獨立董事辭職的影響因素及其經濟后果研究

【摘要】20世紀90年代以來，獨立董事這個名詞已不再陌生，并且伴隨著2001年中國證監會《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的頒布，獨立董事制度越來越規范，在改善公司治理水平的過程中發揮著重要的作用，然而，近年來一個有趣的現象是越來越多的獨立董事選擇辭職，而且大多以個人、身體、工作等模糊字眼作為辭職的原因。獨立董事的大量辭職不禁引人深思，研究獨立董事辭職的原因，獨立董事辭職后的市場反應以及企業價值的影響十分必要。本文梳理了國內外關于獨立董事辭職的相關文獻，并按照獨立董事辭職的原因、獨立董事辭職后的經濟后果分類評述，可以為后人的研究提供一定的借鑒。

【關鍵詞】獨立董事 辭職 影響因素 經濟后果

一、理論發展

（一）獨立董事的概念

獨立董事是指獨立于公司股東且不在公司中內部任職，并與公司或公司經營管理者沒有重要的業務聯系或專業聯系，并對公司事務作出獨立判斷的董事。中國證監會在《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中指出：“上市公司獨立董事是指不在上市公司擔任除董事外的其他職務，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷關系的董事”。

（二）獨立董事辭職的相關理論和假說

1.信號傳遞理論。信號傳遞理論源于信息不對稱理論。基于信號理論，獨立董事的辭職行為可能向市場發出企業經營出現問題的不良信號。獨立董事作為受托于全體股東的監督者，要求他們對于企業的運營情況應當是了如指掌，因此他們有權力獲取關于公司的一切信息。他們可以根據獲取的信息對于公司的經營情況進行較為全面和準確的分析，確定當前企業承擔的風險。當他們通過分析所得出的結論是企業經營出現問題，承擔著較大風險時，他們便會選擇提出辭職。

2.用腳投票假說。用腳投票假說：獨立董事雖然“懂事”，但是獨立性不強，這使獨立董事在發現上市公司違規行為的痕跡時，往往不會采取引起市場關注的公告、警示等用手投票的方式，而是默不作聲或者采取相對不為市場關注的用腳投票方式——離職。

二、國內外文獻綜述

（一）獨立董事辭職的原因

1.獨立董事辭職原因的國外相關文獻。Arthaud-Day等（2002）將1997年1月1日-2002年6月30日美國發生董事變更的116家公司以及配對公司作為樣本進行回歸研究，研究結果發現，董事的辭職行為更頻繁的發生在公司出現危機前后。當公司經營業績較差，出現虧損時，獨立董事辭職的可能性更大。如果危機中的企業發生了CEO的更迭，那么獨立董事辭職的概率更大。

Yermack（2004）將1994～1996年世界500強企業中發生獨立董事變更的公司作為研究樣本進行研究，結果發現獨立董事變更與獨立董事的個人特征（年齡，性別等）、是否任職于薪酬委員會、CEO的變更以及企業的股價表現等因素相關。相似的，Srinivasan（2005）基于公司經營績效的視角檢驗了409家公司1997～2001年的情況，結果發現獨立董事變更與是否任職于審計委員會、公司業績、CEO變更等因素相關。

Asthana and Balsam（2007）以1998～2002年獨立董事發生變更的公司作為研究樣本進行多元回歸實證分析，結果發現，當獨立董事發現或預期企業出現較差的經營業績或公司處于較高風險時，獨立董事辭職的可能性較高，但當獨立董事同時兼任所在公司某一委員會時，如審計委員會，則獨立董事離職的可能性較小。

2.獨立董事辭職原因的國內相關文獻。杜勝利和張杰（2005）以2003年中國上市公司的數據為樣本，進行多因素方差分析，結果發現獨立董事變更與上市公司的訴訟、仲裁事件、獨立董事工作時間等因素有關。

支曉強、童盼（2005）選擇2000～2002年設立了獨立董事的A股上市公司共1522個作為研究樣本，運用Logistic回歸進行分析，結果發現獨立董事的變更與公司的盈余管理程度顯著相關，公司的盈余管理程度越高，獨立董事變更概率和變更比例越高。

譚勁松（2006）以2001年11月～2004年3月共計190個獨立董事辭職的樣本進行實證分析，結果發現立董事的個人特征是決定是否辭職的重要因素。獨立董事辭職與獨立董事的開會次數、獨立董事地域特征、公司重大事項（公司訴訟、關聯交易等）以及審計意見的嚴重程度顯著相關。

唐清泉（2006）以2001～2003滬深282家獨立董事辭職樣本公司進行實證分析，結果發現獨立董事的辭職與所在公司的盈利能力、審計意見的嚴重程度、董事會的開會次數、公司的違法違規行為等顯著相關。而獨立董事薪酬待遇與獨立董事辭職并不顯著相關。

（二）獨立董事辭職的經濟后果的相關文獻綜述

獨立董事辭職的經濟后果主要包括獨立董事辭職后的市場反應及獨立董事辭職后對企業的影響兩個方面。

1.獨立董事辭職的經濟后果的國外相關文獻。Gupta（2009）選取1990～2003年董事辭職的樣本，其中外部董事辭職的樣本396個進行多云回歸和OLS回歸，結果發現市場對外部董事辭職的負面效應遠遠大于內部董事和灰色董事辭職。

Dewally & Peck（2010）以1990～2003年外部董事辭職的樣本290個進行實證研究，并按照辭職原因分為“conflict”和“busy”兩組，結果發現對于“conflict”這一組的市場反應，辭職公告后一天的超額收益率是-1.17%，三天的累計超額收益率是-3.10%，并且都在5%的水平上顯著，而相反“busy”這一組，無論是1天還是3天，累計超額收益率都是正的，但是不顯著。

Agrawal（2011）以1995-2006美國上市公司中介于董事會爭端發生離職的168個樣本和相同數量的配對公司進行多元回歸研究，結果發現介于董事會爭端的董事離職消息公布后，股票的價格有著顯著的下降。在[-1，1]窗口期間為-2.6%；在[-10，1]窗口期間為-6.2%。當內部董事的離職時，這一現象更為顯著，尤其是涉及特定類型的爭端，比如代理問題、公司戰略、財務決策等時。并且在爭端當年，公司業績，企業價值下降。

2.獨立董事辭職的經濟后果的國內相關文獻。束萱（2003）以26家發生了獨立董事辭職的中國A股上市公司為樣本，對這些公司發布相應公告的10日超常收益分別進行了計算，并發現他們都呈現負值，市場對獨立董事辭職表現出負面的反應。

張俊生（2010）從信號傳遞的視角，以2004～2008五年發生獨董辭職的112個樣本公司進行實證研究，結果發現（1）短窗口時期內，投資者對非規定性獨董辭職公告的反應消極。（2）在獨董非規定性辭職發生后250個交易日的長窗期內，公司的平均累計超長收益率為負值。（3）在那些沒有對獨董表示感謝的公告中，上述效應更為明顯。

唐雪松（2012）以2007～2009滬深上市公司發生獨立董事辭職的82個樣本公司進行多元回歸分析，結果發現獨立董事辭職時企業價值顯著下降，不同背景獨立董事辭職時，企業價值下降幅度并不相同。學歷較高、具有政府官員或企業高管背景的獨立董事辭職時，企業價值下降幅度較大；年齡較大、具有學者背景或非會計類財務背景的獨立董事辭職時，企業價值下降幅度較小。

三、文獻述評

目前的關于獨立董事辭職的研究文獻主要集中在影響獨立董事辭職的因素分析、獨立董事辭職的市場反應研究以及獨立董事辭職后的影響（包括對企業治理效率和企業價值的影響）這三個方面的研究。其研究的趨勢為：研究影響獨立董事辭職的因素→獨立董事辭職→獨立董事辭職后的市場反應研究→對公司治理效率的影響→對企業價值的影響。

其中研究影響因素的文獻最多，且對于一些主要因素基本達成共識。主要是由于公司風險層面的因素和獨立董事個人特征的綜合。研究市場反應的文獻采用的都是事件研究法，以觀察短窗口的累計超額收益率檢驗投資者的反應。以長窗口為基礎的研究文獻很少。研究獨立董事辭職后對企業價值的影響文獻也比較少，還沒有綜合結合被辭職公司的特征和獨董個人特征來還衡量對企業價值的不同影響。缺乏國內外的對比研究。

四、研究展望

通過對國內外關于獨立董事辭職相關研究的系統梳理和總結，發現還可以在以下幾個方面加以拓展和改進。

1.增加國內外的對比研究。可以對獨立董事辭職的不同研究方向進行國內外對比研究，觀察國內外的相同點和不同點。

2.增加其他可能影響結果的控制變量。

3.增加獨立董事辭職后對獨立董事自身影響的研究。結合獨立董事辭職原因的不同措辭觀察獨立董事辭職后對其本身的影響，包括日后薪酬、日后的聲譽等。

4.增加采用深入訪談的案例研究。由于中國人比較講“人情味”，辭職原因的措辭一般比較委婉，會有許多模糊的話，比如個人原因、身體原因、工作原因等，這不便于統計且很可能隱藏了真實的原因，通過深入訪談可以了模糊措辭之后的真實原因，以增加研究結果的真實可靠性。

參考文獻

[1]唐清泉，羅黨論.上市公司獨立董事辭職行為研究[J].南開管理評論，2006（1）：74-83.

[2]唐雪松，馬暢.獨立董事背景特征、辭職行為與企業價值[J]. 會計與經濟研究，2012.

[3]Manu Gupta.Board Independence And Corporate Governance： Evidence From Director Resignations[J]. Journal of Business Finance & Accounting，2009（36）：161-184.

作者簡介：李想（1991-），女，漢族，黑龍江鶴崗人，畢業于上海交通大學，研究方向：會計與資本市場。