政府干預下失衡的金融生態環境

戴靜靜

[摘 要] 本文通過介紹山東海龍關聯擔保案例，研究了海龍擔保案例的形成動因；并從微觀和宏觀兩個層面闡述了巨額關聯擔保的經濟后果。研究發現，公司內部治理缺陷是關聯擔保形成的內在動因，而在政府干預下失衡的金融生態環境則是巨額關聯擔保發生的制度性根源。其中分稅制改革和不合理的政績考核體制為政府干預企業提供了機會和動機；金融機構在政府壓力下的非市場化運作，使得國有企業預算軟約束現象更為嚴重；而監管機構的獨立性缺失更加推動了關聯擔保的發展趨勢。本文揭示了在失衡的金融生態環境下，國有企業關聯擔保圈形成的一種典型作用路徑，為今后的政企關系改革、金融改革和財稅改革提供了理論支持。

[關鍵詞] 政府干預；金融生態環境；關聯擔保

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 12. 044

[中圖分類號] F832.4 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）12- 0071- 03

2013年的中融信佳事件引發的“江蘇擔保圈”，使得9億違規擔保曝光，關聯擔保再一次受到關注。證監會早在2000年6月出臺 《關于上市公司為他人提供擔保有關問題的通知》，使得對外擔保對象發生了重大變化，由原來的主要為控股股東擔保轉變為控股子公司擔保和無關聯關系的公司相互擔保。由于擔保對象的變化，資本市場上關聯擔保暴露出了新的問題：擔保怪圈頻頻出現，如2006年的“河北擔保圈”、2013年的“江蘇擔保圈”等。這些擔保圈的發展都經歷了經營不善—瘋狂擔保—資金鏈斷裂—政府出面的過程，且每個擔保圈中的核心上市公司都有國資控股的影子。本文借助“海龍擔保圈”的案例，從企業、政府、金融機構、監管機構層面剖析了國有控股上市公司關聯擔保的形成動因；揭示了在失衡的金融生態環境下，國有企業關聯擔保圈形成的一種典型作用路徑。

1 案例介紹

山東海龍股份有限公司①是我國粘膠纖維行業的龍頭企業，于1996年在深交所掛牌上市，是濰坊市第一家上市公司。注冊資本8.64億元，總資產53億元。據2011②年年報統計，公司有山東海龍博萊特化纖有限責任公司、海陽港務有限責任公司等17個控股子公司。

山東海龍的前3大股東分別是濰坊市投資公司、濰坊康源投資有限公司和濰坊廣瀾投資有限公司。其中濰坊康源投資有限公司由公司4 816名員工出資設立，持有山東海龍12.04%的股份，法人股東濰坊廣瀾投資有限公司由14名高管出資設立，持有山東海龍6.93%的股份，兩公司為一致行動人，合并持有公司18.97%的股權，超過第一大股東濰坊市投資公司16.24%的股權比例。股權占比優勢使山東海龍的高管在股東大會的表決中占有優勢，加上國有企業的“所有者缺位”問題，高管很容易利用表決權優勢，操縱董事會、監事會、其他經營機構，形成“內部人控制”（黃興孿，2009）。

山東海龍上述股權結構形成于2004年，公司完成了管理層收購之后，像一匹脫韁的野馬開始了瘋狂的擴張之路。公司在2005年成立了海陽港務、海龍紡織科技等6家子公司；2007年與新農開發合作建設新疆海龍化纖。公司規模不斷擴張，對控股子公司的投資額也逐漸增多，投資項目大多投資期長、投資金額大、收益慢。公司投資所需資金一小部分來自于公司自有資金，更多來自于向金融機構舉債投資。而山東海龍與子公司之間的相互擔保成為融通資金的一個重要途徑。

通過統計公司2008-2012年的累計對外擔保情況發現，2008—2012年間，山東海龍的資產負債率均大于50%，尤其是在2011年資產負債率超過100%，資不抵債的情況下，對外累計擔保數量仍居高不下。另外，2008-2012年間山東海龍對其控股子公司的擔保占據了關聯擔保的一大比例，山東海龍與控股子公司之間的相互擔保使公司獲得了整體發展所需的資金。

山東海龍對外擔保（不含對子公司擔保）對象主要是與公司簽訂互保協議的互保單位，而山東海龍之所以心甘情愿為其提供擔保主要是為了獲得對方對自己的擔保。顯然，企業之間的相互擔保已成為公司融資的一個非常重要的途徑。

根據以上分析，山東海龍擔保對象主要為控股子公司和一些建立互保關系的企業。由此，圍繞山東海龍的巨額擔保圈逐漸浮出水面。在海龍巨額擔保圈中，互保單位中濰坊市企業就有濰坊特鋼、歌爾聲學、山東海化等，并且海龍對其控股子公司的擔保占據了關聯擔保的一大比例。在擔保圈中，為子公司擔保使山東海龍間接獲得了擔保資金，與企業簽訂互保協議也相應獲得了互保單位對山東海龍的擔保。海龍每況愈下的經營業績和財務狀況使子公司和互保企業因擔保深陷其中，山東海龍也因巨額關聯擔保加大了公司的財務困境。

2011年9月2日山東海龍突然發布公告稱，由于違規擔保公司股票簡稱由“山東海龍”變更為“ST海龍”。繼享受“戴帽”的特別待遇外，2012年4月2日，山東海龍由于2010年、2011年連續兩年虧損，股票簡稱由“ST海龍”變更為“*ST海龍”。短短半年時間，公司相繼被“戴帽加星”，且多次收到證監局整改通知，其中與關聯擔保相關的違規情況主要體現在關聯擔保履行程序不規范，存在簽訂擔保合同先于股東大會審議的現象；另一方面體現在關聯擔保信息披露存在問題：公司關聯方關系和關聯方擔保情況披露不完整；對外披露不及時。

2 關聯擔保形成動因

在山東海龍巨額違規擔保東窗事發之前，政府、金融機構、監管機構應該會對此有所察覺，但卻沒能遏制海龍關聯擔保的增長趨勢。這一現象讓我們深思，由此下文，從企業、政府、監管機構層面具體闡述了海龍巨額關聯擔保的形成動因。

2.1 企業內部治理缺陷是關聯擔保形成的內在動因

我國上市公司大多為國有企業改制而來，政府職能的“缺位”易導致上市公司“內部人控制” （黃興孿、沈維濤，2009），董事會和監事會的監督制衡作用有限。如前所述，山東海龍管理層的股權占比優勢和國有企業的“所有者缺位”使得高管成為企業事實上的內部控制人。由此，山東海龍自2005年起開始了盲目擴張之路，先后成立多家控股子公司。然而，在公司債務危機之時，除海陽港務和海龍博萊特化纖正常運營外，其他子公司不是停產就是處于破產清算階段。如果沒有企業盲目擴張，公司絕對不需要舉借如此多的債務，也就無需參與巨額擔保；公司內部組織結構能若能發揮其監督制衡作用，公司的盲目擴建的決議亦不會在股東大會、董事會上順利通過。可見，公司內部治理缺陷是山東海龍關聯擔保形成的內在動因。

2.2 地方政府干預下失衡的生態環境對關聯擔保的推動

1994年的分稅制改革使得地方政府獲得了財政自主權、經濟管理權等，充分調動了地方政府的積極性；另外，地方政府官員的考核體制從過去的政治目標轉變成經濟績效指標，包括GDP的增長率、就業率等。地方政府官員出于自身晉升的需要有動機干預轄區內企業運營。尤其是在國有企業陷入財務困境時，政府作為國有銀行的最終控制人，為了保持地區就業率和社會穩定，會在企業與銀行之間協調。一般而言，銀行在擔保借款中會建立風險預警機制，將企業對外擔保額控制在合理范圍內。然而，在中國制度背景下，金融機構迫于政府壓力，造成對外貸款行為在某種程度上的扭曲。同時在激烈的市場競爭中，銀行選擇借款主體時對大型國企和上市公司更為青睞，為實現業績增長，銀行存在自動放貸的動機。金融機構迫于政府壓力和行業競爭需求為國有企業提供更多擔保，使得國有企業存在更嚴重的預算軟約束現象，即銀行未能堅持原先的商業約定，使企業的資金運用超過了它的當前收益范圍（林毅夫、李志赟，2004）。可見，在地方政府干預下，失衡的金融生態環境是關聯擔保圈形成的制度根源。

就山東海龍而言，多次入圍“濰坊地稅納稅百強企業”，提供近1萬個就業崗位，對地方政府績效有很大的影響作用。當山東海龍陷入財務困境時，政府有動機通過直接或間接的手段滿足公司資金需求。正是地方政府對山東海龍的“厚愛”使得公司關聯擔保行為有恃無恐。顯然，政府在山東海龍的關聯擔保圈中起著明顯的推波助瀾作用。

在山東海龍“11海龍CP01”短期融資券的兌付前一兩個月，公司2012年2月20日的公告顯示，交通銀行和興業銀行為ST海龍分別提供4 000萬元的綜合授信和4億元的貸款，擔保方分別是其控股子公司博萊特化纖和海陽港務，金額總計4.4億元，恰恰彌補了短期融資券的資金缺口。難以理解的是，在海龍深陷財務困境的情況下，銀行居然會冒險為其提供借款。很顯然，海龍的短期融資券一旦違約，企業很可能走上破產之路，這是濰坊市政府不愿看到的。因此，政府對山東海龍的短期融資券的兌付問題相當重視，積極尋找金融機構暫時拆解。從最終的結果看，濰坊市政府與銀行的洽談的效果還是立竿見影的。山東海龍的政府背景也是銀行最終自愿放貸的根本原因。

2.3 監管機構獨立性受損“縱容”關聯擔保的發生

在我國，證監會、銀監會等部門由中央垂直管理，這些部門與地方政府的關系表現為中央與地方的關系，這種垂直管理模式有助于打破地方保護主義，理論上能避免地方政府干擾。然而，在實際運行中，證監會等監管部門與地方政府之間存在諸多利益關系，其獨立性在一定程度上受到損害，導致監管運行低效。同時地方政府也承擔了上市公司部分監管責任，出現監管機構與地方政府監管權的重疊和沖突，造成了監管不力。

證監會對山東海龍的處罰大都集中在2011年和2012年，但山東海龍在公司內部治理、財務管理和信息披露方面的問題并不是一天形成的。此案例中監管機構的獨立性以及監管效力的折扣性已是不爭的事實。

3 關聯擔保的經濟后果

3.1 微觀層面

巨額關聯擔保加大公司財務風險，使公司深陷財務困境。山東海龍2010年和2011年連續虧損的情況下，關聯擔保雖有所收斂，但前期由于巨額借款紛紛到期，使得公司及其控股子公司逾期借款公告不斷。在逾期借款中擔保借款占了絕大部分，其中在擔保借款中，關聯方擔保占比86.69%。公司經營性虧損數額巨大，嚴重資不抵債，在難以獲得銀行借款展期的形勢下，公司已難以償還巨額逾期債務。此時，公司的巨額對外擔保就成了一顆“不定時炸彈”，因巨額擔保形成的或有負債亦容易變成公司實實在在的負債，嚴重加大了公司的財務風險。

3.2 宏觀層面

*ST海龍涉及的擔保單位大都為控股子公司和互保單位，互保單位中濰坊市企業就有濰坊特鋼、歌爾聲學、山東海化等，并且海龍對其控股子公司的擔保占據了關聯擔保的一大比例。據統計，擔保涉及的銀行有濰坊銀行、建行、光大銀行、交行等10余家金融機構，擔保圈涉及的金額有10億元之巨。海龍每況愈下的經營業績以及嚴重的債務危機，將其慢慢地推向破產邊緣。海龍一旦破產，其近10 000人的職工將面臨失業，這勢必會影響當地的社會穩定。一旦海龍資金鏈斷裂，就會在前述的10億元擔保圈中產生多米諾骨牌效應，對濰坊當地企業產生嚴重沖擊，整個濰坊市的經濟發展水平均會受到影響。銀行的逾期借款不能收回，會產生更多的壞賬，使銀行的經營狀況不斷惡化，如果銀行沒有建立良好的風險預警機制，在這種狀況下，關聯擔保的放大效應產生的經濟后果是難以想象的。

4 結 論

2012年底由濰坊市政府牽線，中國恒天集團有限公司入主山東海龍，成為山東海龍股份有限公司第一大股東。2013年7月3日，公司去帽摘星，之后，公司名稱由山東海龍股份有限公司變更為恒天海龍有限公司，公司的重組將山東海龍挽救于退市破產的邊緣。然而，這種政府“拉郎配”的行為不僅不符合市場化公平競爭的要求，且并沒有從根源解決關聯擔保所帶來的問題。

本文研究發現，公司內部治理缺陷是關聯擔保形成的內在動因，而在政府干預下失衡的金融生態環境則是巨額關聯擔保發生的制度性根源。其中分稅制改革和不合理的政績考核體制為政府干預企業提供了機會和動機；金融機構在政府壓力下的非市場化運作，使國有企業預算軟約束現象更為嚴重；而監管機構的獨立性缺失推動了關聯擔保的發展趨勢。本文揭示了在失衡的金融生態環境下，國有企業關聯擔保圈形成的一種典型作用路徑，為今后的政企關系改革、金融改革和財稅改革提供了理論支持。

主要參考文獻

[1]陳艷利.企業集團內部交易及其限制競爭行為研究[M].北京：光明日報出版社，2011.

[2]黃興孿，沈維濤.政府干預、內部人控制與上市公司并購績效[J].經濟管理，2009（6）：70-76.

[3]林毅夫，李志赟.政策性負擔、道德風險與預算軟約束[J].經濟研究，2004（2）：18-27.