者。需要指出的是：金融消費者保護局的主要任務是保護消費者權益。在過去的危機中，按揭貸款過度發展造成了家庭損失慘重，在發展的最初階段，消費者的潛在危險由于許多概念不明確而無法及時采取措施。

第四支柱：貨幣政策

認識到宏觀審慎工具框架的局限性引發我們對貨幣政策的思考。貨幣政策的作用是強大的，但同時也是相對靈敏度不高的。貨幣政策是聯儲能夠在整個金融體系內對私人信貸創造施以廣泛影響的唯一工具，也是為數不多的可以迅速調整的工具（雖然它的影響往往有顯著的時滯和不確定的變化。）

認識到貨幣政策對金融市場狀況的廣泛影響力，我們有足夠的理由將貨幣政策作為風險防范體系的第二道防線。應將貨幣政策視為宏觀審慎管理的補充工具，而非替代工具。在許多情況下，貨幣政策與維護金融穩定的考慮是互相強化的。

然而，有時貨幣政策與金融穩定考慮是相互沖突的。在許多最近的例子中，國外的監管機構面臨這樣的矛盾：一方面高失業率和下降的通脹水平較為嚴重，而另一方面快速增長的房地產價格威脅著金融穩定。在英國，當局為了限制房地產市場中風險的積聚采取了一系列的措施，在一定程度上起到了效果，然而，英國監管當局清楚地知道貨幣政策的調整將對金融穩定產生一定的影響。在2013年英格蘭銀行的前瞻性指引中有這樣一條規定：如果金融政策委員會判斷當前的貨幣政策立場會對金融穩定產生威脅，并且威脅無法通過金融政策委員會可以應用的政策工具加以化解，那么基于金融穩定的考慮，貨幣政策的適用性將被取締。

未來如果美國確實也面臨這樣的兩難選擇：金融市場一片非理性繁盛對比實體經濟十分蕭條，在這種情況下，較之國外的同行，聯儲會很容易選擇基于金融穩定的視角來考慮貨幣政策，因為我們的監管邊界較為狹窄，資本市場更為重要，而宏觀審慎工具箱并非全能，只能選擇更重要的目標加以考慮。然而，即使在這種情況下，關于貨幣政策的作用定位依然要謹慎，要意識到貨幣政策的必要調整會產生廣泛深刻的結果。例如，緊縮的貨幣政策能夠很大程度上限制信貸的增長，但是會抑制就業，會潛在引發金融市場的大幅度調整。

這些限制引領我們謹慎地考慮貨幣政策作為應對金融穩定風險工具的使用，也許應該視其為風險防范的第二道防線。然而，承認貨幣政策對于應對金融穩定和廣義實體經濟風險的潛在作用也是同樣重要的，我們要在貨幣政策的框架下，繼續開展工作，為金融穩定發揮正確的作用。

結論

綜上所述，雖然美聯儲有著天然的責任維護金融穩定，但在一個擁有大規模資本市場而監管組織結構松散的金融體系內，聯儲的權限是不完備的，其監管范圍是受到限制。因此，充分有效利用權限下的工具是十分重要的，我們特殊強調要以可以度過整個艱苦周期為標準為大型復雜型金融機構建立結構性應急彈性，另外實行廣義的逆周期措施來限制風險的積聚和風險可能帶來的潛在后果來維護金融穩定，探索特定行業時變工具的機制設計，同時，尋求貨幣政策在跨越整個金融體系內部發揮獨一無二的作用。

（責任編輯：何昆燁）

金融市場

楊慶虹，女，滿族，吉林大學經濟學院在讀。

①本文翻譯自Lael Brainard在2014年12月13日美聯儲 Fiscal and Monetary Policy上的講話。Lael Brainard是美國聯邦儲備委員會委員