偏緊的貨幣政策背景下關于上證指數的計量模型分析

李之光　戴亮

【摘要】在過去的兩三年內，我國的中央人民銀行為了貫徹穩健的貨幣政策，不斷調整利率和存款準備金率，新興發展中的證券二級市場也相應出現了一系列波動。本文通過建立計量經濟學模型，對中國的貨幣政策對股票市場的影響作理論和實踐上的分析，為我國二級市場的投資者提供有益的參考。

【關鍵詞】貨幣政策 計量經濟學 季節性因素 貨幣供應量 上證指數

一、引言

近年來，中國證券市場發展迅猛，在滬深兩市上市的公司已多達2463家。同時隨著金融期貨的穩步推行，中國的證券市場已朝著現代化的歐美市場慢慢靠近。但與此同時，A股指數近年來雖有階段性的漲幅，但基本仍在低谷徘徊。

08年金融危機爆發時，政府隨之啟動了“四萬億”計劃。雖然在當時成功化解了金融危機對我國經濟的沖擊，但也留下了貨幣短時間內超發導致的后遺癥。金融危機至今，我國近年來的貨幣政策基調一直是“穩健”。但國內不少知名的專家學者指出，2010至2011年的貨幣政策名為“穩健”實則“偏緊”。特別是2011年上半年，我國政府基本上實行“一月一調準，兩月一加息”的調控貨幣的步調。筆者在這里并不想對偏緊的貨幣政策的意義深加闡述，只想通過建立計量經濟學模型，觀察在偏緊貨幣政策背景下的A股上證指數的走勢，分析并探尋那段時期貨幣政策對指數的影響，嘗試找出兩者之間的規律。

二、理論分析

貨幣政策是各國中央銀行為了實現最終的政策目標，對貨幣供應量和信用形勢，所采取的管制措施，其中包括利率政策、信貸政策和外匯政策。根據央行定義，實行貨幣政策的手段主要包括公開市場業務、存款準備金率、再貸款或貼現以及利率政策和匯率政策等。從學術角度而言，貨幣政策可以分為數量工具和價格工具。數量工具包括公開市場業務的央行票據、準備金率調整等，它聚焦于貨幣供應量的調整。價格工具則集中體現在利率或匯率水平的調整上，具有更大的杠桿效應。

從經濟學的角度來看，可以作為貨幣政策中介目標的金融指標主要有：長期利率、貨幣供應量和貸款量。西方傳統的貨幣政策均以利率為中介目標。而以弗里德曼為代表的現代貨幣數量論者認為宜以貨幣供應量或其變動率為主要中介目標。中國貨幣政策工具主要包括：公開市場業務、存款準備金政策、中央銀行貸款以及利率政策和匯率政策。其中從中長期影響來看，影響權重較大的是存款準備金率和利率、匯率政策。

股票市場的波動起伏受諸多因素的影響，貨幣政策就是一個重要因素。拋開不確定的突發因素（如戰爭、自然災害等），影響股票走勢的因素主要有宏觀經濟狀況、行業政策波動和個股基本面的好壞等。而股票的走勢又決定了其所構成的指數的走勢。

我國證券市場起步較晚，股票的價格受政府政策與市場資金狀況影響較大。特別是近年來，國家致力于對房地產的調控，防范國際熱錢的投機行為。不僅出臺了一系列針對房地產市場的財政政策，同時加大了對貨幣投放的控制。這些政策不僅傳遞到了A股市場，在一定時期內也很大程度地影響了二級市場指數的走勢。

三、研究現狀

在利率對股市的影響方面，周猛麟[1]（2008）認為，貨幣供應量M1、M2對同期股市市值呈一定程度的負相關，同時貨幣供應量M1、M2與滯后一期的股市市值成正相關。且M2比M1對股票市場影響更大。陳德偉、金戈[2]（2005）研究發現，利率變動在長期內是股票價格變動的一個重要原因。曾志堅、謝赤[3]（2006）通過協整分析發現中國股票市場對降息能夠較為敏感的反映。史進[4]（2013）認為，實際利率和貨幣供應量并不主導股指收益率的變動，結合滯后階數確定方法來看，因為貨幣政策具有滯后性，貨幣供應量與利率對股市的影響均存在一定程度的延遲。

在存款準備金率對股市的影響方面，賀強[5]（2006）分析了自2003年以來央行六次上調款準備金率對股票市場的影響，指出從短期看由于政府連續提高存款準備金率，決策者需要有一個觀察期來觀察股市對貨幣政策的反映情況。劉洋[6]（2008）分析了連續十次調整存款準備金率對我國證券市場的影響，認為上證指數變化率與存款準備金率變化有明顯的線形關系，且對各個板塊的影響不盡相同。杜莎莎[7]（2013）認為我國股市能在一定程度上對貨幣政策調整有敏感性，但股市還不能充分反映政府對利率、存款準備金的調整，選取中短期的貨幣政策周期作為研究的對象更具有現實意義。

四、模型建立以及檢驗

（一）初步建立模型

1.變量選取。筆者根據各方面因素，選取了我國商業銀行存款準備金率RR，存款基準利率IR，貨幣供應量M0，M1，M2，銀行間隔夜拆借利率shibor，工業品出產價格指數PPI，采購經理人指數PMI（制造業）作為8個回歸元。其中RR、IR、M0、M1、M2、shibor能較為直觀的在數字上反映政府在政府在貨幣政策上的操作（如長中期的操作目標IR、RR，短期的shibor），PPI與PMI可以表示經濟冷熱狀況。以上指標所用數據均為月度數據。

因為這里重點考察的是偏緊的貨幣政策對股市的影響，故除去長中短期的貨幣政策操作目標外，其他宏觀經濟變量選取的很少，只選擇了與A股聯系較為緊密的經濟先行指標PMI和工業品出產價格指數PPI，以期起到平滑回歸線的作用。

選取上證指數每月收盤價Index作為被解釋變量。因為筆者選取的解釋變量基本上都為月度指標，所以為了方便直接選擇上證月收盤價與其對應。

2.樣本容量。筆者選取了2010年10月至2013年2月這段期間共29個月份所對應的變量數據作為樣本。這段時間基本上是一段偏緊的貨幣政策周期，與筆者所要考察的目標基本相符。

3.數據來源。模型中數據來源于中國金融統計年鑒、東方財富通、人大經濟論壇（樣本數據詳見附錄）。

4.回歸方程建立。建立多元線性回歸方程：

Index=β0+β1·IR+β2·RR+β3·MO+β4·M1+β5·M2+β6·shibor+β7·PPI+β8·PMI+μ

其中，β0為截距項，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8為參數項，μ為誤差項，反應了隨機不確定因素對上證指數的影響。

模型設定后對該模型的相關數據通過eviews軟件做回歸，得到回歸后的各項結果，如表4.1。

由表4.1回歸結果可知，R2=0.895807，說明模型對樣本的擬合程度可以接受；對整個模型進行F檢驗，針對H0：β1=β2= β3=β4=β5=β6=β7=β8=0，給定顯著水平α=0.05，查表的臨界值Fα（k-1，n-k）=F0.05（7，21）=2.48，由表一可知F=21.49393>2.48，則應拒絕原假設H0：=β1=β2=β3=β4=β5=β6=β7=β8=0，說明整個回歸方程顯著。

再對模型進行t檢驗，針對H0：β1=β2=β3=β4=β5=β6=β7 =β8=0，給定顯著水平，α=0.05，查表得臨界值tα/2（n-k）=t0.025（21）=2.080，則可知解釋變量的t值有相當一部分存在問題。解釋變量之間可能存在多重共線性的問題，個別解釋變量可能與被解釋變量相關度較低。

故有必要對模型進行一定的改進。

（二）模型調整

運用eviews計算出解釋變量Index、IR、RR、M0、M1、M2、shibor、PMI、PPI之間的相關性如表4.2。

觀察表4.2可發現，Index與Shibor之間幾乎無線性關系。從現實情況出發，銀行間拆借利率不僅受到央行調控，同時也與每日市場上資金供求程度關系密切，有較大的不確定性，故和月線級別的上證指數關聯度不高，故剔除此變量。

IR與RR作為政府的貨幣政策操作目標，有較大的線性相關性不足為奇。從經濟學角度考慮，政府調控貨幣的松緊必須是同方向性調節，故存款準備金率RR和利率IR只保留與被解釋變量聯系更為緊密、對其影響更顯著的RR即可。

同理，剔除M0、M1和PMI。保留M2和PPI。

再次建立模型Index=β0+β1·RR+β2M2+β3PPI+μ。進行回歸，結果如表4.3所示。

（三）模型檢驗

1.經濟意義檢驗。從經濟學角度來看，3個解釋變量M2、RR、PPI的系數的符號沒有問題，結果符合我們對現實情況的認識。

2.統計檢驗。由表4.3可知，R2=0.871535，說明模型對樣本的擬合程度可以接受；在給定顯著性水平為0.05時，F=56.53521

3.計量經濟學檢驗。

（1）多重共線性檢驗。

對3個解釋變量做相關性測試，見表4.4

發現除去M2與PPI之間存在明顯的負相關關系，其余解釋變量之間基本不存在多重共線性問題。

（2）異方差性檢驗。

對以上模型作異方差的White檢驗的結果如表4.5所示，由一下的檢驗結果可以計算得知Obs*R-squared=5.356608，輔助回歸元有9個，故服從于自由度為9的分布，查表得對于9個自由度，0.05的臨界值為16.919，遠大于5.356608，也就表明模型結果不存在異方差性。

（四）引入虛擬變量

股市指數作為時間序列，波動也會受到季節性因素的影響。鞠英利[8]（2007）認為，我國股市存在著明顯的季節性變動。在A股，往往從冬季開始到春節再到第二年“兩會”召開，會有一波季節性的上漲行情。為了觀察這種季節性的因素對偏緊貨幣政策背景下上證指數的影響，筆者嘗試引入虛擬變量s用來描述冬季與其他季節。

變量s在每年12、1、2月份取0值，其他月份取1值。建立新模型：Index=β0+β1·RR+β2·M2+β3·PPI+S·β4+S·β5·RR+S·β6·M2+S·β7·PPI+μ對新的模型進行回歸：

結果發現新模型出現了很大的問題，雖然擬合優度有細微的提升，但各項解釋變量的P值都偏大，對被解釋變量影響不顯著。筆者據此作出推測：季節性的因素在偏緊的貨幣政策下，對A股整體趨勢的影響有限，在冬季波段性的上漲幅度有限。

（五）時滯效應檢測

貨幣政策傳導到股市有一個遲滯階段。貨幣政策的變動與股價的漲跌有著較為密切的聯系，但是二者之間的關系不是瞬時的，貨幣政策的變化對股價的影響存在一定時滯。如圖5.1所示，明顯可以看出，RR上升一段時間之后，Index才開始回落；RR開始下降的時候，Index仍然保持了一段時間的下滑趨勢。

為了量化出這種滯后的時間，建立新的回歸模型。將原模型中RR解釋變量替換成共滯后5期的RR：RR，RR（-1），RR（-2），RR（-3），RR（-4），RR（-5）。回歸結果見表4.7。

從模型可以觀察出，在偏緊的貨幣政策背景下，作為兩個重要的貨幣政策的操作目標，商業銀行存款準備金率和存款基準利率的增減與上證指數有明顯的負相關關系，而上證指數與PPI與PMI這些衡量經濟冷熱的指標呈正相關的關系。這與經濟學中的理論是相符的。且根據觀察，存準金率與股市的中期趨勢聯動性更為緊密。

從貨幣供應量M0，M1，M2對上證指數的影響來看，M2與股指的關系更為密切。這主要是因為市場發育和投資者行為的不成熟，我國股票市場將貨幣資金轉化為實際投資與消費的效率低下，造成了大量的資金游離于實體經濟之外，無法進入生產、流通和消費等實體經濟部門。

模型中的解釋變量之間存在一定程度的多重共線性，從現實角度考慮，許多經濟指標原本就相互影響，例如PPI和PMI，一個代表了工業生產的上游價格，一個代表了工業品的價格，兩者存在明顯的傳遞機制。如果僅僅是預測上證指數，則多重共線性的問題基本可以忽視。

貨幣政策傳導到股市有一個遲滯階段。本文已測出存款準備金率的變化在滯后2個月后才在二級市場上體現出來。貨幣政策一旦形成所謂“加息周期”，會影響股市形成趨勢性的下跌行情，即使當貨幣政策開始發生轉向，股市依然會延續原有趨勢運行一段時間。這點對于二級市場的投資者是很有意義的。

需指出，本文采用的建模方法為建立多元線性回歸方程，但觀察金融時間序列用ARCH模型更為合適；另外在解決多重共線性問題時，本文多以剔除非顯著變量為主，其他改善多重共線性的問題的方法如主成分分析法、嶺回歸分析法，是下一步要完善的工作。

參考文獻

[1]周猛麟.貨幣政策與股市波動研究[D].湖南大學.2008.

[2]陳德偉，金戈.利率、股票價格與貨幣政策傳導[J].商業研究2005，（13）：162-164.

[3]曾志堅，謝赤.利率波動對股票價格影響的實證研究[J].科學技術與工程，2006，（1）：98-103.

[4]史進.我國貨幣政策對股市波動影響的實證分析[J].商業時代，2013，（11）：67-68.

[5]賀強.6次貨幣緊縮與股市的不同反應[J].中國經濟周刊，2006，（29）：43.

[6]劉洋.存款準備金率調整對我國證券市場的影響[J].統計研究，2008，（3）：42-45.

[7]杜莎莎.貨幣政策對股票價格指數影響的實證研究[D].山東財經大學數學與數量經濟學院.2013.

[8]鞠英利.我國股市季節性變動實證研究.經濟問題探索[J]，2007，（1）：143-148.

作者簡介：李之光（1986-），男，安徽合肥人，貴州財經大學金融學碩士研究生，主要研究方向：計量經濟學；戴亮（1964-），男，江蘇丹陽人，貴州財經大學教授、碩士生導師，主要研究方向：金融投資。