IPO折價的影響因素

【摘要】首次公開募股折價（即上市后首日交易價格高于發行價）是我國證券一級市場上普遍存在的一種現象，本文從不對稱信息理論入手，將IPO折價的起因歸類為因信息不對稱而引起的道德風險、逆向選擇問題以及優質公司的信號傳遞這三方面，并對相關理論進行述評，最后指出中國的IPO折價研究需要結合中國的實際國情，不能照搬套用西方研究理論與經驗。

【關鍵詞】IPO折價 不對稱信息 道德風險 逆向選擇 信號傳遞

一、引言

IPO折價這個名詞并不陌生，在重啟IPO后，這個名詞更是引起了更多的學者關注。放眼全球的股票市場，IPO折價已經不是新鮮的事情了，可是圍繞它的問題還很多。為什么要故意“壓縮蛋糕”呢？為此，有許多的西方理論在試圖解釋這一現象，而其中的信息不對稱理論是最富有說服力的。

二、信息不對稱與IPO折價的原因分析

IPO的交易主體主要有發行主體，承銷主體，投資主體。從不對稱信息理論的角度來看，各個主體對市場的了解不盡相同，例如：發行主體不能確切的了解投資主體的需求，而投資主體不能了解到發行主體的欲融資規模等。這會進一步引發道德風險和逆向選擇問題，以及優質公司主動信號傳遞策略，從而會導致IPO折價發行的產生。

（一）投資銀行較發行公司具有信息優勢—道德風險

由于投資銀行介于兩個主交易注意之間，它更接近于市場，這個特殊的中介性就決定了它能獲得更多的信息，包括市場的需求，發行量等等。于是就可能出現投資銀行承銷方獨家壟斷假說（Baron，1982）中的道德風險問題。Baron認為新股的價格主要由市場需求和供給所決定，市場需求代表投資方的意愿，而供給則要歸咎于承銷方的努力。承銷方更接近與市場，它更清楚真實的市場需求，而發行方，并不能時時刻刻參與到承銷的過程中，這時一旦出現了利益沖突，就會出現代理和激勵問題。Baron（1982）輕視了對IPO最初環節的考慮，假定在發行方與承銷方雙方簽訂承銷協議時，承銷方就已經存在隱瞞市場真實需求的行為，而發行方一無所知，那么承銷方必定會產生高額利潤。但一旦被發行人發覺到承銷行存在這樣的動機又會導致其自身的道德風險問題出現。因此，現實中，發行人會增用個人（如投資銀行的顧問）來改進合同，同時賦予投資銀行IPO定價決策權。在這種合同中，為了盡最大努力銷售新股，投資銀行將會折價發行，而且發行人由于對市場需求的不了解，越會愿意IPO折價發行。

（二）部分投資者較其他投資者更具信息優勢—逆向選擇

所謂的投資者逆向選擇，通俗的來說，就是由于存在不公平現象，一部分投資者為了避免自己遭受損失，更多的選擇趨于觀望。具體來看，在IPO發行中，并不能一定保證信息的完全對稱性，信息的優勢方會借機獲取高額利潤，劣勢方則會受損，所以在發行中，一旦劣勢方有所察覺，就更傾向于變成一個觀望者，這時，市場的流動性下降，投資氣氛消沉。這一方面的理論有消極從眾說（Welch，1992）和動態信息收集假說（Benveniste和Spindt，1989）。消極從眾說（Welch，1992）的重點是圍繞信息劣勢方展開的，它認為IPO折價發行可以有效的提高劣勢方的積極性，防止出現流動性不足的現象。而動態信息收集假說（Benveniste和Spindt，1989）重點是圍繞信息優勢方展開的，它認為IPO折價發行，會給他們帶來額外的利潤，而這額外利潤，就是優勢信息的“價值”。

1.消極從眾假說。（Welch，1992）認為，投資者們是謹慎的，他們不會一拍腦袋就去投資。他們的投資行為大程度上取決于對群體行為的分析。換句話說，就是當IPO銷售冷淡時，趨于觀望，IPO銷售火暴時，趨之若鶩。因此IPO定價稍微偏高，就很有可能出現銷售冷淡的情況，此時投資者會趨于觀望，這是發行發不愿意看到的。為了新股的順利發行，IPO折價發行便應運而生了。Amihud、Hauser和Kirsh（2001）的研究表明，在IPO發售中，要不就是銷售火暴，大大超出預期，要不就是銷售遇冷，大大低于預期，很少出現中間情況，這一現象支持了Welch的消極從眾假說。

2.動態信息收集假說。在累積訂單詢價機制（bookbuilding）中，承銷銀行為了獲得優勢信息者的信息，會采取向優勢信息者提供“好處”，而這具體的“好處”就是折價發行或者配股。我們可以看出，優勢信息者在IPO發售中處于有利地位，不僅擁有折價的好處，還有配股，而配股也會對IPO折價產生影響。（變向等于增加了供給）

（三）發行人較投資者更具信息優勢—信號傳遞

一個理性的投資者在進行投資時，首先就是想在眾多新股發行方中找到那匹千里馬，可是千里馬還沒有開始跑，怎么與普通馬區別開呢。方法有：股利政策（Heinkel和Bhattacharya）、承銷商的選擇（Booth和Smith，1986）、審計師的選擇（Titman和Trueman，1986）等，同時，IPO折價發行也是一種可用區別方法。

其實，我們可以將IPO發行的折價看作是優質公司引導投資者收集信息確立其價值并愿意投資其的成本。優質公司這么做，是因為他們對自己有信心，在后期的公司發展中，可以將這部分折價成本收回。基于這一點，低質量公司是不愿意這么做的。一旦低質量公司偽造成高質量公司并折價發行新股，這部分發行成本是不能在其后期發展中補回的，甚至導致其資金不足而陷于經營危機。

三、研究展望

關于IPO折價的解釋理論有很多，但相比之下基于不對稱信息理論的解釋更為全面，它從決定IPO定價的三方—發行方，投資方，承銷方的角度都做出了分析，非常具有說服力。除此之外，有關該領域研究的重點已逐漸發展到IPO新股代理沖突與分配機制的研究，同時行為金融學的興起也提供給了我們研究IPO折價的新角度。我國的證券市場起步較晚，但上升勁頭很足，在借鑒西方成熟理論的同時，不能脫離國情，脫離我國的現狀，為了進一步完善我國的資本市場，吸引和保護投資者，必須要重視對IPO定價的研究，從源頭上做好，才能使接下來的工作更順利的進行。

參考文獻

[1]Baron，David P..A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues[J].Journal of Finance，1982，37（4）：955-9761.

[2]Rock，Kevin1Why new issues are underpriced[J].Journalof Financial Economics，1986，15：187）2121.

[3]Welch，Ivo1Sequential sales，learning，and cascades[J].Journal of Finance，1992，47：695-732.

[4]張繼強，周勇，張秉麟，等.IPO折價、逆向選擇與分離均衡假說[J].預測，2003，22（4）：46-50.

作者簡介：王一凡（1992-），男，漢族，江蘇鎮江人，在讀于新疆財經大學，研究方向：金融學。