積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

陳瑞

[摘 要]近年來(lái)，由于機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增大，他們的股票交易對(duì)股價(jià)的波動(dòng)影響較為明顯，當(dāng)被投資企業(yè)出現(xiàn)不良經(jīng)營(yíng)狀況時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者“用腳投票”會(huì)使企業(yè)股價(jià)下跌，從而影響自身收益，所以機(jī)構(gòu)投資者紛紛轉(zhuǎn)向積極主義，改進(jìn)企業(yè)治理狀況，注重企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效，利用自身的規(guī)模，人員等優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)者進(jìn)行培育，提升企業(yè)價(jià)值，如監(jiān)督管理層、大股東的行為，降低代理成本；促使企業(yè)關(guān)注利益相關(guān)者，提高企業(yè)信譽(yù)；增強(qiáng)企業(yè)戰(zhàn)略管理能力，使企業(yè)保持長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。本文將從公司治理改善的角度，分析積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者如何影響企業(yè)價(jià)值。

[關(guān)鍵詞]機(jī)構(gòu)投資者；公司治理；企業(yè)價(jià)值

[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2014）48-0113-02

1 積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者

積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者較一般機(jī)構(gòu)投資者更加注重對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期投資，更愿意“用手投票”，切實(shí)地參與企業(yè)的治理，各項(xiàng)決策。這其中的原因是多方面的，最主要的就是這類機(jī)構(gòu)投資者持股比例較大，“用腳投票”的方式會(huì)引起被投企業(yè)股價(jià)大幅波動(dòng)，使機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，甚至使機(jī)構(gòu)投資者利益受損。所以積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者在被投資企業(yè)中，愿意切實(shí)履行自己的權(quán)利的職責(zé)，改善企業(yè)治理狀況，增加企業(yè)的價(jià)值，從而也使自己受益。

2 積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)的治理效應(yīng)2.1 機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行積極治理的原因

隨著機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中持股比例的擴(kuò)大，股權(quán)高度集中，“用腳投票”的法則面臨越來(lái)越多的挑戰(zhàn)，“用腳投票”效率低下，會(huì)影響股東收益，最終受損的是投資者本人。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者持股比例較大，一時(shí)拋售很難找到買家，拋售帶來(lái)的股價(jià)下跌，使股東遭受損失，賣出股票 回籠的資金不易找到有效投資途徑。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，使機(jī)構(gòu)投資者在股東大會(huì)、董事會(huì)等的影響力度提高，開始具備介入企業(yè)進(jìn)行積極治理的能力。所以漸漸地，機(jī)構(gòu)投資者愿意介入公司治理，形成法人主導(dǎo)型公司治理。根據(jù)宋淵洋、唐躍軍（2009）的研究，機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理可以帶來(lái)所投資上市公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。而且李維安（2008）機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理的成本較低，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)和人員優(yōu)勢(shì)，使其掌握了一套關(guān)于各個(gè)公司的成功甚為有效，甚至通用的最佳做法和基本準(zhǔn)則。這使機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理的效益大于成本，這滿足了機(jī)構(gòu)投資者追求效益的需求。

2.2 積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者及參與公司治理的有利條件 機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理有兩種方式。一種是“用腳投票”，即通過買入賣出企業(yè)的股票，進(jìn)入或退出企業(yè)，影響企業(yè)的股價(jià)。另一種方式是，機(jī)構(gòu)投資者通過提交股東議案等方式切實(shí)參與到公司治理中，通過積極方式影響企業(yè)管理戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，即為積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者較個(gè)人投資者具有在規(guī)模上、信息收集上，以及人力資源和有限理性等方面具有優(yōu)勢(shì)。所以在李維安、李濱（2009）的研究中表明，積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者將審查公司管理層的決策，在管理業(yè)績(jī)下滑時(shí)介入，并行使表決控制權(quán)以改變公司政策或人員安排。

2.3 我國(guó)積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的途徑

2.3.1 基于代理理論，積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督上市公司治理 由于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，企業(yè)產(chǎn)生了兩類主要的委托代理問題。第一類代理問題為股東與經(jīng)理層之間的委托代理問題，第二類代理問題主要是控股股東與外部中小股東之間的代理問題。根據(jù)楊海燕、孫健（2011）的研究，積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者介入企業(yè)治理，可以降低企業(yè)代理成本，特別是第二類代理成本。機(jī)構(gòu)投資者從企業(yè)內(nèi)部緩解企業(yè)的委托代理問題，主要通過介入“三會(huì)”，即股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)。楊靜（2012）機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較大，具有信息和人員優(yōu)勢(shì)，能夠克服中小股東在監(jiān)督公司內(nèi)部人上的“搭便車”問題，加強(qiáng)了對(duì)控股股東的監(jiān)督，弱化了控股股東的“壕溝效應(yīng)”。機(jī)構(gòu)投資者還可通過董事會(huì)以更為專業(yè)的能力對(duì)大股東的不良決策進(jìn)行阻止，對(duì)企業(yè)的出資人、決策控制人、日常經(jīng)營(yíng)者等重疊的現(xiàn)象進(jìn)行制衡，避免企業(yè)出現(xiàn)一股獨(dú)大的現(xiàn)象。李剛和張海燕（2009）研究發(fā)現(xiàn)積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者有助于監(jiān)督上市公司的分紅模式，對(duì)紅利政策進(jìn)行甄別，防止大股東與管理層合謀“惡意派現(xiàn)”。同時(shí)據(jù)毛磊、王宗軍（2012）機(jī)構(gòu)投資者可以利用自身的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)減少企業(yè)的非效率決策。積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者通常還通過外部市場(chǎng)機(jī)制間接影響企業(yè)治理，我國(guó)資本市場(chǎng)上目前主要包括股價(jià)機(jī)制和控制權(quán)爭(zhēng)奪這兩種外部市場(chǎng)治理機(jī)制。

2.3.2 基于利益相關(guān)者理論，積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者參與多方利益的制衡 積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者為保護(hù)自身利益的實(shí)現(xiàn)，會(huì)考慮其他利益相關(guān)者利益的需求。因?yàn)楫?dāng)利益相關(guān)者利益不能得到滿足時(shí)，經(jīng)營(yíng)會(huì)陷入困境，從而損害機(jī)構(gòu)投資者利益。同時(shí)公司的治理本來(lái)就是各方利益相關(guān)者共同參與和制衡的過程，光靠機(jī)構(gòu)投資者單方面的努力是難見成效的，所以積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)引導(dǎo)企業(yè)關(guān)注各方利益。近年來(lái)表現(xiàn)得較為突出的就是，積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行就會(huì)牽涉到許多利益相關(guān)者：企業(yè)捐贈(zèng)，照章納稅，增加了企業(yè)的社會(huì)和政府貢獻(xiàn)率；企業(yè)完善職工福利制度，增加了員工貢獻(xiàn)率；拒絕生產(chǎn)假冒偽劣產(chǎn)品，有利于客戶利益等。企業(yè)良好的社會(huì)責(zé)任履行行為，會(huì)增加企業(yè)的信譽(yù)資本，減少企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)的績(jī)效。

根據(jù)高敬忠、周曉蘇（2011）研究，機(jī)構(gòu)投資者持股可以提高企業(yè)的信息披露整體質(zhì)量，特別是管理層盈余預(yù)告的精確性和及時(shí)性會(huì)增強(qiáng)，有利于包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的所有現(xiàn)行和潛在的投資者，進(jìn)行投資決策。同時(shí)政府和行業(yè)監(jiān)管部門可以更加準(zhǔn)確及時(shí)地制定相關(guān)政策引導(dǎo)行業(yè)發(fā)展。陸瑤、朱玉杰（2012）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股降低了企業(yè)違規(guī)行為傾向，同時(shí)增加了企業(yè)違規(guī)行為被稽查的可能性。有利于法律和相關(guān)監(jiān)管部門預(yù)防打擊上市公司違規(guī)行為，并為監(jiān)管部門治理和防范企業(yè)違規(guī)提供線索。

2.3.3 積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)戰(zhàn)略管理

新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使企業(yè)面臨的不確定性日益加劇，企業(yè)面臨的各項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的增加，是企業(yè)必須站在戰(zhàn)略的高度加強(qiáng)管理，以確保企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。戰(zhàn)略管理理論包括：競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略理論、能力理論和超越競(jìng)爭(zhēng)理論。戰(zhàn)略管理理論注重企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的培養(yǎng)，自身能力和外部環(huán)境條件的協(xié)調(diào)，及企業(yè)間的合作。范海峰（2012）積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者以自身的信息和人員優(yōu)勢(shì)，有助于企業(yè)各項(xiàng)戰(zhàn)略的選擇和實(shí)施，使企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的培育，提升企業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。李維安（2001）研究表明，機(jī)構(gòu)投資者參與有助于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的培育，從而達(dá)到價(jià)值的提升。李娜、李建華（2008）研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)管理與企業(yè)戰(zhàn)略結(jié)合才能保證企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金流，從而保證企業(yè)的正常發(fā)展。而積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者可通過自己的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，幫助企業(yè)將戰(zhàn)略意識(shí)融入到財(cái)務(wù)決策的制定上，如對(duì)利潤(rùn)分配的決策，這些決策將影響企業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

3 積極主義下機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升3.1 積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者持股降低代理成本，提升企業(yè)價(jià)值 許多學(xué)者的研究都表明，機(jī)構(gòu)投資者持股可以抑制大股東對(duì)中小股東的侵占行為，提高投資者保護(hù)水平，從而提升企業(yè)價(jià)值。李維安、李濱（2008）機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加，會(huì)增加自己“用腳投票”的成本，機(jī)構(gòu)投資者只好選擇切實(shí)參與企業(yè)治理。王琨、肖星（2005）機(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)大股東掏空行為投反對(duì)票，對(duì)大股東與企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易，大股東主導(dǎo)的現(xiàn)金股利政策進(jìn)行切實(shí)監(jiān)督，規(guī)范大股東行為，以確保中小股東權(quán)益，保護(hù)企業(yè)財(cái)富，提升企業(yè)價(jià)值。同時(shí)王琨、肖星（2005）研究發(fā)現(xiàn)，積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者參與可以降低上市公司對(duì)關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保的可能性，減少企業(yè)提供擔(dān)保所面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)，有效避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境和訴訟糾紛。但據(jù)翁洪波、吳世農(nóng)（2007）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金股利支付增多，機(jī)構(gòu)投資者有與大股東合謀進(jìn)行惡意派現(xiàn)的趨勢(shì)，主要原因是部分機(jī)構(gòu)投資者就是大股東，他們也有侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)。同時(shí)曾德明、龍淼（2005）機(jī)構(gòu)投資者可以利用自身的規(guī)模和信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)管理層的懈怠行為，過度在職消費(fèi)，濫用公司資源的行為進(jìn)行監(jiān)督，減少管理層代理行為，確保企業(yè)資源得到合理配置，充分利用，從而提升企業(yè)價(jià)值。

3.2 積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者持股，促進(jìn)企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者的關(guān)注，贏得良好信譽(yù)，提升企業(yè)價(jià)值 機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)改善企業(yè)治理，使企業(yè)更加注重與利益相關(guān)者關(guān)系的協(xié)調(diào)，注重保護(hù)利益相關(guān)者利益。同時(shí)利益相關(guān)者會(huì)以積極的評(píng)價(jià)予以回報(bào)，各方的積極評(píng)價(jià)會(huì)提升企業(yè)的信譽(yù)。企業(yè)信譽(yù)是一種無(wú)形資源，可以通過直接或間接的方式增加企業(yè)價(jià)值。首先，企業(yè)信譽(yù)具有價(jià)值創(chuàng)造力，能直接給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期的收益與價(jià)值。同時(shí)企業(yè)信譽(yù)能擴(kuò)大企業(yè)社會(huì)交易范圍和空間，使企業(yè)產(chǎn)品有更好的市場(chǎng)份額和更好的邊際盈利能力，從而間接提升企業(yè)價(jià)值。同時(shí)于瑞鵬（2012）積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者持股，能有效降低有息負(fù)債率，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者能促進(jìn)債權(quán)人利益的考慮，合理控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保證企業(yè)按時(shí)還款能力。同時(shí)，較低的有息負(fù)債率，可以降低企業(yè)的資本成本，從而提高企業(yè)的業(yè)績(jī)水平。曹建新、李智榮（2012）對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究表明，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著地正影響，而且市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，這種影響越顯著，同時(shí)發(fā)現(xiàn)監(jiān)管部門的重視力度對(duì)這種影響有所加強(qiáng)。

3.3 積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者持股，提升企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿Γ黾悠髽I(yè)價(jià)值 當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)愈演愈烈，信息技術(shù)突飛猛進(jìn)，新興產(chǎn)業(yè)層出不窮，顧客需求個(gè)性化、多變化，全球化步伐加快。企業(yè)應(yīng)通過在不斷變化的環(huán)境中，調(diào)整資源配置，對(duì)企業(yè)的整體性、長(zhǎng)遠(yuǎn)性進(jìn)行謀劃，給企業(yè)制定一個(gè)長(zhǎng)期的發(fā)展方向和范圍。企業(yè)戰(zhàn)略主要包括競(jìng)爭(zhēng)、營(yíng)銷、技術(shù)、發(fā)展和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略等。企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略管理，可保持并增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，以差異化等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)盈利能力，保持較長(zhǎng)時(shí)間穩(wěn)定的現(xiàn)金流，和較高的價(jià)值創(chuàng)造能力。同時(shí)企業(yè)良好的發(fā)展前景，會(huì)吸引諸多投資者，籌資比較容易，融資成本低，進(jìn)一步提高企業(yè)價(jià)值。如前文所述，積極主義下的機(jī)構(gòu)投資者有助于企業(yè)戰(zhàn)略決策的制定和實(shí)施。根據(jù)李維安（2001）的研究，企業(yè)戰(zhàn)略可以提升企業(yè)價(jià)值。（Porter，1992；Blair，1995）積極主義下機(jī)構(gòu)投資者有助于企業(yè)長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的培育，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值最大化。

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