重提MBO：出路還是泥潭？

編者按：“混合所有制經濟”的概念在十八屆三中全會后備受關注，MBO也重新成為人們關注的焦點。十多年前MBO一度成為國有資本退出的主要形式，在此過程中出現了不少爭議，當然也有國有資本被低價出售的個案。MBO是否是混合所有制的破局之道？本刊摘編整理了部分專家觀點，拋磚引玉，以供思考。

觀點·吳敬璉 權利過分介入是最大問題

“經理人收購”是產權改革的一種辦法，尤其對于中型企業來說是一個能夠保證企業在改革后繼續穩定經營的好辦法。但我國實行這一辦法遭遇到的最大問題是權力的過分介入。

中國從1978年改革以來，企業就不是由所有者自己來主持改革，而是由經理人主持改革。同樣因為放權讓利，企業的概念就變得很模糊，企業概念首先是所有者，但在我們這里往往是經理人。基于這樣的現狀，如果經理人沒有受到約束，在所謂“經理人收購”的過程中，就會產生他既是買主又是賣主，大搞自我交易的矛盾。現在企業的一般職工對“經理人收購”有很大意見，主要有三方面因素：一是作價過低；二是收購資金來源有問題；其三也是意見最強烈的，就是在實現改革以前，經理人把企業做虧。

“經理人收購”實施起來最大的麻煩問題是，要使收購價格公正，就要有市場，可是因為我國的產權改革沒到位，市場沒形成，作價就有主觀性。同樣，如果權力介入更多，行政權力、審批機關如果傾向于買主，那么價格也會出現問題。在現行條件下，這個問題非常難做到絲絲入扣，要盡可能做到公正，收購過程必須在社會監控之下。

觀點·華生 這種方式不能提倡

MBO原意是說在合伙或合股的企業中，主要股東兼管理人把別人的份額買下來。因此，MBO的準確含義是管理層買斷，而不是我國通常所指的管理層收購控股權，即MBC。在西方經濟中，管理層參股或給予期權比較普遍，但很少有管理層收購或買斷的。原因是在市場經濟中人們一般只會錦上添花，而不會雪中送炭。很少有人會給囊中羞澀的經理提供巨額資金去MBO。杠桿收購一般只是提供給自己已有相當資產和實力的投資人，在擔保和抵押的基礎上去做。

EMBO即職工也參與收購本企業在國際上一般不予推薦。因為平均主義的職工入股并不能解決動力問題，尤其是在企業規模稍大的情況下。讓職工把自己的儲蓄和職業安全都放在一個籃子里，不符合現代經濟保險和分散風險的原則。至于把國有職工身份置換的“養命錢”也算成股投在本企業，更是危險的做法，不能提倡和推廣。

MBO一般不會發生在私有企業或產權明晰的現代企業，而只會發生在公有制企業中，目的是想分食改制的最后大餐。問題在于，公有制企業本來的問題就是出資人缺位，內部人控制。改制不搞公開競價，讓內部人利用信息優勢和壟斷地位自行收購，會造成眾多腐敗和嚴重的社會不公平問題。俄羅斯內部人收購導致的社會貧富巨大懸殊就是例證。率先改制的往往是經營不善的企業，這些企業的內部人本來是最不該得到和最不稱職的轉讓對象。只有當企業經營層長期穩定，他們又主要不是靠自然資源或壟斷因素，把企業做大做強的經理人，由于傳統的企業分配體制沒有恰當考慮他們的貢獻，才應該考慮管理層收購或參股的機會。

普遍鼓勵MBO的文化是反現代委托代理關系的腐蝕劑。管理層可以有合法的高收入、期權，可以做打工皇帝，但絕不能破壞社會分工。這樣很難培養誠心誠意為所有者、出資人服務的職業經理階層，專業化分工就亂套了，產權不可侵犯的基礎就被顛覆了。MBO這種方式本身很難做到程序公正的原因在于，“因為它是內部人，因為它有信息優勢，因為它掌控了談判的位置，所以這種方式就不能提倡，內部管理人收購這種提法不對。”

觀點·周其仁 有點規模的公司可以MBO

國有經濟不承認任何私人產權。這是一個沒有最終委托人的經濟。無數的機構和人似乎是委托人，仔細推敲都是代理人，而不是承擔財產責任的最后委托人。最后委托人無效，委托代理整個鏈條拉不起來。我認為普遍缺乏信托責任的根源就在這里，所以多少國企、集體企業搞得一塌糊涂。傳統公有制不改，資產被攫取的花樣百出，最后的命運就是被攫取干凈。只有改制徹底，攫取活動才最終失去土壤。因此我認為，國有股本收縮的政策是對的。但國有資本在退出時要防止被更嚴重地攫取。辦法就是引進市場競爭，包括產品市場和要素市場，并且分步收縮。

對于大的國有公司，引進競爭是第一位的，不能輕而易舉地把壟斷性資產的股權量化給經理個人。已經進入競爭狀態的中小公有企業，則應該加快產權改造，其中大部分小的企業可以一下子把全部股權或控股權賣給個人，使之成為“大股東當經理”的運營模式，減少所謂的“代理成本”。部分有點規模的公司，可以通過類似管理層收購（MBO）的辦法，由管理層收購企業控股權，成為“持有部分股權的經理”運營的模式。目前能想到的，基本是這么個三分制。無論哪一類，股權資本都是重要的。如巴澤爾所說，全部企業合約是由股權資本擔保的。但是，巴澤爾和其他經濟學家可能忽略了，企業家和經理們的人力資本，也可以成為股權資本的一個源泉。這一點對公有制企業的產權改革非常重要。

觀點·薛兆豐 MBO模式有現實優點

所謂MBO，就是經營班子買斷公司的所有權。通常，銀行看中了企業的經營班子后，以貸款的形式向這個經營班子下注，賭這個經營班子能把企業扭虧為盈。一旦成功，這個班子就能在歸還銀行貸款之余，逐步收購企業的股權，使得企業產權逐步明晰。

這個方案糅合了幾個重要的考慮：一是突出了貸款人對經營模式的考察，體現了經營班子對企業未來價值舉足輕重的地位；二是經營班子是在競爭而不是內耗中形成的，他們在競爭中取勝的同時也給社會帶來了效益；三是充分調動和運用了銀行和國企管理官員對企業和行業的具體知識，極大地避免了大規模和一刀切的產權改革所難免的失誤。

必須承認，MBO不是產權改革的唯一模式，也不是產權改革的無暇模式。但沒有什么改革模式是唯一的，也沒有什么模式是無暇的。改革必須進行下去，而在這場關于國企改革的廣泛爭論中，不透過中國的實際情況，是無法理解MBO模式所具有的現實優點的。

觀點·張卓元 國企員工持股并非MBO

國企搞混合所有制，可以推行員工持股這種做法，這和經營者控股不完全一樣。事實證明，員工持股對于調動員工積極性有很大好處。當然，出于各種考慮，可以作出一些規定，比如，員工持股比例不能占100%等等。我認為，如果員工持股占到百分之十或者多一點，就能起到激發積極性的效果。

在國企混合所有制改革中，有很多辦法可以防范國有資產流失，關鍵一著是做好資產評估和估價。可以請多家機構尤其是一些聲譽好、權威盡責的專業機構對其進行評估。只要抓好資產評估這一環節，避免權錢交易、內幕交易，就能防范國有資產流失。

觀點·曾令尉 改革基礎較以前成熟

進入21世紀的頭幾年，國企改革引入歐美流行的“管理層收購（MBO）”模式，在中大型企業，特別是國有上市公司中掀起一場以建立企業長效激勵機制，解決國有企業所有者缺位、代理成本過于高昂的MBO改革。雖然，在當初比較粗放的MBO試驗階段，MBO也成了近水樓臺先得月的管理層低價收購國有資產的合法外衣。也有不少先知先覺的社會資本，以各種名義參與到MBO的盛宴之中。這場改革也引來了朗咸平之流經濟學家們的猛烈抨擊。但畢竟這場MBO的改革也的確推動了企業更加健康的發展。以現在的眼光來看，有些項目盡管當時可能存在低估國有資產的價值，但留存的國有資本在其后的發展中，卻也隨著企業資本的增值和資本擴充，而獲得了更大的利益。至于其推動企業發展所帶來的就業和職工收入增長的社會效應，則更是不容忽視。

盡管目前各個地方政府或央企擬定“混合所有制”改革措施中，再次提起管理層持股或職工持股的老套路，或許又會夾帶利益輸送的“私貨”，但現在的改革基礎已然不再是2002年前后的MBO時的市場環境，再怎么夾帶“私貨”也不至于再像當初那么赤裸裸。正如有的企業在設計管理層持股的過程中，也引入私募股權資本的投資，從而公司股權更加多元化，相應的公司治理規則也會更規范、更科學，也更有利于保護包括國有資本在內的各種投資資本的權益。

觀點·黃少卿 可學習淡馬錫模式

無論下一步將推出什么樣的改革措施，我以為都需要解決以下幾個核心問題：第一，國有資本應該布局在哪些行業和部門、其中保持控制地位的又是那些？第二，不打算再布局或保持控制地位的領域，應該以什么方式實現國有資本的退出？第三，未來國有資本將以何種方式展開運營？第四，擁有國有資本（股權）的公司，應該如何建立并完善其治理結構？

國際上成功的國有資本運營模式中，出名的當屬新加坡淡馬錫模式。淡馬錫是一家由新加坡財政部直接出資組建的私人投資公司，專司新加坡國有資本的運營管理，取得了非常驕人的長期資本回報率。中國下一步國企改革是否要組建類似淡馬錫的國有資本運營公司？是否要把一些大型國有企業集團改組為國有投資公司？從三中全會決定的表述來看，這一思路是受到肯定的。我以為，從順利推進改革的現實要求出發，把這樣一種思路作為過渡模式未嘗不可。但是，我們必須要意識到，這仍然是一種“授權經營”模式。從國企改革的歷史看，授權經營往往導致所有權與經營權的模糊，導致作為內部人的經理實際成為所有人，容易出現“挖掘暗道”式國資流失。