上市公司現金持有水平與公司治理研究

沈達 蔣辰

【摘要】現金持有決策是公司面臨的重要財務決策。本文以2013年我國上市公司作為研究樣本，對影響公司現金持有量的因素進行初步探討，并對上市公司現金管理提出建議。

【關鍵詞】上市公司 現金持有量

現金持有量是公司財務決策中的重要問題，也是國內外財務管理學術界關注的熱點問題之一。對現金持有問題的理論研究可以追溯到凱恩斯的貨幣需求理論，在其《就業、利息及貨幣通論》中提出對貨幣的需求主要有交易動機、預防動機和投機動機。在現今的企業經營中由于存在各種摩擦，交易成本、信息不對稱等因素的存在使得公司或多或少都會持有一定的現金。但是持有現金是企業收益率最低的資產，因此企業對現金持有量的管理水平將影響其競爭力。

一、相關研究梳理

關于現金持有水平的研究較早的有Meltzer（1963）和Miller and Orr（1966），他們認為公司現金短缺的邊際成本越高，其持有的現金水平也就越高；Opler、Pinkowitz、Williamson（1999）等人系統地總結、分析并實證檢驗了現金持有水平的各種影響因素，極大地推動了有關研究。Dittmar、Mahrt-Smith和Servaes（2003）對Opler的研究做了進一步探討并對權衡模型和融資優序模型進行了討論。

權衡模型認為為追求股東利益最大化，管理層應該根據增量現金的邊際收益等于邊際成本的原則來確定公司的最有現金持有水平。就持有現金的成本來看，主要是指因持有現金而放棄了將現金投入運營而可能獲得的凈收益。融資優序模型認為公司的現金持有水平只是公司盈利能力、投資和融資決策的一個被動的產出函數。此時公司不存在所謂的最有現金持有水平。現金流量水平高的公司將會支付股利、償還負債并積累其現金持有水平，現金流量水平低的公司將使用其所有現金、增加負債以及為投資項目籌集資金。權衡模型與融資優序模型都是從財務特征角度來分析問題，而沒有考慮代理成本和公司治理對現金持有水平的影響。即它們都假設公司管理層和股東之間，公司控股股東和中小股東之間不存在代理問題，管理層和控股股東都是為全體股東利益最大化進行決策的。這顯然與現實不一致。

Couderc（2005）提出了兩個現金持有水平的預測模型：交易成本模型和管理層機會主義模型，這兩個模型在現金持有水平影響因素的預測方向上存在著明顯差別，因而也更容易區分和檢驗。通過對歐美國家公司數據的檢驗，Couderc的結論是，考慮了公司治理和代理成本因素的管理層機會主義模型能夠比交易成本模型更好地解釋公司持有現金的實際動機。

就國內的研究來看，辛宇、徐莉萍（2005）通過比較分析、相關系數分析和回歸分析，發現上市公司的微觀治理機制越好，其超額現金持有水平越小，治理機制好的上市公司中其現金持有水平更加合理，更能符合正常生產經營的需要，出現現金冗余和現金短缺的可能性更小。

二、上式公司現金持有量相關因素模型構建及結果分析

本文采用CCER金融數據庫2013年剔除金融類公司與ST公司剩余的2417家上市公司數據進行實證分析，對影響上市公司現金持有水平的影響因素探討，并提出相關建議。本文所用的指標有：

企業現金持有水平（CASH）。利用企業現金總額與企業資產之比作為現金持有水平。

股權集中度變量。本節選擇具有綜合性和代表性的指標CR指數，即公司前n大股東持股比例之和，作為股權集中度的指標。具體來說，是選擇第一大股東持股比例CR1和前五大股東持股比例CR5指數作為股權集中度的代表變量。選取了Herf5指數，即前五大股東持股比例的平方和，作為檢驗股權集中度和公司現金持有量關系的補充指標。

控制變量：即根據企業現金持有的交易成本模型及信息不對稱理論對企業現金持有具有重要影響的一些財務變量，主要包括：

第一，現金流量（CFLOW）。就是用企業當年取得的凈利潤以及當年發生的折舊、資產攤銷（其中包括無形資產和其他資產的攤銷）之和與凈資產的比率來表示的。

第二，現金替代物（CSUBS）。即用凈營運資本減去現金及其等價物的余額與凈資產的比率來代表。

第三，資本結構（CSTRU）。一般是用企業年末負債總額所占年末資產總額的比重來表示的。

第四，銀行債務水平（BDEPT）。以企業短期借款科目和長期借款科目的年末余額之和與企業全部負債總額之比來表示企業的銀行債務水平。

第五，負債結構（DSTRU）。這個反映企業負債內部構成情況的變量，使用企業當年流動負債的總額與全部債務額的比值來表示企業的債務結構。

第六，企業規模（SIZE）。利用企業資產總額的自然對數作為公司規模的替代變量。

第七，成長能力（GROW）。以企業主營業務收入增長率來表示企業的成長能力。

第八，高管人員持有股份比例（GC）。

因此，構建模型如下：

回歸結果為：

注：（）中為p值。

由于將所有的變量都加入模型（即模型一）時CR5、CR1、Herf5之間產生了多重共線性，因此將三者分別代入模型中得到模型二、三、四，從后面三個模型可以得出上市公司第一大股東所持有上市公司比例、公司前五大股東持股比例平方和、公司現金流、公司現金替代物水平、資本結構、銀行債務水平、公司規模與現金持有水平呈負相關；公司前五大股東持有股份比例、流動負債占全部負債之比、公司成長性、高管持有公司股份比例與現金持有水平呈正相關關系。這主要是因為公司現金流越多及可快速變現資產越多，公司可將更多資金用于生產性活動，為未來創造更多價值；公司對銀行負債由于是可以預見的，因而也不會因此占用大量資金；公司規模越大，公司相應的治理水平越高，對資金的利用水平相應也較高，因而隨著公司規模的擴大其現金持有水平相應的有所降低。而公司的流動負債如果過多，則會造成公司必須持有大量現金以應對未來債務的支付；公司如果處于成長期，則需要持有一定量現金準備隨時擴充產能。

三、建議

為了提高上市公司現金管理水平，應適當增加銀行負債與易變現資產的投資，降低大股東之間持股比例差距，降低流動負債在總負債中的比重，加強高管的監管，提高公司的現金流水平。

參考文獻

[1]Opler，T.C.，Titman.Financial Distress and Corporate Performance.Journal of Finance，2008（36）：11-32.

[2]Whited，T.Evidence from panel data. Econometrica，2010（34）233-262.

[3]吳荷青.上市公司現金持有量研究. 西南財經大學出版社，2009， 11：32～34.

[4]楊興全，張照南.我國上市公司現金持有行為研究.暨南大學出版社，2009，12：21～25.

作者簡介：沈達（1990-），男，漢族，河南商丘人，就讀于首都經濟貿易大學統計學院，研究方向：金融統計；蔣辰（1988-），男，漢族，北京人，就讀于首都經濟貿易大學統計學院，研究方向：金融統計。