淺析行為財(cái)務(wù)理論假設(shè)

肖曉慧

【摘要】傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和有效市場假說（EMH）兩大理論基石之上，這些經(jīng)典理論繼承了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法和技術(shù)，但忽略了對理財(cái)行為人實(shí)際決策行為的分析。二十世紀(jì)八十年代行為財(cái)務(wù)理論研究悄然興起，CAPM和EMH的權(quán)威地位受到威脅。本文在閱讀大量文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對行為財(cái)務(wù)學(xué)的理論假設(shè)做了比較深入的分析。

【關(guān)鍵詞】行為財(cái)務(wù)理論 理性人假設(shè) 有效市場假說

中國證券市場與西方國家的證券市場比較，仍然是稚嫩的，不成熟的，最突出的問題就是中小投資者的非理性決策行為在很大程度上決定了市場發(fā)展?fàn)顩r。在這種明顯的非有效的市場中，建立在理性假設(shè)基礎(chǔ)之上的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論并不能合理解釋、分析我國證券市場所出現(xiàn)的種種異常現(xiàn)象。而行為財(cái)務(wù)理論的出現(xiàn)卻提供了一個(gè)新的分析視角和更好的研究工具。在我國，行為財(cái)務(wù)學(xué)的發(fā)展時(shí)間較短，其研究廣度和深度亟待提高。但是行為財(cái)務(wù)學(xué)對于完善現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論有著重要意義，將其實(shí)施于我國證券市場，能夠幫助人們更好地分析證券市場，提高企業(yè)財(cái)務(wù)決策的有效性。

一、行為財(cái)務(wù)學(xué)對理性人假設(shè)的修正

基于“理性人假設(shè)”的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論以投資者具有完全理性為前提，將成本和收益進(jìn)行比較，做出效益最大化的決策。事實(shí)上，投資者在做出投資決策時(shí)往往使用“直覺”，而非傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論中的理性效益最大化決策模型來調(diào)整自己的判斷，并對未來進(jìn)行預(yù)測。在決策過程中，他們更傾向于給予最近一段時(shí)期的數(shù)據(jù)和最新的經(jīng)驗(yàn)更多的權(quán)重，但卻忽略了最近的數(shù)據(jù)可能只是某些偶然事件所引起的這一情況。在社會科學(xué)的其他領(lǐng)域，人類的有限理性已經(jīng)得到了深刻的闡述。行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，人類行為中既有理性的因素同時(shí)也有許多非理性的因素。理性有限性以及認(rèn)知的局限性決定了人類存在著許多理性之外的情緒、沖動(dòng)和決策。無論是初涉市場的個(gè)人投資者，抑或是資深的財(cái)務(wù)分析師，其決策都或多或少受到情緒、性格以及心理等個(gè)人主觀因素的影響。也就是說投資者并不總是以理性的態(tài)度做出決策，其投資行為不僅受到自身固有認(rèn)知偏差的影響，同時(shí)還受外界環(huán)境的影響。當(dāng)投資者進(jìn)行投資決策時(shí)，其心理因素會隨外界環(huán)境的變化而發(fā)生微妙的改變，人類固有的行為模式將會在潛移默化中引導(dǎo)投資者的行為，尤其是當(dāng)證券市場面臨很多不確定性和不可預(yù)測性時(shí)，情況更是如此。因此，投資者做出任何決策，既不可能是在完全理性，也不可能完全非理性，而是在“有限理性”的狀態(tài)下做出的，而決策一旦做出，相對于未來而言，永遠(yuǎn)是在“冒險(xiǎn)”?；谝陨系姆治稣撟C：人的理性是有限的。這也就成為了行為財(cái)務(wù)理論的假設(shè)基礎(chǔ)之一。

二、行為財(cái)務(wù)學(xué)對有效市場假說的修訂

作為傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的理論基礎(chǔ)，有效資本市場理論由三個(gè)逐漸弱化的假設(shè)組成。首先，有效市場假說假設(shè)投資者完全理性，投資者可以理性的評估資產(chǎn)或者企業(yè)價(jià)值；其次，有效資本市場理論認(rèn)為有些投資是非理性的，但由于交易的隨機(jī)性，因而能消除彼此對價(jià)格的影響；最后，有效市場假說認(rèn)為，即使投資者的投資行為具有相關(guān)性，市場也可以利用套利機(jī)制使價(jià)格恢復(fù)到理性價(jià)格。但是市場出現(xiàn)的反常現(xiàn)象引起了一批行為財(cái)務(wù)學(xué)者的注意，他們開始質(zhì)疑有效市場假說，并圍繞有效市場假說的三層假設(shè)展開了全面挑戰(zhàn)。

首先，根據(jù)有效市場假說人是完全理性的觀點(diǎn)，投資者總是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，他們會根據(jù)預(yù)期效用最大化原則和貝葉斯法則進(jìn)行決策。然而事實(shí)并非如此，Kahneman和Tversky在“前景理論”（Prospect Theory）中指出，投資者在決策時(shí)，事實(shí)上都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，而不是效益最大化追求者。另外，投資者在不確定條件下的決策也并不遵循貝葉斯法則，面對復(fù)雜而籠統(tǒng)的問題，往往走捷徑，依據(jù)可能性而非概率來決策，然而這難免會導(dǎo)致認(rèn)知偏差。同時(shí)，人們在決策時(shí)還容易受到謠言、環(huán)境，以及時(shí)間偏好等諸多因素的影響，這些都有力地反駁了有效市場假說的第一層假設(shè)。

其次，在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中理性人假設(shè)遭到質(zhì)疑，有效市場假說進(jìn)一步放寬假設(shè)：非理性投資者交易是隨機(jī)進(jìn)行的，因而彼此的非理性行為會相互抵消。然而，心理學(xué)研究表明，人們在所處的環(huán)境相似、信息來源、思維方式相仿對的前提下，會導(dǎo)致他們長時(shí)間偏離理性。同時(shí)，心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)，人們害怕孤獨(dú)。這種心理很容易導(dǎo)致人們的從眾行為，其結(jié)果也會導(dǎo)致大家犯同樣的錯(cuò)誤，這些充分否定了有效市場假說的第二層假設(shè)。

再次，有效市場假說認(rèn)為，由于市場上套利者的存在，即使投資者的行為并非隨機(jī)，也會將市場恢復(fù)到有效的層面。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中的套利不僅充滿風(fēng)險(xiǎn)，作用有限。第一，套利的核心關(guān)鍵是找到合適的替代品使套利能發(fā)揮其功效。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，套利者在賣出或賣空高估價(jià)格證券時(shí)，也能買到同質(zhì)或相似并且價(jià)格未被高估的替代證券。事實(shí)上，作為合適替代品的證券并不容易找到。第二，由于證券的未來價(jià)格具有極大地不確定性，即使能找到合適的替代品，加上市場上噪聲交易者的存在，套利者依然對面臨著極大地風(fēng)險(xiǎn)。由此，有效市場假說的第三層假設(shè)也就不攻自破。

至此，有效市場假說的三層假設(shè)被行為財(cái)務(wù)理論逐層攻破，有效市場假說在理論上陷入了尷尬境地。

三、行為財(cái)務(wù)學(xué)假設(shè)的意義以及局限性

當(dāng)今社會是倡導(dǎo)“以人為本”的社會。事實(shí)上，不僅僅在社會生活中，在經(jīng)濟(jì)生活中“人”的行為也是不可輕視的?；趥鹘y(tǒng)財(cái)務(wù)理論的“理性人假說”和“有效市場假說”在當(dāng)今的資本市場愈加顯示出其不足。行為財(cái)務(wù)理論是對傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的一種揚(yáng)棄，是批判的繼承，并不是對其全盤否定。行為財(cái)務(wù)學(xué)在修正傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)假設(shè)的基礎(chǔ)上開拓了財(cái)務(wù)學(xué)的研究思路和方法，以發(fā)展具有更強(qiáng)的理論解釋力和實(shí)踐指導(dǎo)力的財(cái)務(wù)理論。當(dāng)然，行為財(cái)務(wù)學(xué)作為新興學(xué)科，還處于創(chuàng)立階段，未來的發(fā)展還需要財(cái)務(wù)理論工作者和眾多學(xué)者們一起進(jìn)一步努力。

參考文獻(xiàn)

[1]楊哲.行為財(cái)務(wù)理論綜述[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2011（9）.

[2]張繼華，鄭偉.行為財(cái)務(wù)理論研究[J].工作研究，2008，（4）.

[3]鄭玲，行為財(cái)務(wù)理論對現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的發(fā)展[J].財(cái)會月刊，2006（9）.