從瀘州老窖的股權激勵看財務操縱的蛛絲馬跡

羅成高

2006年1月1日《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》、新《公司法》、新《證券法》施行以后眾多國內上市公司提出了股權激勵方案，從2005年中期至2013年12月31日，共有538家公司公告實施股權激勵，占A股上市公司的18.67%。對股權激勵的分析主要有兩種分析視角。第一，是分析股權激勵的實施對公司業績的短期、對股價波動的影響；第二，是分析股權激勵的實施與上市公司進行盈余管理的相關性。本文從財務分析的角度出發，結瀘州老窖股權激勵案例，試圖找出在股權激勵的利益驅動下而導致財務報表粉飾的操縱跡象。

一、瀘州老窖實施股權激勵對公司股價的影響

股權激勵計劃對股價的影響來自兩方面：第一，投資者對公司業績上升的預期；第二，拉動公司業績的實際增長。在股權激勵的不同階段對股價的影響不同，以下將從預告階段、實施階段、等待階段和行權階段通過量化分析來研究股權激勵對股價的影響。

股權激勵也可能促使管理層進行盈余管理。在獲得期權之前，管理層傾向于低估利潤以降低企業當前的股票價格，進而降低期權的行權價。在可行權期間，管理層則傾向于高估利潤以抬高價格。

瀘州老窖在2月10日發布股票激勵計劃公告前，從1月15日到發公告日第二日，股票交易價格一直呈下降趨勢，在公告日達到最低點，兩周內漲幅高達12%。這體現了公司高管層傾向于低估利潤以降低企業當前的股票價格，來降低行權價格。最終的行權價格僅12.78元，遠遠低于股權激勵授權日的平均價格，且管理層未對如此低的行權價格作任何解釋說明。多數評估機構認為，過低的行權價格是瀘州老窖因錯失2006年的股權激勵計劃，對公司管理層在2006～2010年間取得的良好業績的補償。

2010年10月18日，光明乳業股權激勵計劃實施完成。從股票交易的數據可以看出，在股權激勵計劃實施完成前兩日，股價持續上升，在實施計劃完成當日達到最高收盤價9.52元。但與預告階段相比，股價有所下降并趨于穩定。這說明在股權激勵計劃實施一定階段以后，市場已消耗了由股權激勵計劃而釋放的利好信息，投資者逐漸冷靜下來開始關注公司的內在價值。此時公司需要進一步完善公司的治理結構，提升公司的業績，回饋市場，提升投資者的信心。

等待階段階：瀘州老窖股權激勵有三個等待分別是2010.2-2012.2、2010.2-2013.2和2010.2-2014.2.通過瀘州老窖的股價走勢圖可以看出，在第一個等待期內，股價維持較高的價位。2012年白酒企業的產量、營業收入和利潤總額都達到了歷史最好。2012年白酒企業的產量、營業收入和利潤總額都達到了歷史最好。2012年3月，國務院提出控制“三公消費”，高端白酒銷售成為“重災區”——銷量增速變小或趨近于零。受到整個白酒行業及政策的影響，瀘州老窖的股價開始下滑，最低達到20.90元。

數據來源于同花順金融網。

通過以上瀘州老窖股權激勵對公司股價影響的數據的追蹤，我們可以發現股權激勵在某種程度上推動公司的業績，影響公司的股價。但這種影響究竟有多少，我們很難用一個量化的指標去評估它。公司股價的影響因素是多方面的，受宏觀、行業、市場等多方面共同作用。同時在行權條件的壓力下，公司經營者在規定的時限內必須完成預定的業績目標。如果經營者預計公司確實難以在規定的時限內完成預定的業績目標，而他們又難以抵御股權激勵措施的誘惑，他們就有可能通過“會計”的方式來“達到”實施股權激勵所必須達到的條件，從而施股權激勵計劃，并兌現巨額收益。這也為股權激勵的監管提出了更高的要求。

二、經營活動現金流與營業利潤的對比分析

由于會計利潤采用的是權責發生制，而現金流采用的是收付實現制，所以企業的經營利潤和現金流量的年末值存在時間的差異，應計制會計下會計利潤與經營活動現金流不一致是合理的。但是如果企業的會計政策保持不變，那么兩者之間的關系應該是穩定的。從長期來看，這種時間的差異可以消除。

數據來源于同花順金融網。

觀察表1可以發現瀘州老窖經營活動現金流與營業利潤長期的變動趨勢在2007年之后出現不吻合的跡象，營業利潤大于經營現金流虛增利潤，在2011年業績良好的表現下填補了前期的虛增利潤。2012年的營業利潤增長不低于12%是瀘州老窖第二次行權的業績考核的條件，營業利潤明顯高于現金流顯示出瀘州老窖的管理層對報表進行了粉飾，做了盈余調整，使其業績達到行權條件。

三、應收賬款、應收票據與營業收入的對比分析

利用應收賬款、應收票據來確認收入。中國上市公司的現金流入嚴重滯后于盈利確認。由于應收賬款能夠直接增加主營業務收入，并且具有隱蔽性強和便于操縱等待點，因此成為上市公司虛增利潤的主要手段之一。

表2 營業收入與應收賬款、應收票據對比

表3 瀘州老窖公司前五名客戶

觀察表2可以發現，瀘州老窖實施股權激勵以后的第一年和第二年年末均出現應收票據、應收賬款大于營業收入的顯現。表3列出的公司前五大客戶，瀘州老窖柒泉營銷公司的營業收入占公司總營業收入的40%，而公司的應收票據大部分是來自瀘州老窖柒泉營銷公司。由此可以推斷出瀘州老窖公司有在利用瀘州老窖柒泉營銷公司的業務往來關系提前確認營業收入的可能。

四、在建工程的固定資產化分析

表4 瀘州老窖在建工程的進度對比表

從瀘州老窖2011年的審計報告中可以發現，大驛壩辦公樓改造項目是瀘州老窖的關聯公司瀘州老窖建筑安裝工程有限公司（老窖集團之三級公司）承接的工程改造項目。此項目在2011年完工38%，而2012年完工占預算比僅為24%。2012年年底完工進度為85%，如果按2011年的完成能力，此項目很可能在2012年已經竣工。并且此項目只是辦公樓的改造，長達3年的辦公樓改造項目也不太合乎邏輯。因此我們推斷，瀘州老窖有延期在建工程的固定資產費用化的確定，虛增利潤。這里僅舉了一個在建工程的例子來探討，由瀘州老窖關聯公司瀘州老窖建筑安裝工程有限公司承接的其他在建工程項目有待進一步研究。

五、結論

股權激勵在中國處于長期發展和完善的過程，作為一種長期有效的激勵機制，運用得當不僅能夠給管理者帶來良好的收益，且能夠促進公司長遠的發展。在中國當前的環境下，股權激勵的實施存在很多問題，尤其是會計問題更是一個難點，其會計處理和披露問題有待進一步的探討。本文結合瀘州老窖公司股權激勵的一期、二期行權的年報數據，即2011、2012年年報，從收入和費用的角度進行分析，發現瀘州老窖存在為滿足行權條件而在2012年進行了盈余調整，通過提前確認收入、延遲在建工程完工的固定資產確認而減少攤銷費用等來虛增利潤。股權激勵作為一把雙刃劍，需要等到得到管理層和監管機構的進一步重視，避免因在利益的誘惑下使其成為財務操中的動因，而應通過合理的設計來激勵員工推動企業的向前發展。