重提MBO：出路還是泥潭？

編者按：“混合所有制經(jīng)濟”的概念在十八屆三中全會后備受關(guān)注，MBO也重新成為人們關(guān)注的焦點。十多年前MBO一度成為國有資本退出的主要形式，在此過程中出現(xiàn)了不少爭議，當(dāng)然也有國有資本被低價出售的個案。MBO是否是混合所有制的破局之道？本刊摘編整理了部分專家觀點，拋磚引玉，以供思考。

觀點·吳敬璉 權(quán)利過分介入是最大問題

“經(jīng)理人收購”是產(chǎn)權(quán)改革的一種辦法，尤其對于中型企業(yè)來說是一個能夠保證企業(yè)在改革后繼續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的好辦法。但我國實行這一辦法遭遇到的最大問題是權(quán)力的過分介入。

中國從1978年改革以來，企業(yè)就不是由所有者自己來主持改革，而是由經(jīng)理人主持改革。同樣因為放權(quán)讓利，企業(yè)的概念就變得很模糊，企業(yè)概念首先是所有者，但在我們這里往往是經(jīng)理人。基于這樣的現(xiàn)狀，如果經(jīng)理人沒有受到約束，在所謂“經(jīng)理人收購”的過程中，就會產(chǎn)生他既是買主又是賣主，大搞自我交易的矛盾。現(xiàn)在企業(yè)的一般職工對“經(jīng)理人收購”有很大意見，主要有三方面因素：一是作價過低；二是收購資金來源有問題；其三也是意見最強烈的，就是在實現(xiàn)改革以前，經(jīng)理人把企業(yè)做虧。

“經(jīng)理人收購”實施起來最大的麻煩問題是，要使收購價格公正，就要有市場，可是因為我國的產(chǎn)權(quán)改革沒到位，市場沒形成，作價就有主觀性。同樣，如果權(quán)力介入更多，行政權(quán)力、審批機關(guān)如果傾向于買主，那么價格也會出現(xiàn)問題。在現(xiàn)行條件下，這個問題非常難做到絲絲入扣，要盡可能做到公正，收購過程必須在社會監(jiān)控之下。

觀點·華生 這種方式不能提倡

MBO原意是說在合伙或合股的企業(yè)中，主要股東兼管理人把別人的份額買下來。因此，MBO的準(zhǔn)確含義是管理層買斷，而不是我國通常所指的管理層收購控股權(quán)，即MBC。在西方經(jīng)濟中，管理層參股或給予期權(quán)比較普遍，但很少有管理層收購或買斷的。原因是在市場經(jīng)濟中人們一般只會錦上添花，而不會雪中送炭。很少有人會給囊中羞澀的經(jīng)理提供巨額資金去MBO。杠桿收購一般只是提供給自己已有相當(dāng)資產(chǎn)和實力的投資人，在擔(dān)保和抵押的基礎(chǔ)上去做。

EMBO即職工也參與收購本企業(yè)在國際上一般不予推薦。因為平均主義的職工入股并不能解決動力問題，尤其是在企業(yè)規(guī)模稍大的情況下。讓職工把自己的儲蓄和職業(yè)安全都放在一個籃子里，不符合現(xiàn)代經(jīng)濟保險和分散風(fēng)險的原則。至于把國有職工身份置換的“養(yǎng)命錢”也算成股投在本企業(yè)，更是危險的做法，不能提倡和推廣。

MBO一般不會發(fā)生在私有企業(yè)或產(chǎn)權(quán)明晰的現(xiàn)代企業(yè)，而只會發(fā)生在公有制企業(yè)中，目的是想分食改制的最后大餐。問題在于，公有制企業(yè)本來的問題就是出資人缺位，內(nèi)部人控制。改制不搞公開競價，讓內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢和壟斷地位自行收購，會造成眾多腐敗和嚴(yán)重的社會不公平問題。俄羅斯內(nèi)部人收購導(dǎo)致的社會貧富巨大懸殊就是例證。率先改制的往往是經(jīng)營不善的企業(yè)，這些企業(yè)的內(nèi)部人本來是最不該得到和最不稱職的轉(zhuǎn)讓對象。只有當(dāng)企業(yè)經(jīng)營層長期穩(wěn)定，他們又主要不是靠自然資源或壟斷因素，把企業(yè)做大做強的經(jīng)理人，由于傳統(tǒng)的企業(yè)分配體制沒有恰當(dāng)考慮他們的貢獻，才應(yīng)該考慮管理層收購或參股的機會。

普遍鼓勵MBO的文化是反現(xiàn)代委托代理關(guān)系的腐蝕劑。管理層可以有合法的高收入、期權(quán)，可以做打工皇帝，但絕不能破壞社會分工。這樣很難培養(yǎng)誠心誠意為所有者、出資人服務(wù)的職業(yè)經(jīng)理階層，專業(yè)化分工就亂套了，產(chǎn)權(quán)不可侵犯的基礎(chǔ)就被顛覆了。MBO這種方式本身很難做到程序公正的原因在于，“因為它是內(nèi)部人，因為它有信息優(yōu)勢，因為它掌控了談判的位置，所以這種方式就不能提倡，內(nèi)部管理人收購這種提法不對。”

觀點·周其仁 有點規(guī)模的公司可以MBO

國有經(jīng)濟不承認(rèn)任何私人產(chǎn)權(quán)。這是一個沒有最終委托人的經(jīng)濟。無數(shù)的機構(gòu)和人似乎是委托人，仔細推敲都是代理人，而不是承擔(dān)財產(chǎn)責(zé)任的最后委托人。最后委托人無效，委托代理整個鏈條拉不起來。我認(rèn)為普遍缺乏信托責(zé)任的根源就在這里，所以多少國企、集體企業(yè)搞得一塌糊涂。傳統(tǒng)公有制不改，資產(chǎn)被攫取的花樣百出，最后的命運就是被攫取干凈。只有改制徹底，攫取活動才最終失去土壤。因此我認(rèn)為，國有股本收縮的政策是對的。但國有資本在退出時要防止被更嚴(yán)重地攫取。辦法就是引進市場競爭，包括產(chǎn)品市場和要素市場，并且分步收縮。

對于大的國有公司，引進競爭是第一位的，不能輕而易舉地把壟斷性資產(chǎn)的股權(quán)量化給經(jīng)理個人。已經(jīng)進入競爭狀態(tài)的中小公有企業(yè)，則應(yīng)該加快產(chǎn)權(quán)改造，其中大部分小的企業(yè)可以一下子把全部股權(quán)或控股權(quán)賣給個人，使之成為“大股東當(dāng)經(jīng)理”的運營模式，減少所謂的“代理成本”。部分有點規(guī)模的公司，可以通過類似管理層收購（MBO）的辦法，由管理層收購企業(yè)控股權(quán)，成為“持有部分股權(quán)的經(jīng)理”運營的模式。目前能想到的，基本是這么個三分制。無論哪一類，股權(quán)資本都是重要的。如巴澤爾所說，全部企業(yè)合約是由股權(quán)資本擔(dān)保的。但是，巴澤爾和其他經(jīng)濟學(xué)家可能忽略了，企業(yè)家和經(jīng)理們的人力資本，也可以成為股權(quán)資本的一個源泉。這一點對公有制企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革非常重要。

觀點·薛兆豐 MBO模式有現(xiàn)實優(yōu)點

所謂MBO，就是經(jīng)營班子買斷公司的所有權(quán)。通常，銀行看中了企業(yè)的經(jīng)營班子后，以貸款的形式向這個經(jīng)營班子下注，賭這個經(jīng)營班子能把企業(yè)扭虧為盈。一旦成功，這個班子就能在歸還銀行貸款之余，逐步收購企業(yè)的股權(quán)，使得企業(yè)產(chǎn)權(quán)逐步明晰。

這個方案糅合了幾個重要的考慮：一是突出了貸款人對經(jīng)營模式的考察，體現(xiàn)了經(jīng)營班子對企業(yè)未來價值舉足輕重的地位；二是經(jīng)營班子是在競爭而不是內(nèi)耗中形成的，他們在競爭中取勝的同時也給社會帶來了效益；三是充分調(diào)動和運用了銀行和國企管理官員對企業(yè)和行業(yè)的具體知識，極大地避免了大規(guī)模和一刀切的產(chǎn)權(quán)改革所難免的失誤。

必須承認(rèn)，MBO不是產(chǎn)權(quán)改革的唯一模式，也不是產(chǎn)權(quán)改革的無暇模式。但沒有什么改革模式是唯一的，也沒有什么模式是無暇的。改革必須進行下去，而在這場關(guān)于國企改革的廣泛爭論中，不透過中國的實際情況，是無法理解MBO模式所具有的現(xiàn)實優(yōu)點的。

觀點·張卓元 國企員工持股并非MBO

國企搞混合所有制，可以推行員工持股這種做法，這和經(jīng)營者控股不完全一樣。事實證明，員工持股對于調(diào)動員工積極性有很大好處。當(dāng)然，出于各種考慮，可以作出一些規(guī)定，比如，員工持股比例不能占100%等等。我認(rèn)為，如果員工持股占到百分之十或者多一點，就能起到激發(fā)積極性的效果。

在國企混合所有制改革中，有很多辦法可以防范國有資產(chǎn)流失，關(guān)鍵一著是做好資產(chǎn)評估和估價。可以請多家機構(gòu)尤其是一些聲譽好、權(quán)威盡責(zé)的專業(yè)機構(gòu)對其進行評估。只要抓好資產(chǎn)評估這一環(huán)節(jié)，避免權(quán)錢交易、內(nèi)幕交易，就能防范國有資產(chǎn)流失。

觀點·曾令尉 改革基礎(chǔ)較以前成熟

進入21世紀(jì)的頭幾年，國企改革引入歐美流行的“管理層收購（MBO）”模式，在中大型企業(yè)，特別是國有上市公司中掀起一場以建立企業(yè)長效激勵機制，解決國有企業(yè)所有者缺位、代理成本過于高昂的MBO改革。雖然，在當(dāng)初比較粗放的MBO試驗階段，MBO也成了近水樓臺先得月的管理層低價收購國有資產(chǎn)的合法外衣。也有不少先知先覺的社會資本，以各種名義參與到MBO的盛宴之中。這場改革也引來了朗咸平之流經(jīng)濟學(xué)家們的猛烈抨擊。但畢竟這場MBO的改革也的確推動了企業(yè)更加健康的發(fā)展。以現(xiàn)在的眼光來看，有些項目盡管當(dāng)時可能存在低估國有資產(chǎn)的價值，但留存的國有資本在其后的發(fā)展中，卻也隨著企業(yè)資本的增值和資本擴充，而獲得了更大的利益。至于其推動企業(yè)發(fā)展所帶來的就業(yè)和職工收入增長的社會效應(yīng)，則更是不容忽視。

盡管目前各個地方政府或央企擬定“混合所有制”改革措施中，再次提起管理層持股或職工持股的老套路，或許又會夾帶利益輸送的“私貨”，但現(xiàn)在的改革基礎(chǔ)已然不再是2002年前后的MBO時的市場環(huán)境，再怎么夾帶“私貨”也不至于再像當(dāng)初那么赤裸裸。正如有的企業(yè)在設(shè)計管理層持股的過程中，也引入私募股權(quán)資本的投資，從而公司股權(quán)更加多元化，相應(yīng)的公司治理規(guī)則也會更規(guī)范、更科學(xué)，也更有利于保護包括國有資本在內(nèi)的各種投資資本的權(quán)益。

觀點·黃少卿 可學(xué)習(xí)淡馬錫模式

無論下一步將推出什么樣的改革措施，我以為都需要解決以下幾個核心問題：第一，國有資本應(yīng)該布局在哪些行業(yè)和部門、其中保持控制地位的又是那些？第二，不打算再布局或保持控制地位的領(lǐng)域，應(yīng)該以什么方式實現(xiàn)國有資本的退出？第三，未來國有資本將以何種方式展開運營？第四，擁有國有資本（股權(quán)）的公司，應(yīng)該如何建立并完善其治理結(jié)構(gòu)？

國際上成功的國有資本運營模式中，出名的當(dāng)屬新加坡淡馬錫模式。淡馬錫是一家由新加坡財政部直接出資組建的私人投資公司，專司新加坡國有資本的運營管理，取得了非常驕人的長期資本回報率。中國下一步國企改革是否要組建類似淡馬錫的國有資本運營公司？是否要把一些大型國有企業(yè)集團改組為國有投資公司？從三中全會決定的表述來看，這一思路是受到肯定的。我以為，從順利推進改革的現(xiàn)實要求出發(fā)，把這樣一種思路作為過渡模式未嘗不可。但是，我們必須要意識到，這仍然是一種“授權(quán)經(jīng)營”模式。從國企改革的歷史看，授權(quán)經(jīng)營往往導(dǎo)致所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的模糊，導(dǎo)致作為內(nèi)部人的經(jīng)理實際成為所有人，容易出現(xiàn)“挖掘暗道”式國資流失。