非標與房地產：宏觀經濟分析新結構

【摘要】2013年3月，銀監會下發了“8號文”，監管限制銀行理財資金投資非標準化債權的總額。由于理財資金運用受控，銀行大幅轉彎，使用自營資金購買非標準化債權。但銀行的這一行為，導致了整個貨幣流動結構的改變，給傳統宏觀經濟分析框架帶來了挑戰。本文通過對貨幣創造和資產流動性等因素的梳理，調整了宏觀經濟分析框架以適應自營資金購買非標導致的經濟結構轉變。

【關鍵詞】非標 宏觀經濟分析 貨幣派生結構

一、綜述和背景簡介

2013年是注定是金融市場不平凡的一年，在中國經濟沒有大幅走高的基本面下，債券市場卻出現巨幅拋售潮；而外匯占款大量增加、M2增速符合預期和存款迅速增加卻并未帶來資金利率的下行；而大宗工業品價格也走出了奇怪的路徑：處于旺季的3～4月、9～10月，大宗商品價格卻大幅下滑，反而是淡季的5～6月和11～12月，大宗商品迎來了上漲。用傳統宏觀分析框架已經無法解決這些矛盾。

而在這些理論與實際的矛盾背后，隱藏的是貨幣派生結構的變化。

如果把貨幣看成潤滑經濟社會前進的水，那么經濟體創造貨幣的過程就需要兩個資金池：銀行間資金池和社會資金池，銀行間資金池的水通過“貨幣乘數”的管道流入社會資金池，變成社會存款和貸款，影響著物價和存貸款利率。

作為“水位線”的指標，資金利率和存貸款利率都由自身的供需決定，兩者也有替代性：當社會資金池的收益率足夠高時，金融機構便會減少銀行間投資；而當銀行間資金池的收益率足夠高時，金融機構也會把資金回收到銀行間資金池中。這樣的傳統貨幣派生結構正如下圖所示：

2011年，在經濟刺激尾聲，實體經濟對貨幣的需求也達到了高峰，同時央行開始收緊貨幣政策，連續上調準備金，這導致了資金利率和貸款利率迅速上行。大量企業被迫轉向小額貸款和私人借款市場，刺激了小貸行業的爆發性增長，而銀行則為了爭奪流失的存款和貸款客戶，被迫抬高了理財產品的收益，并用理財產品資金投入實體。

因此，傳統的貨幣派生結構導致了銀行間利率、貸款利率和理財產品收益率（此時非標資產的貨幣需求被理財資金，即社會資金池滿足）同步上行。而后也正如傳統宏觀分析框架所預示的那樣：2012年隨著企業倒閉潮的來臨和央行的救市措施，資金利率、貸款利率和理財產品收益率迅速回落。

二、貨幣派生結構的改變

但基于傳統貨幣派生結構的分析框架在2013年遇到了挑戰。從貨幣政策上來說，2013年以來人民銀行并未進行任何緊縮性調整，直到2014年2月資金異常寬松后才重啟了正回購；從實體需求上來說，2013年的實體貨幣需求與14%的M2增長相匹配，并沒有脈沖式的增長；同時，雖然外匯占款曾在6月遭受了沖擊，但總體看，2013年由于巨大的人民幣升值預期，外匯占款的增量依然明顯。從外部環境變化上看，怎么都不至于促成“貸款利率上漲幅度遠小于資金利率上漲幅度”的奇怪現象。

而這樣的現象，則是貨幣派生結構發生變化推波助瀾導致的。2013年3月銀監會為了監管銀行表外資產，下發8號文，對理財產品進行總量控制。與具有同業擔保的非標產品相比，銀行間傳統的投資項目債券和同業存放利潤太低，因此銀行選擇了使用自營資金購買非標資產。這一金融創新從根本上改變了貨幣的結構。由于之前覆蓋非標資產的理財產品資金屬于社會資金池，因此理財產品收益率（非標資產利率）與貸款利率同向變動，而在8號文監管之下，非標資產轉向了向銀行間資金池抽水，而非在社會資金池中調配調配流動性，因此，貨幣系統的結構變成了：

由于派生貨幣的快速增長，社會資金池積累了巨大的貨幣存量：2013年M2增量較大，新增社會融資也達到歷史次高水平，且貸款利率增幅并不大；但與之相對的則是銀行間資金池被非標資產吸干，為了維持正常流動性，銀行拋售了國債，并抬高了資金利率。而錢荒也是因為配置過多的非標資產和標準債券相比，其流動性較差，因此在關鍵時點上，資金利率總是會呈現脈沖式的增長。

三、新的框架下的經濟展望

2013年初，伴隨著政府的救市和人民幣強烈升值預期，外匯占款在一季度增長迅速，同期房地產銷售數據一片大好；但在“新國五條”的預期下房企拿地幅度較小，房企積累了大量現金，為三季度爆發性投資打下了基礎。

熱錢也有長短，做長期資產套利的熱錢被稱為長端熱錢，做短期資產套利的熱錢被稱為短端熱錢。2013年6月伯南克釋放QE縮減信號，市場卻錯誤解讀為加息預期，引發了熱錢大出逃，直接導致了6月中國錢荒的爆發。6月后，由于M2增速過快，人民銀行開始實行中性貨幣政策，在非標資產抽水的背景下資金利率直線上升，為長端套利迎來空間。

但2013年12月美聯儲便釋放了較強的縮減QE，至2015年完全退出QE的行動信號，并在2014年開始縮減QE，美國長期利率極可能將會在2年內恢復正常，長端套利熱錢只可能會進一步流出而非流入，雖然從總量上看，由于短端熱錢的補充，外匯占款可能仍將繼續增加，但長端熱錢的出逃將導致長期資產價格的下跌。

熱錢短進長出對長期資產而言并不是好事：利用短端套利資金滿足融資需求是嚴重的期限錯配，若美國突然加息，短端熱錢出逃對實體將是毀滅性的打擊；而如果忽略短端資金，在長端熱錢出逃的背景下將會推高資金成本，實體就只能走向去杠桿。

從房地產行業供需來看，由于資金成本上升，7%的按揭貸款利率已經很難吸引到銀行，這將出部分剛性購房需求者，同時投資購房者會發現購買房地產信托的收益要高于直接購房。加上償付周期臨近，熱錢短進長出，地產商的資金鏈和對資金成本的容忍能力也受到了挑戰，而更加需要注意的是，低位的房屋銷售和高位的土地購置、在建房屋之間的矛盾，都在提示2014年房價下跌的巨大壓力。

古代先賢孟子曾說：“莫非命也，順受其正，是故知命者不立于巖墻之下。”房地產銷售和土地購置、新開工數據的背離；熱錢短進長出的錯配和經濟下行、償付高峰期的即將來臨都在提示著我們，風險正在逼近，金融機構和監管者應該積極做好準備。

作者簡介：譚松珩（1989-），漢族，重慶萬州人，畢業于重慶大學，就職于富滇銀行總行，研究方向：金融市場。