中國股權結構下上市公司協議收購中中小股東利益的保護

張倩　宋坤

【摘要】我國立法對于上市公司的收購有十七條規定，其中有十一條與要約收購相關，只有兩條是對協議收購的規定。由于我國上市公司股權結構的特殊國情，上市公司收購多以協議收購的方式進行。立足于中國上市公司股權結構及協議收購立法的基礎上，借鑒國外經驗提出有利于保護中小股東利益的措施。

【關鍵詞】協議收購 股權結構 中小股東利益

一、我國上市公司協議收購中保護中小股東利益的問題

（一）我國上市公司協議收購的立法現狀

我國《公司法》對中小股東的保護不夠，僅有的少數條文且缺乏可操作性。最早關于上市公司收購的是1993年的《股票發行交易管理暫行條例》，該條例專門對上市公司收購進行規范，但還沒有具體提到協議收購。2002年的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》中對于協議收購的規定有了很大的進步，但是仍然存在很多不足。

（二）我國協議收購中信息披露制度不全面

根據《證券法》和《上市公司收購管理辦法》中對協議收購信息披露的規定，我國主要是采取了持股預替披露制度和全面要約收購制度。而持股預替披露制度對于協議收購和要約收購同樣適用，由此可以看出實際上這兩種制度都是以要約收購為核心展開的。但是協議收購有其自身的特殊性，因此不能很好的解決協議收購中產生的問題。

（三）我國目前反收購規定不具體

目前無論是《公司法》還是《證券法》均未對上市公司反收購進行規定，我國在2006年的《上市公司收購管理辦法》中對反收購進行了原則性的規定。其主要還是要求目標公司董事會和大股東及時向證監會、廣大中小股東進行信息披露，而對反收購條款的規范和司法救濟制度的完善都沒有具體的規定。

二、中國股權結構下，上市公司協議收購中對中小股東利益的侵害

（一）經營者為保自身職位犧牲中小股東利益

在現代公司制度中，所有權和經營權分離，本身擁有股權非常有限的董事和經理控制公司的經營，實際上沒有公司控制權的中小股東基本上無法參加公司的經營決策。公司經營者和股東有著不同的利益和目標，并擁有重要的內部信息，存在著濫用內部信息的危險。目標公司的經營者會從自身私利出發，采取反收購措施，從而損害中小股東的利益。

（二）控股股東會利用手中的控股權以犧牲中小股東的利益來最大化自身的利益

La Porta，Lopes—da Silanea and Shleifer，他們發現現代公司大都股權結構復雜，通過控制鏈條的追溯會發現某個或數個家族控制了一個國家或地區大多數大規模的企業。這樣的控制鏈條稱作“金字塔”式股權結構。在中國上市公司中，“金字塔”結構普遍存在。

中國上市公司終極控制者侵占中小股東利益的侵占機制主要有：

1.隧道效應與關聯交易。“金字塔”結構中，最終控股股東可以通過將資源從現金流權低的公司轉移至現金流權高的公司以增加自己的收益，轉移常采用關聯方交易的方式。

2.管理者的安排。最終控股股東大多親自在企業中擔任董事長、總經理等關鍵職務，最終控股股東調配資源更好地侵占中小股東的利益提供了便利。

3.股利政策。中小股東可以利用法律來迫使上市公司派發更多的現金股利，減少公司資源被濫用的可能性。而在那些“金字塔”式股權結構的上市公司中，通常現金股利比例很小。

4.過度負債。高的債務比例增加了終極控制者所控制的資源，更有利于其對其他利益相關者的利益侵占。

三、中國股權結構下對中小股東利益保護探究

英美兩國是上市公司協議收購最發達的國家，立足于中國上市公司股權結構及協議收購立法的基礎上，借鑒國外經驗提出有利于保護中小股東利益的措施。

（一）明確誠信義務在立法中的具體內容

我國《公司法》148條規定了董事監事高級管理人員的忠實和勤勉義務，但對其內容沒有做出具體規定，缺乏可操作性。

鑒于英美法系對誠信義務的規定，控股股東誠信義務包括忠實義務和注意義務：忠實義務屬于客觀性義務、道德性義務和消極義務，即要求控股股東行使控制權時除了考慮自己利益之外，還必須考慮公司利益和其他股東利益的義務，不得使自己的利益與之發生沖突，符合行為公正（fair dealing）的要求，注意義務則是一種積極義務，它要求控股股東在行使控制權時，應將因資本多數決而無法直接表達自己意愿的中小股東視為信托人，對所托之事須履行一個善良管理人應盡的注意。

（二）完善信息披露制度

上市公司收購談判階段的預測性信息披露和目標公司董事會的信息披露義務比較有借鑒意義。

在協議收購中，目標公司董事會比中小股東獲得更早、更充分的信息，對信息的分析能力強，有義務就收購向股東提供意見并公開其他可能影響股東做出決定的信息。這是由董事忠誠義務而衍生的一項披露責任。美國《威廉姆斯法》、英國《城市法典》和《香港守則》對此有細致的要求，以防止雙方公司勾結、欺騙少數股東。法律要求目標公司的經營者對本次收購作出及時、公正、客觀的評價，報告全體股東，以為股東作決定之參考，同時聘請獨立財務顧問對本次收購作出及時、公正、客觀的評價，報告全體股東。

（三）健全協議收購中損害中小股東利益的民事責任

1.規定違反誠信義務及調查義務的民事責任。現行規范對股份轉讓方及公司董事會的調查義務，沒有規定，更談不上因此產生的民事責任。無疑應該建立相應的民事責任制度，對違反以上義務給公司或中小股東造成損失的，應該承擔損害賠償責任。

2.規定協議收購中信息披露不實的民事責任。目前我國有關違反信息披露義務的民事責任，但這些規定對規范上市公司協議收購信息披露的操作性不夠。

應當將協議收購中股份出讓方與收購方違反信息披露義務的民事責任明確規定下來，對股份出讓方和收購方及其董事、監事、經理違反信息披露義務所應承擔的民事責任明確規定，促使他們履行對中小股東的誠信義務，以保護廣大中小股東的利益。

3.健全相應的訴訟制度。建議引進股東代表訴訟制度和損害賠償之訴。在協議收購出現侵犯中小股東利益的行為時，由中小股東對行為人提起訴訟，或中小股東以自己名義代公司提起訴訟，追究行為人的民事責任，取得經濟賠償，維護自身的權益。

參考文獻

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作者簡介：張倩（1986-），女，河北滄州任丘人，河北大學政法學院經濟法專業在讀碩士研究生；宋坤（1989-），女，河北石家莊無極人，河北大學政法學院經濟法專業在讀碩士研究生。