中國制造業企業資本結構影響因素研究

【摘要】企業的資本結構理論一直受到學術界和實務界的極大重視和廣泛研究，而根據最優資本結構理論衍生出的“影響企業資本結構選擇的因素分析”，作為資本結構理論的研究重點之一，在國外和國內都得到了比較深入的探討。在中國目前的市場環境下，不同所有制類型的企業的影響因素可能存在比較大的差異。本文通過總結國內外相關文獻并對其進行梳理總結，并試圖指出更進一步的研究方向。

【關鍵詞】資本結構 制造業企業 影響因素

一、引言

企業的資本結構主要是指企業通過債券、股票以及發行混合債券等融資方式，而構成的各種不同來源的資金之間的比例關系。這個指標通常以企業的權益負債率、資本負債率等指標來進行衡量。企業的資本結構理論一直受到學術界和實務界的極大重視和廣泛研究，尤其是在Modigliani和Miller提出“在完全市場和無稅收的兩個條件假設之下，企業的價值與其資本結構無關的理論”之后[1]，企業資本結構理論更是得到了廣泛的關注和研究。

二、文獻綜述

根據最優資本結構理論衍生出的“影響企業資本結構選擇的因素分析”，作為資本結構理論的研究重點之一，在國外和國內都得到了比較深入的探討。

（一）國外研究方面

Titman和Wessels通過對美國制造業企業1974至1982年相關數據進行研究，發現企業的資本結構與其產品的“專業性”呈負相關，即：擁有獨特或專業化產品的企業更傾向于保持低負債；此外，他們發現企業資本結構與企業的預期成長性、非債務稅盾、波動率以及資產的擔保價值沒有顯著關系[2]。Harris和Raviv卻研究發現企業的負債率與其固定資產、非債務稅盾、成長性及企業規模正相關，與波動性、廣告費用、R&D費用、破產風險、盈利性及產品的獨特性負相關[3]。Frank和Goyal通過對美國上市公司1950至2003年的相關數據進行實證分析，研究發現：最能夠解釋企業資本結構選擇因素的是行業平均負債（正相關），市盈率（負相關），利潤（負相關），資產規模（正相關）以及預期通脹率（正相關）[4]。

（二）國內研究方面

近幾年來我國學者對資本結構問題也進行了大量的實證研究分析，主要針對的是內地上市公司。

陸正飛和辛宇通過對1996年上交所機械及運輸設備業上市公司的相關數據進行實證研究，得出該類企業的資本結構與其盈利能力呈顯著負相關關系的結論；而企業的規模、資產的擔保價值以及企業的成長性等因素對資本結構的影響部顯著；另一方面，考察長期負債比率的影響因素，企業盈利能力、規模、資產擔保價值、成長性四個因素均不顯著[5]。洪錫熙和沈藝峰的研究樣本選取的是工業類上市公司的數據，得出的結論是企業規模、盈利能力對企業資本結構選擇影響顯著，而公司權益、成長性和行業因素對企業資本結構選擇無顯著影響[6]。肖作平和吳世農的實證研究結論認為股權結構是影響資本結構選擇的重要因素；資產擔保價值、公司規模、財務困境成本與負債水平正相關；成長性、非債務稅盾、產生內部資源的能力與負債水平負相關[7]。此外，肖作平研究發現，資產有形性、公司規模、獨特性與負債比率正相關；成長性與負債比率負相關；產生內部資源能力（現金流量）、自由現金流量與負債比率負相關；非債務稅盾與負債比率的關系不顯著[8]。胡國柳、黃景貴以上市公司為樣本，認為資產擔保價值、成長性、企業規模與資產負債率和長期負債率顯著正相關；非負債稅盾、盈利能力與資產負債率顯著負相關；變異性與資產負債率和流動負債率顯著正相關[9]。邢有洪的研究選取了滬深300指數組成公司作為樣本，運用多元回歸法分析上市公司資本結構的影響因素，其研究結論顯示：上市公司盈利能力與公司資本結構顯著負相關，非債務稅盾、股權集中度同樣呈現顯著負相關關系；而資產規模、資產運營能力、資產擔保價值越大，資本負債率越高；成長性則與資本結構的相關性不顯著[10]。

三、主要影響因素及被解釋變量

綜上所述，已有的國內外研究主要選取資產負債率和長期資產負債率作為被解釋變量，以反映公司特征的盈利能力指標、公司規模、公司的資產擔保價值、公司的成長性以及公司的非債務稅盾指標等影響因素為解釋變量。

一是企業盈利能力指標。根據數據的可得性，選取指標：息稅前利潤/總資產。其中：息稅前利潤（EBIT）=稅前利潤+利息。不妨記：x1=（profit before tax+interest）/tot_assets。

二是企業規模指標。企業規模指標通常選用總資產的自然對數作為規模的替代變量。記：x2=ln（tot_assets）。

三是企業資產擔保價值指標。如果適合擔保的資產如存貨、固定資產等比重較大，則企業信用能力較強，有可能獲得更多負債。因此選用存貨及固定資產占總資產的比重作為資產擔保價值的替代變量。即：x3=（inventory+fixed assets）/tot_assets。

四是企業成長性指標。本文選用息稅前利潤的增長率來作為成長性的替代變量。即：x4=（EBITt-EBITt-1）/EBITt-1。其中，t=2003，2004，2005，2006，2007。

五是企業非債務稅盾指標。擁有大量非債務稅盾的企業就無須過多考慮負債節稅利益，進而導致負債較低。本文選用稅盾率作為非債務稅盾的替代變量。即：x5=Depreciations/tot_assets。

六是資本結構指標。根據現代財務理論，在此選取資產負債率指標以及長期資產負債率指標作為對資本結構的衡量。即：y1 =tot_liability/tot_assets，y2=long_liability/tot_assets。

四、結論與展望

總體來看，雖然國內外學者對企業資本結構選擇的影響因素問題進行了大量的實證研究，但是卻一直無法得到一致的結論。

具體來說，在研究樣本的選取方面，國內學者多選取我國上市公司的相關數據作為研究。然而，由于我國對上市公司的資產規模、資本結構等方面均有一系列的硬性政策規定，采用上市公司的數據進行研究，將無法涵蓋非上市公司的數據，從而使研究樣本選擇過窄。對此，筆者認為更進一步的研究應當選擇“中國工業企業數據庫”中的相關數據，該數據庫包含了我國全部國有及規模以上非國有工業企業的數據，涵蓋樣本量較之上市公司企業要大得多。

中國工業企業數據庫包含有各種不同種類的注冊公司類型，如：國有企業、集體企業、股份合作制企業等。按照其登記注冊公司類型代碼，可將這些公司分為23類，不同類型所包含的企業數量不同。根據“大樣本”的選取原則，我們可選擇樣本量大于1000個的公司類型來進行研究。對樣本按照不同類型進行分類討論，有利于為實務中的不同類型企業的資本結構決策提供參考和依據。

在模型的選擇方面，我國學者多采用上市企業某一年的截面數據進行多元回歸。但是值得注意的是，企業的資本結構會存在一些隨時間不變的固有特征，如果僅僅使用截面數據進行回歸，會面臨很嚴重的遺漏變量偏差的問題，導致回歸模型的R-squared較小，模型解釋力不足。因此，更進一步的研究應當采取“面板數據”來進行多元回歸，以消除截面數據帶來的遺漏變量偏差以及時間序列數據帶來的多重共線性問題。

參考文獻

[1]Modigliani F，Miller M H.The cost of capital，corporation finance and the theory of investment[J].The American economic review，1958：261-297.

[2]Titman S，Wessels R.The determinants of capital structure choice[J].The Journal of finance，1988，43（1）：1-19.

[3]Harris M，Raviv A.The theory of capital structure[J].the Journal of Finance，1991，46（1）：297-355.

[4]Frank M Z，Goyal V K.Capital structure decisions：which factors are reliably important？[J]. Financial Management，2009，38（1）：1-37.

[5]陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998，8（8）：34-37.

[6]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2000，3：016.

[7]肖作平，吳世農.我國上市公司資本結構影響因素實證研究[J].證券市場導報，2002，8（102）：3.

[8]肖作平.資本結構影響因素和雙向效應動態模型——來自中國上市公司面板數據的證據[J].會計研究，2004（2）：36-41.

[9]胡國柳，黃景貴.資本結構選擇的影響因素——來自中國上市公司的新證據[J].經濟評論，2006（1）：35-40.

[10]邢有洪.上市公司資本結構影響因素實證分析[J].財會通訊：綜合（下），2009（2）：94-96.

作者簡介：陸凱（1988-），男，碩士，上海交通大學。