自貿區金改“知易行難”

金融改革是上海自貿區改革的核心，也是中國經濟改革的中樞和難度最大的一環。

對中國而言，在一個高儲蓄率的金融體系中，包括資本項目開放在內的金融要素對外流動被嚴格管制，個人和企業對外投資受阻，錢只能在國內循環，這是內部金融食利集團得以生存的制度性保證。但也不可否認，基于國家金融安全的考慮也為這種管制提供了不小的合理性。

試點一年，自貿區金改并沒有像當初預期的那樣轟轟烈烈，而是在技術性探索的前提下，穩步推進。從資本準入的“負面清單”，到自貿區賬戶的徐徐推出，自貿區金改看起來正在尋找一條既不危及國家金融安全的大局，又能促進國內外兩個金融要素市場融合的可行之途。

但“實用主義”的試點，最終無法回避全局性改革的問題，溫州金改的落寞已經證明金融市場的統一性必然和“試點式”改革有著內生的矛盾；與此同時，中央集權的金融傳統意味著央地博弈的復雜性不能低估，而國企融資量“一家獨大”的痼疾也必將掣肘金改。那么，上海自貿區將如何應對？

“技術探索”

在“負面清單”之后，自貿區賬戶開啟了自貿區改革的“第二輪高潮”，盡管它只是“試點中的試點”。

今年5月，央行上海總部發布了兩份文件，正式啟動市場期待已久的上海自貿區自由貿易賬戶（FT），此舉被看成自貿區金改中具有實質性意義的金融對外開放內容。

自貿區賬戶的核心是，符合條件的金融機構可通過建立分賬核算單元，為開立自由貿易賬戶的區內主體提供經常項目、直接投資和投融資創新等金融服務，以及按準入國民待遇原則為境外機構提供相關金融服務。同時，賬戶為規則統一的本外幣賬戶，區內主體和境外機構可以根據需要開立。

規定看起來復雜，但不難理解。簡單來說，自貿區將是企業從海外融資的便捷平臺。通過自貿區賬戶，注冊在試驗區內的中外資企業、非銀行金融機構以及其他經濟組織，可按規定從境外融入本外幣資金。而此前，企業從境外融資的額度限制極為嚴格。對企業來說，國內目前的貸款成本普遍在8%以上，而海外融資成本基本不超過4%，在很多發達國家，利率甚至是零。

除企業之外，個人也會得到“甜頭”。對個人而言，自貿區賬戶的開放“尺度”更大。按照規定，將允許試驗區內個人在區內獲得的收入向境外投資。我國對個人直接對外投資有嚴格的條件門檻和額度限制，比如，我國曾規定了個人年度結匯總額為5萬美元的限制。

“意義非同小可，是資本項目開放的重要一步。”一位參與自貿區設立前期政策咨詢的專家對《南風窗》特約記者說，自貿區金改還會有更大的動作，但相關博弈還在繼續。

自貿區金改看起來正在尋找一條既不危及國家金融安全的大局，又能促進國內外兩個金融要素市場融合的可行之途。

自貿區賬戶看似“一大步”，但仍屬有嚴格限制的開放。比如，其規定要區分居民與非居民，對非居民即企業的限制更多。其次，在居民的對外投資方面，本外幣并沒有自由兌換的機制。同時，哪些個人符合條件，也還需要進一步細化。

從現實角度來講，本輪自貿區賬戶改革屬于一項技術性較強的改革，其重要意義之一在于對跨境資本流動監管的探索。一直以來，中國資本項目對外開放的步伐較小，其主要原因既在于某些利益的因素，也在于對國家金融安全的擔憂。而通過在自貿區內技術性試點，加上自貿區內外有金融“防火墻”隔離，監管的技術性問題將得到極大解決。

自貿區賬戶改革順利推進，無疑得益于央行等中央監管部委的支持，但這也提出了一個自貿區金改必須面對的問題。即在金融監管權力向中央高度集中的情況下，地方試點會面臨政策上的局限性。盡管上海自貿區被冠以“中國”二字，并且有高層的支持，但畢竟還是屬于地方范疇的金融創新。因此，如何協調和改變央地的金融關系和權限分配，將是自貿區金改未來必須面對的問題。

事實上，即便自貿區外的整個上海，多年來也一直面臨著“國際金融中心”發展和創新不易的尷尬。

央地博弈

尷尬是歷史造成的，但現實未來得及扭轉。金融中心必然是金融機構集聚之地，紐約和倫敦都是如此，但對中國而言，國家定位的“國際金融中心”目前還不處在“老大”的位置。

中國的金融資產主要集中于銀行，但四大行總部都在北京，僅有“第五大”的交通銀行位于上海。此外，直接制定國家金融政策的“一行三會”同樣位于北京，盡管央行在上海設立了第二總部，但短期內仍然無法改變上海作為金融機構“第二城”的地位。再以保險業為例，主要大型國有保險公司都位于北京，上海分羹不多。

除銀行、保險等大型機構之外，即便在證券和基金領域，上海都無法拉開和北京、深圳的差距。

“中國人都知道上海要建國際金融中心，但上海金融機構集聚效應明顯不足，而且中央管得太厲害，短期難有作為。”一位浸潤滬深金融圈十多年的創投機構合伙人對《南風窗》特約記者說，上海的證券公司和基金公司可能多于深圳，但就創新能力而言，未必更勝一籌。而以規模論，北京的證券公司和基金公司同樣不會輸給上海。

即便以曾被上海作為國際金融中心“標簽”的外資銀行中國法人銀行為例，其發展也明顯不足。從2007年首批外資銀行轉制為本地法人銀行起至今，外資銀行在中國的市場份額一直未有較大起色。統計數據顯示，在華外資銀行業機構的總資產占銀行業金融機構總資產的比重一直在低位循環，在2007年為2.38%，而2012年已下降到1.82%。

上海并非沒有緊迫感，但精明的上海也很現實。目前，部分上海金融圈人士認為，上海應該建立的是“平臺金融”。因為，上海目前已有證交所、外匯交易中心和黃金交易所，這些深圳或北京沒有的才是上海的優勢。

在某種程度上，自貿區也是建立一個大平臺，讓亞太乃至全球的金融要素借這個平臺流動。“上海人知道在現有條件下發揮自己的優勢。”以上創投機構合伙人對《南風窗》特約記者如是說。

一直以來，上海并不樂于和北京、深圳這樣的內地城市相比，香港和新加坡才是參照物。但從上世紀90年代開始，由于巨型國企在香港的陸續上市，以及赴港自由行的推動，香港在金融、地產乃至旅游業上都得到了第二次復興。

最初，上海和新加坡競爭的是航運中心，隨后又在建立國際金融中心上成為對手。上世紀末，新加坡確定了建立亞太資產管理中心的戰略。如今，新加坡的資產管理機構和私人銀行已經搶走了不少瑞士私人銀行家的“飯碗”，獅城已經成為全球名副其實的資產管理中心。

從表面上看，香港和新加坡鞏固和建設國際金融中心的關鍵都在于主動融入國際金融市場。但從更加現實的角度來看，建設金融中心其實是一個權力問題，其表現為立法的自由度。作為一個城市國家，新加坡為了建立私人銀行中心，甚至對本國法律進行了修改，以此為國際資本的流動提供便利。上海顯然不具備這種“立法上”的優勢。

上海的困境也正在于此。中國的金融審批主要集中在中央部委，而金融審批部門的管理原則主要是“審慎”，而地方則需要“創新”，雙方之間必然存在博弈。而這種博弈或許有助于國家金融安全的鞏固，但也對地方的金融創新起到了客觀上的阻礙作用。而自貿區改革，本質上也是中央對地方金融權力的放權，以及“一行三會”同地方政府的協調乃至于博弈的過程。

兩個“輪子”

截至目前，“負面清單”和“自貿區賬戶”是上海自貿區改革最引人關注的兩項改革成果，但這兩項成果距離真正的全局性改革仍然有距離。

以“負面清單”為例，其核心是簡政放權，擴大內外資的準入，但這個改革中的多項內容并不是本輪原創。在中西部很多開發區，為了招商引資，放寬市場準入的相關地方規章早已汗牛充棟。目前，各地政府的自貿區申報狂潮中，也充斥著“負面清單”這樣的應景內容。再換個角度看，“負面清單”對金融要素市場的整體改變并不多，全局性的改革意義有所欠缺。

具有全局性意義的改革是以“自貿區賬戶”為代表的金融改革，但這種“外向型”的改革，不能離開內部改革的配合。事實上，內部改革和外部開放，一直都是中國改革得以成功的兩個輪子。舉例而言，作為內部改革的家庭聯產承包責任制曾極大地提高了農村的生產力，但“隱形失業”問題也如影隨形，因此必須有外向型經濟來吸收過剩勞動力，因此中國加入WTO，啟動了改革開放之后的第二輪發展。同樣，在金融改革中，外部開放和內部改革缺一不可。

對外部而言，改革需要在金融領域擴大對外開放的程度，在資本項目上，應該有所松動，從而讓國內外的金融要素可以相對自由地流動，最終構建和全球金融市場聯通的中國金融市場。對內部而言，需要建立多元化的融資體系和融資主體，更要構建市場化的利率。簡而言之，就是要讓市場在金融資源的配置中起到真正的“基礎性的作用”。

目前，利率市場化改革是內部金融改革的重心，但自貿區在這個過程中所能發揮的作用仍是個未知數。盡管證券公司和銀行的分析師會把中國的所有金融改革都和自貿區聯系起來，比如自貿區將產生中國第一個真正市場化的利率，但一個現實的問題是，他們可能對自貿區和外部的金融“防火墻”視而不見，割裂的金融市場不會有市場化。“市場化的利率，怎么可能在28.78平方公里之內試點出來？”一位長期研究中國金融改革的北京學者如是說。

再進一層，就利率市場化本身而言，真正的改革也未必是金融改革本身，而是實體經濟的改革。一個基本的事實是，中國的銀行貸款大多貸給了央企、地方國企或地方融資平臺。這些貸款者的共同特點是，它們都可以看作“無限責任公司”，因為其信用來自于政府。那么對銀行來說，這樣的貸款者不存在“風險問題”，也就無所謂基于風險補償的市場化利率。用通俗的話來說，便是“既然你肯定還得起，貸款利率便不需要市場化的定價”。

在這個意義上，利率市場化的第一步改革應該改革國企，改變這種“無限責任”的局面。這是個再簡單不過的邏輯，卻在有關金融改革的討論中，被有意無意地忽視掉。

從所有發達市場的經驗來看，金融改革必須是全局性的改革和縱深的改革，金融要素必須在全國市場內自由流動，而改革也有賴于產權確權、破產制度構建等實體層面的深層變革。就之前的溫州金改而言，其愿望和現實的巨大差距已經說明，“小崗村”式的試點改革早已違背了現代金融市場的基本運行邏輯。

同樣，自貿區改革也概莫能外。中央與地方，全局與局部，效率與安全，這些簡單的常識性難題并不會因為時間地點的變化而自動解決，如何突破？這將是擺在決策者、參與者和利益相關者面前的問題。