淺析行為財務理論假設

肖曉慧

【摘要】傳統財務理論建立在資本資產定價模型（CAPM）和有效市場假說（EMH）兩大理論基石之上，這些經典理論繼承了古典經濟學的分析方法和技術，但忽略了對理財行為人實際決策行為的分析。二十世紀八十年代行為財務理論研究悄然興起，CAPM和EMH的權威地位受到威脅。本文在閱讀大量文獻的基礎上，對行為財務學的理論假設做了比較深入的分析。

【關鍵詞】行為財務理論 理性人假設 有效市場假說

中國證券市場與西方國家的證券市場比較，仍然是稚嫩的，不成熟的，最突出的問題就是中小投資者的非理性決策行為在很大程度上決定了市場發展狀況。在這種明顯的非有效的市場中，建立在理性假設基礎之上的傳統財務理論并不能合理解釋、分析我國證券市場所出現的種種異常現象。而行為財務理論的出現卻提供了一個新的分析視角和更好的研究工具。在我國，行為財務學的發展時間較短，其研究廣度和深度亟待提高。但是行為財務學對于完善現代財務理論有著重要意義，將其實施于我國證券市場，能夠幫助人們更好地分析證券市場，提高企業財務決策的有效性。

一、行為財務學對理性人假設的修正

基于“理性人假設”的傳統財務理論以投資者具有完全理性為前提，將成本和收益進行比較，做出效益最大化的決策。事實上，投資者在做出投資決策時往往使用“直覺”，而非傳統財務理論中的理性效益最大化決策模型來調整自己的判斷，并對未來進行預測。在決策過程中，他們更傾向于給予最近一段時期的數據和最新的經驗更多的權重，但卻忽略了最近的數據可能只是某些偶然事件所引起的這一情況。在社會科學的其他領域，人類的有限理性已經得到了深刻的闡述。行為財務學認為，人類行為中既有理性的因素同時也有許多非理性的因素。理性有限性以及認知的局限性決定了人類存在著許多理性之外的情緒、沖動和決策。無論是初涉市場的個人投資者，抑或是資深的財務分析師，其決策都或多或少受到情緒、性格以及心理等個人主觀因素的影響。也就是說投資者并不總是以理性的態度做出決策，其投資行為不僅受到自身固有認知偏差的影響，同時還受外界環境的影響。當投資者進行投資決策時，其心理因素會隨外界環境的變化而發生微妙的改變，人類固有的行為模式將會在潛移默化中引導投資者的行為，尤其是當證券市場面臨很多不確定性和不可預測性時，情況更是如此。因此，投資者做出任何決策，既不可能是在完全理性，也不可能完全非理性，而是在“有限理性”的狀態下做出的，而決策一旦做出，相對于未來而言，永遠是在“冒險”。基于以上的分析論證：人的理性是有限的。這也就成為了行為財務理論的假設基礎之一。

二、行為財務學對有效市場假說的修訂

作為傳統財務學的理論基礎，有效資本市場理論由三個逐漸弱化的假設組成。首先，有效市場假說假設投資者完全理性，投資者可以理性的評估資產或者企業價值；其次，有效資本市場理論認為有些投資是非理性的，但由于交易的隨機性，因而能消除彼此對價格的影響；最后，有效市場假說認為，即使投資者的投資行為具有相關性，市場也可以利用套利機制使價格恢復到理性價格。但是市場出現的反常現象引起了一批行為財務學者的注意，他們開始質疑有效市場假說，并圍繞有效市場假說的三層假設展開了全面挑戰。

首先，根據有效市場假說人是完全理性的觀點，投資者總是風險厭惡的，他們會根據預期效用最大化原則和貝葉斯法則進行決策。然而事實并非如此，Kahneman和Tversky在“前景理論”（Prospect Theory）中指出，投資者在決策時，事實上都是風險厭惡者，而不是效益最大化追求者。另外，投資者在不確定條件下的決策也并不遵循貝葉斯法則，面對復雜而籠統的問題，往往走捷徑，依據可能性而非概率來決策，然而這難免會導致認知偏差。同時，人們在決策時還容易受到謠言、環境，以及時間偏好等諸多因素的影響，這些都有力地反駁了有效市場假說的第一層假設。

其次，在實際經濟活動中理性人假設遭到質疑，有效市場假說進一步放寬假設：非理性投資者交易是隨機進行的，因而彼此的非理性行為會相互抵消。然而，心理學研究表明，人們在所處的環境相似、信息來源、思維方式相仿對的前提下，會導致他們長時間偏離理性。同時，心理學家研究發現，人們害怕孤獨。這種心理很容易導致人們的從眾行為，其結果也會導致大家犯同樣的錯誤，這些充分否定了有效市場假說的第二層假設。

再次，有效市場假說認為，由于市場上套利者的存在，即使投資者的行為并非隨機，也會將市場恢復到有效的層面。行為財務理論認為，現實中的套利不僅充滿風險，作用有限。第一，套利的核心關鍵是找到合適的替代品使套利能發揮其功效。為規避風險，套利者在賣出或賣空高估價格證券時，也能買到同質或相似并且價格未被高估的替代證券。事實上，作為合適替代品的證券并不容易找到。第二，由于證券的未來價格具有極大地不確定性，即使能找到合適的替代品，加上市場上噪聲交易者的存在，套利者依然對面臨著極大地風險。由此，有效市場假說的第三層假設也就不攻自破。

至此，有效市場假說的三層假設被行為財務理論逐層攻破，有效市場假說在理論上陷入了尷尬境地。

三、行為財務學假設的意義以及局限性

當今社會是倡導“以人為本”的社會。事實上，不僅僅在社會生活中，在經濟生活中“人”的行為也是不可輕視的。基于傳統財務理論的“理性人假說”和“有效市場假說”在當今的資本市場愈加顯示出其不足。行為財務理論是對傳統財務理論的一種揚棄，是批判的繼承，并不是對其全盤否定。行為財務學在修正傳統財務學假設的基礎上開拓了財務學的研究思路和方法，以發展具有更強的理論解釋力和實踐指導力的財務理論。當然，行為財務學作為新興學科，還處于創立階段，未來的發展還需要財務理論工作者和眾多學者們一起進一步努力。

參考文獻

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