建立財險公司價值評估體系的探析

王艷　葉璐瑩

【摘要】本文以財險公司為研究對象，從一般企業價值評估方法入手，著重分析了財險公司財務處理的特殊性對財險公司的價值評估體系的影響，最后得出如何建立財險公司價值評估體系和提升財險公司價值的建議。

【關鍵詞】財險公司 價值評估 提升價值

對一個公司進行價值評估，根本目的在于衡量該公司的公平市場價值，從而向利益相關者及公司管理當局提供有效的公司信息，以幫助其改善決策。隨著我國保險市場的不斷發展壯大，保險公司也逐漸形成了以企業價值最大化為原則的經營管理目標，因而價值評估體系的建立顯得尤為重要。保險公司相比一般企業，在業務經營上具有顯著的行業特色，因而在價值評估體系的建立中也將體現一定的特殊性。本文立足于財險行業，通過與壽險公司對比定性分析財產保險公司的業務特性，同時介紹了各種價值評估方法的適用性，從中選擇適當的評估方法，希望對財險公司提升公司價值有所幫助。

一、一般企業的價值評估方法

目前，國內外專家學者已開創了多種評估手段來衡量上市公司的價值，較具代表性的有如下幾種：

（一）自由現金流量貼現模型

自由現金流量貼現模型是一種在各行各業普遍使用的價值評估模型，理論界和實務界普遍認為，企業的自由現金流量是衡量企業財務能力和生長能力的重要指標，企業的價值應當等于其未來自由現金流量的現值。

（二）現金紅利貼現模型

這是一種在持續經營假定下用以測度公司價值的模型，本質與前一種模型相近，均屬于現金流的貼現。其理論基礎是資產的現值概念，即對任何資產來說，其價值均等于該資產未來現金流量的現值之和。在該模型的思路下，公司處于持續經營狀態下，進入穩定階段后會形成穩定的利潤，并制定穩定的股利分配政策。公司的價值最終反映于公司的股票價值，而公司股票的價值又是其未來現金紅利流的現值。

（三）相對比較乘數模型

這種模型基于“相似資產應有相似交易價格”{1}原則，根據“V（目標公司）/X（目標公司）=V（可比公司）/X（可比公司）”（V表示公司價值，X表示可測變量）這一公式，通過可比公司的市價及兩家公司的可測變量值計算得出目標公司的價值。在具體實踐中，X值一般可取公司股票收益、公司凈資產或公司銷售收入，則相對比較乘數模型分別表示為市盈率、市凈率和市銷率模型。這種方法由于比較參數以及可比公司選擇的主觀性較強，通常只作為現金流量折現模型的一種補充，很少單獨作為價值評估方法使用。

（四）經濟附加值模型

經濟附加值模型簡稱EVA，是一種基于公司稅后凈利潤、總投資資本與公司加權平均資本成本這三項因素的價值評估方法，其操作公式為：EVA=稅后凈利潤-總資本*加權平均資本成本，最終反映為貨幣數量。結果為正值時，表示投資收益超過資本成本，即公司實現了價值；反之，公司不但沒有創造價值，反而耗費了資本。但這種方法在實際操作中存在不便，即公式中涉及的總資本并非只包括股東的投入資本，還包括諸如品牌或人力資本等難以用貨幣直接衡量的無形資本，因此在實用性上存在一些缺陷。

（五）期權定價模型

這是一種針對收益不確定性公司的價值評估方法，由美國芝加哥大學教授布萊克和斯科爾斯提出，稱為布萊克-斯科爾斯模型（簡稱B-S模型）。該模型對于剛成立的，面臨較大不確定性的企業來說具有很大的適用性，但對于已經發展較為穩定，業務經營和利潤來源已初具穩定規模的公司來說，適用性并不大。

相比一般行業，財險公司以經營風險為主，在業務經營上具備較大的行業特色。而在會計處理方面，財險公司也因涉及較多影響因素以及經營時滯性等特點，會計核算工作相對復雜得多。因此，在對財險公司的價值進行評估時，并不能簡單地利用市場上廣泛采用的一般方法，而應在現有方法的基礎上根據財險公司的特性加以改進，建立一套適用于財險公司的價值評估體系。

二、影響財險公司價值評估的特征分析

下面，本文對比壽險公司分析財險公司影響價值評估的特征，以探尋財險公司價值評估的方法。

首先，壽險公司經營的保險業務一般期限較長，大多數長達十幾二十年，甚至是三十年以上。同時，因其頗具行業特色的“保費收取在先，保險補償發生在后”經營模式，壽險公司在收入補償與成本發生之間存在著相當長的時間差，形成了經營活動的長期負債性。因此對于壽險公司來說，更重要的是關注其長期的財務狀況，而非只關心近期，應當在考慮當前業務價值的同時考慮潛在業務的獲利能力。而相對于壽險公司，財險公司的業務期限則較短，一般不超過一年，收入補償與成本發生之間一般能夠在同一會計期間內相互配比。因此，財險公司的會計核算與價值評估方法與一般公司較為類似，即可根據權責發生制原則按會計年度結算損益，同時可以直接對現金收益折現進行價值評估。但財險公司也存在保單續保的情況，因此對現金收益進行折現時還應當將續保率考慮在內，即考慮公司現有業務在未來的獲利能力。

其次，壽險公司是以保費收入的現值和給付利益的現值相等為條件確立保險費的，從理論上講并無任何利潤存在。但在壽險公司的保費計算中有三大必考慮因素，即預定死亡率、預定利率和預定費用率，壽險公司的利潤正是這三者與實際死亡率、資金收益率和費用率之間的差額所形成，因此在對壽險公司進行價值評估時，應當在評估模型中重點引入這三大考慮因素。而財險公司則不然，由于其業務的期限較短以及承保的標的特性，其利潤來源與一般行業相差不大，并不同于壽險公司的死差益、利差益和費差異，因此不會受到這幾個比率變動的影響，最多在考慮公司未來獲利能力的前提下引入保單續保率。

再者，由于所承保業務的長期性，壽險公司的責任準備金在會計核算中占據了重要的地位，其體現保險公司的遠期償付能力，屬于公司的一項負債，在評估公司價值時應當予以扣減。而財險公司，作為經營風險的公司，也同樣應當在會計核算中考慮自身的償付能力，即對未到期責任準備金和未決賠款準備金進行核算，并在價值評估時將公司所承擔的此項負債進行扣減。

除此之外，財險公司在進行保險賠付時，雖然大部分損失屬于預期損失{2}，通過大數法則得出，但損失畢竟不可能百分之百預測，還會存在一些由較強不確定因素導致的非預期損失，而占用抵御非預期損失的經濟資本需要付出資本成本，因此需要在計算價值時將該部分資本成本扣去。

三、財險公司價值評估方法的建立

通過以上分析，我們得出在建立財險公司價值評估體系時，應重點關注三個因素，即現金流、風險和資本成本。

現金流是一個公司價值的最佳體現。對于任何一個公司來說，其進行經營的最終目的是獲利并取得現金流，在現金流中真正對公司有價值的是公司的實體自由現金流量。實體自由現金流的現值是衡量價值的最重要指標，能夠體現公司資產的功能價值，在此基礎上加上公司資產的實體價值就得到其真正價值。

另外，在得到公司資產價值的基礎上結合保險公司的業務特征進行調整。從財險公司的經營角度來看，其主要經營對象為風險，是一個具有負債經營特點的高風險行業。因此在對其進行價值評估時，應當考慮風險的影響，風險對于公司價值的實現起著反向的作用。而財險公司的風險又體現為預期損失和非預期損失兩個方面，預期損失所反映的風險具體體現在各年所提取的風險準備金上，財險公司的準備金主要分為未到期責任準備金{3}和未決賠款準備金{4}，當年提取的風險準備金在計算公司價值時應當作為抵減項目；非預期損失所反映的風險主要體現在公司的資本成本中，即上述第三個重要因素，同樣對公司價值的實現起著反向作用，應當在價值評估中予以扣減。

綜上，通過以上選擇及分析，針對財險公司的價值評估筆者得出以下思路：在根據自由現金流量貼現模型計算出現金流現值的基礎上補充風險準備金和資本成本兩個調整項目，從而得出符合財險公司行業特色的價值評估模型。在財險公司價值評估中，從現金流、風險和資本成本三個方面綜合考慮，并通過行業中普遍適用的自由現金流量貼現模型進行評估的結果，一方面能夠體現財險公司與壽險公司之間在業務周期上的區別，另一方面也較為貼切地反映出財險公司以風險為經營對象的行業特性，能夠體現財險公司價值評估的特色。

四、提升財險公司價值的思考

在正確評估財險公司價值的基礎上，值得我們進一步思考的是如何提升財險公司的價值。本文認為應該重點考慮以下四個方面的途徑：

（一）構建財險公司價值管理體系，形成公司價值管理文化

通常，財險公司以企業價值最大化為財務管理的根本目標，而要實現這一目標，必須確立包括指標體系在內的公司價值管理體系。財險公司應該加深公司管理層對公司價值管理理念的認同和深刻的理解，加強關鍵部門員工對價值管理重點環節的熟練管控，明確價值管理體系的實施環節，科學控制價值管理的流程，真正促進提升財險公司的機制。

（二）注重財險公司業務合理增長，謀求公司長期可持續發展

現金流是財險公司價值提升的重要基礎，而持續、穩定的現金流主要來自于公司承保業務的合理增長。財險公司應該密切關注國內外經濟金融形勢變化，鞏固財險公司的承保業務，形成承保業務競爭優勢，避免追求短期利益而忽略長期增長，積極謀求公司業務發展長期可持續增長。

（三）關注財險公司各項風險，提升公司承保業務質量

風險因素是影響財險公司價值的又一重要因素。財險公司本身就是經營風險的公司，應該密切關注面臨的各項風險，有時需要加強公司承保業務的質量管控，降低財險公司保險業務的承保風險。

（四）規劃財險公司籌資方式，實現公司最優資本結構

不同的籌資方式對財險公司的資金成本有重要的影響，公司應該合理規劃籌資方式。財險公司因為償付能力不足的困擾經常會以發行次級債等再融資方式進行融資，因而，財險公司更應該在考慮資本成本的基礎上，注重多種籌資方式合理搭配，以期實現公司的最優資本結構。

注釋

{1}湯谷良，《高級財務管理——企業價值管理》，中信出版社，2006年10月1日。

{2}預期損失指通過大數法則得出的保險組合損失平均值。

{3}未到期責任準備金是指公司一年以內的財產險、意外傷害險等業務按規定從本期保險責任尚未到期，應屬于下一年度的部分保險費中提取出來形成的準備金。

{4}未決賠款準備金是指保險公司在會計年度決算以前發生保險責任而未賠償或未給付保險金，在當年收入的保險費中提取的資金。

參考文獻

[1]湯谷良.《高級財務管理——企業價值管理》[M].中信出版社，2006年.

[2]劉如海.《保險類上市公司應如何估值（兼論壽險類上市公司為何成為高價金融股）》[J].《中國保險》，2007（6）.

作者簡介：王艷（1975-），女，漢族，遼寧沈陽人，副教授，任職于對外經濟貿易大學保險學院，研究方向：風險管理與保險財務；葉璐瑩（1991-），女，漢族，福建漳州人，碩士研究生，就讀于對外經濟貿易大學保險學院，研究方向：風險管理與保險財務。