熱發行對IPO投資績效的影響

龍迎

【摘要】IPO抑價和長期弱勢表現一直以來都頗具爭議，關于其原因的探討也由于發行體制、樣本選擇以及模型構建等因素的不同而無法得出統一的意見。本文從一個全新的角度出發，采用我國2006～2010年A股市場的IPOs數據，探討了熱發行對IPOs初期正向超額投資績效和長期投資績效不佳的影響。結果表明：熱發行有助于IPO公司的上市初期的績效表現，卻對長期績效表現無益。同時本文建議投資者應關注公司基本面因素，而不應短視近利，受到IPO公司技術性操弄的影響。

【關鍵詞】熱發行 初期投資績效 長期投資績效 IPO

一、引言

20世紀70年代以來，越來越多的公司為了追求融資渠道的暢通、知名度的提升以及自身業務的擴展，產生了在資本市場公開發行上市的動機。審視學者們對首次公開發行股票（Initial Public Offerings，以下簡稱IPOs）相關問題的研究，可以發現其主要關注于以下3個方面，即：初期正向超額投資績效、長期投資績效不佳，以及熱發行。

相較于IPOs初期超額回報和長期弱勢表現而言，熱發行是較少被討論的，并且對于熱發行也沒有統一的定義。根據學者Ritter（1984）的定義，熱發行是指股票特別聚集在某一時間段內上市的現象。近年來的實證研究進一步驗證了IPOs市場熱發行現象的存在，且發現IPOs數量與初期投資績效呈現高度的相關性。本文在先前學者的研究基礎上，對我國資本市場IPOs的價格行為展開了新的研究。與早期研究的不同之處在于：本文開拓性的將熱發行這一概念引入對我國股票市場的研究范疇之中，以熱發行作為出發點，合并探討了IPOs初期正向超額投資績效和長期投資績效不佳是否受到了熱發行的影響，針對長短期績效的檢驗結果可協助投資人了解IPOs真實價值，做出合理的投資建議。

本文的結構安排如下：第二節回顧和評價了國內外的主要相關文獻；第三節闡述了本文的研究方法、模型構建與樣本選擇；第四節進行實證分析，檢驗了IPOs熱發行對投資績效的影響；第五節對全文進行了總結并給投資者提出了合理的建議。

二、文獻綜述

國際上最早開始研究熱發行現象的當屬Ibbotson和Jaffe（1975），他們以1960年1月1日至1970年10月31日的IPOs為研究樣本，發現IPOs數量與IPOs初期投資績效均具有周期性，且兩者存在領先與落后的關系；Ritter（1984）將1977年至1982年間的IPOs作為研究樣本，分析認為是熱發行導致IPOs在上市初期具有較高的超額投資回報；Loughran和Ritter（2002）的研究表明，1998年11月至2000年3月的IPOs初期投資績效要比平常高出30%，存在明顯的熱發行現象；類似的研究結論還有Yung（2008）等。

國內對IPOs與熱發行關系的研究還處于起步階段，目前為止，只有胡志強、熊林、劉端鵬（2010）對國外IPO浪潮的相關研究以及新股最優上市時機理論進行了綜述，初步談及了有關IPO上市時機選擇的問題，但沒有提出熱發行這一概念，也沒有進行實證分析。鑒于這一不足，本文對熱發行的概念以及計量方法作了解釋，針對熱發行對我國A股市場IPOs上市后表現的影響展開了考察，并進行了實證檢驗。

三、研究設計與模型構建

本文根據熱發行的判定方法將全體樣本分為不同組別，并通過計算各組IPOs的初期及長期投資收益率，來分析熱發行對股票投資績效的影響。在本節，我們將詳細討論熱發行與投資績效的判別方式與計量方法。

（一）熱發行的定義與計量方法

根據Ritter（1984）的定義，本研究認為，若眾多擬上市公司均偏好某一時期的資本市場氣氛，則均可能選擇在此時期內上市。因此，IPO公司依據資本市場氣氛上市的行為屬于熱發行現象的研究范疇。本文用IPO公司上市前10個交易日（即兩個自然周）期間的市場組合累積收益率來衡量二級市場投資氣氛，表達式如下：

rm=-1 （1）

其中，rmi指第i家IPO公司上市前的市場組合累積收益率；Ii，-1指第i家IPO公司上市前1個交易日的市場組合收盤價，Ii，-10指第i家IPO公司上市前第10個交易日的市場組合收盤價。將所有樣本的rmi由大至小排序后，rmi在前30%者，即歸屬于熱市組（hot market，以下簡稱HMK）；與此相反，rmi在后30%者，對應的IPO公司則歸屬于非熱市組（not hot market，以下簡稱NHMK）。

（二）投資績效的計量方法

本文采取累積超額收益率（AR）來衡量IPOs績效（陳安琳（1999）；王朝仕、陳振遠（2008）。將AR定義為IPOs持有期間累積報酬減去同期市場組合的累積報酬，計算公式如下：

AR=BHR-RM （2）

其中

BHR=

（

1+r）-1=-1 （3）

RM=

（

1+rm）-1=-1 （4）

ri，τ指第家IPO公司上市后的第τ個交易日的收益率；Pi，t指第i家IPO公司上市后第t個交易日的收盤價；Pi，0指第i家IPO公司股票發行價；Ii，τ指滬深300指數在第i家IPO公司上市后的第τ個交易日的收盤價（注：本文定義Ii，0=Ii，-1，為第i家IPO公司上市前一個交易日滬深300指數收盤價）。另外，為了避免IPOs長期投資績效受到初期投資績效的干擾，本文將IPOs的長期投資績效定義為自上市后第20個交易日開始持有至第t個交易日的累積超額收益率。

（三）樣本數據選取

本文將2006年6月1日至2010年5月31日在上海證券交易所主板及深圳證券交易所主板和中小企業板首次公開發行上市的公司股票作為研究對象，共計425家IPO公司，相關數據均來源于萬得資訊。

四、實證分析

（一）樣本數據的描述性統計

2006年6月1日至2010年5月31日在上海證券交易所主板及深圳證券交易所主板和中小企業板首次公開發行上市的公司共有425家，具體的數據統計如下：

表4.1 公司上市板塊對比

由表4.1可以看出，在中小企業板發行上市的企業占總數的80%以上，這是由于主板市場對上市公司的要求較為嚴格，眾多的中小企業雖然成長性較好、科技含量較高，但往往達不到主板上市的要求，因此企業往往選擇在中小企業板塊發行上市，以追求暢通的資金融通渠道以及知名度的提升。

（二）熱發行對IPO投資績效影響的實證檢驗

總結之前學者的研究，若擬上市公司管理層由于對經濟發展趨勢、資本市場前景或是自身經營狀況不具備信心，而產生跟隨其他公司之后上市的動機，雖然可能促使此類IPOs獲得更高的初期績效，然而在缺乏公司基本面因素的支持下，其真實價值最終將得以顯現，也就產生了長期投資績效不佳的現象。綜上所述，本文猜測熱發行有助于IPOs初期投資績效的表現，卻對長期投資績效有著負面的影響。

1.IPOs按市場氣氛分組樣本投資績效的衡量與比對。以往的研究結果表明，首次公開發行股票的公司在上市首日通常都會存在較高的超額收益率，因此我們選取上市首日的超額收益率（AR1）作為初期投資績效的衡量指標之一，同時選取了AR5、AR10、AR20作為對樣本的穩健性檢驗，以觀察在選取了不同時間長度的初期投資績效衡量指標后，是否能得出相同的結論。對于長期投資績效，為表明IPOs上市后一年、兩年以及三年的績效走勢，我們分別以AR250、AR500、AR750衡量之，根據式（1）對IPO公司分組后觀察其績效表現，結果如下表所示：

表4.2 IPOs按市場氣氛分組樣本的累積超額收益率

由表4.2可知，在初期績效方面，熱市組128家IPOs上市首日均具有正的累積超額收益率，AR1均值和中位數分別達到145.62%和107.93%，遠遠超越同期市場組合，繼而觀察AR5、AR10和AR20可以得出相同的結論。而對于非熱市組129家IPO公司而言，其AR1和AR20平均值分別為81.11%和67.48%，雖然也是超越市場組合的，但此績效表現卻大大低于熱市組。并且在非熱市組中四個指標的值均出現了負數的情況，即個別公司的表現是劣于市場組合的。這與本文的預期一致，即：IPO公司在二級市場投資氣氛較佳時上市，更容易得到投資者的認可，價值也更容易被市場高估。

在長期績效方面，熱市組AR250的均值不但大幅下滑還出現了劣于非熱市組的情況，而且低于市場組合，達到了-30.75%的低點。再繼續觀察更久之后的績效表現，雖然熱市組AR500和AR750的均值有輕微上浮，分別達到22.57%和18.17%，略高于市場組合，但仍舊劣于非熱市組。即在長期績效方面，非熱市組的表現是反超熱市組的，表現出截然不同于上市初期的結果。

總結來看，雖然熱市組和非熱市組的長期績效相較于初期績效均表現出大幅的下滑，但就組間相較而言，非熱月組的初期績效劣于熱月組，而后續績效卻領先于熱月組，以下我們對這一組間差異的顯著性進行檢驗。

2.熱市與非熱市組IPOs投資績效差異檢驗。根據上文的討論，我們猜測熱市組與非熱市組的初期與長期績效表現存在著差異，即在短期內，熱市組的表現優于非熱市組，但若長期持有這些股票，非熱市組的績效表現卻會超越熱市組。對各組樣本投資收益率的均值進行成對t檢驗，可判定熱市組IPOs與非熱市組IPOs投資績效差異是否顯著，檢驗結果如下表所示：

表4.3 IPOs按市場氣氛分組樣本的投資收益率均值檢驗

根據表4.3的差異檢驗結果顯示，熱市組與非熱市組無論是初期還是長期的投資收益率均值差異均達到了1%的顯著性水平，即我們有理由認為：熱市組IPOs與非熱市組IPOs投資績效的差異非常顯著，從而也證實了我們之前的猜測：熱市組IPOs初期投資績效非常顯著地優于非熱市組IPOs初期投資績效，而長期投資績效卻非常顯著的劣于非熱市組。

（三）實證結果小結

依據熱發行的描述指標——二級市場投資氣氛，將IPO公司劃分為熱市組與非熱市組，以IPOs上市后的累積超額收益率來作為績效表現的衡量標準，我們發現：

平均意義下，熱市組IPOs初期投資績效非常顯著地優于非熱市組IPOs初期投資績效，但熱市組IPOs長期投資績效卻非常顯著地劣于非熱市組IPOs長期投資績效。

五、結論與建議

本文從熱發行的觀點出發，以2006年6月1日至2010年5月31日期間在滬深交易所主板和中小企業板首次公開上市的425家公司作為研究樣本，探討了熱發行對IPOs初期正向超額投資績效和長期投資績效不佳的影響，得出了以下幾點結論：

第一，熱發行的IPO公司，即選擇在二級市場投資氣氛佳時上市的公司，其初期投資績效優于其他時段上市的公司，而長期投資績效卻劣于非熱發行的公司。

第二，熱發行對IPO初期績效的顯著影響很可能導致一些品質相對較差的公司了解到熱發行的好處，傾向于在市場氣氛佳時發行上市。與此相反，如果這些品質相對較差的公司選擇在市場較為冷清時上市，必定會導致投資者目光聚集于一身，其低品質的特性將更容易顯露。

第三，觀察熱發行的長短期績效結果，我們認為熱發行的實質屬于發行者技術層面的操弄，而無助于真實價值的提升。由于投資人狂熱追逐而被過度高估真實價值的IPOs，其長期表現卻是令人堪憂的。投資者應摒棄盲目跟風的從眾心理以及投機做法，關注于公司基本面因素，理性且謹慎投資。

參考文獻

[1]Roger G.Ibbotson and Jeffrey F.Jaffe，1975，“'Hot Issue' Markets”，the Journal of Finance，Vol.30，1027—1042.

[2]Jay R.Ritter，1984，“The 'Hot Issue' Market of 1980”，Journal of Business，Vol.57，215—240.

[3]王晉斌.“新股申購預期超額報酬率的測度及其可能原因的解釋”.經濟研究，1997（12），17-24.

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[5]胡志強，熊林，劉端鵬.“IPO浪潮與新股最優上市時機研究：文獻綜述”.武漢大學學報，2010，63-5.