我國餐飲業(yè)上市公司價(jià)值評(píng)估模型選擇與適用性分析

摘 要：隨著我國證券市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)的價(jià)值評(píng)估日益成為我國評(píng)估行業(yè)快速發(fā)展的領(lǐng)域之一。本文試圖在基于收益法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型中，結(jié)合國內(nèi)外大量文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，力圖找出適用于我國餐飲行業(yè)上市公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估的評(píng)估模型，以期對(duì)我國餐飲上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供一定的借鑒思路和方法。

關(guān)鍵詞：收益法； 價(jià)值評(píng)估； 股權(quán)自由現(xiàn)金流； 公司自由現(xiàn)金流

中圖分類號(hào)：F719.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-3315（2014）01-172-002

一、引言

基于收益法企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型中，主要有股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、股利貼現(xiàn)模型、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和經(jīng)濟(jì)增加值的估值模型。下面，我們對(duì)收益法中各模型進(jìn)行定性分析，選出適合餐飲業(yè)上市公司的價(jià)值評(píng)估模型。

二、股利貼現(xiàn)模型的適用性分析

股利是股東對(duì)企業(yè)利潤的分配，也是企業(yè)權(quán)益所有者對(duì)企業(yè)剩余收益的索取權(quán)。因此，從某種意義上講，現(xiàn)金流量模型包含著股利貼現(xiàn)模型。但是他們還是有區(qū)別的：股利貼現(xiàn)模型側(cè)重的是利潤分配；而現(xiàn)金流量模型更側(cè)重于價(jià)值的創(chuàng)造。股利貼現(xiàn)模型只適用于公司股利政策相對(duì)穩(wěn)定，并且具有很長(zhǎng)的股利發(fā)放歷史的企業(yè)進(jìn)行估值，但是估值的結(jié)果為股權(quán)價(jià)值，再加上債權(quán)的價(jià)值即為企業(yè)的價(jià)值。在我國餐飲類上市公司中，由于公司投資機(jī)會(huì)、控制權(quán)稀釋、企業(yè)資本成本、資本保全、融資環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)等方面的影響，股利政策十分的不穩(wěn)定，股利發(fā)放的波動(dòng)性很大，難以合理預(yù)測(cè)，而且使用該模型計(jì)算出來的價(jià)值為公司權(quán)益價(jià)值，仍需對(duì)債券價(jià)值進(jìn)行估值。目前，我國企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的并不完善，就負(fù)債而言，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)價(jià)格就很難評(píng)估。所以，該模型對(duì)于我國餐飲業(yè)上市公司不太適用。

三、公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的適用性分析

收益法理論的基礎(chǔ)是企業(yè)未來收益的折現(xiàn)。企業(yè)的收益從本質(zhì)來說可分為利潤和現(xiàn)金流。那么，在實(shí)踐中，我們應(yīng)該使用哪種形式的未來收益來進(jìn)行估值呢，這得從兩者差異說起。

首先，會(huì)計(jì)處理方式不相同，使得利潤和現(xiàn)金流不同。如存貨的計(jì)量方法不同。例如企業(yè)若選擇“先進(jìn)先出法”，將會(huì)提供比較大的收益和存貨估價(jià)，財(cái)務(wù)報(bào)表上則表現(xiàn)為較高的利潤；如果采用“后進(jìn)先出法”則相反。企業(yè)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行會(huì)計(jì)處理也會(huì)致使兩者的不同。

其次，企業(yè)凈現(xiàn)金流量是指企業(yè)實(shí)際收入和支出的差，從實(shí)務(wù)的角度來講，并不容易被更改。但企業(yè)的財(cái)務(wù)利潤會(huì)受到會(huì)計(jì)計(jì)量方式以及計(jì)算程序的影響。并且如果財(cái)務(wù)管理人員考慮當(dāng)前的利益，很容易對(duì)企業(yè)利潤做出人為的修改，使得利潤的可靠性比現(xiàn)金流量差。

研究和實(shí)踐表明企業(yè)的現(xiàn)金流量決定著企業(yè)的價(jià)值，而非企業(yè)的利潤，企業(yè)價(jià)值的變化由現(xiàn)金流量的變化決定，而企業(yè)價(jià)值的變化與利潤的變化并非一致。因此，用現(xiàn)金流的方法比用凈利潤的方法更加準(zhǔn)確和客觀。目前，在我國最具有影響力的方法也是現(xiàn)金流量法。此外，本文選擇公司現(xiàn)金流量法作為我國餐飲行業(yè)公司估值方法還因?yàn)椋阂唬髽I(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)法能如實(shí)反映風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)金流以及企業(yè)所有資本的盈利情況，有利于對(duì)企業(yè)整體的盈利能力做評(píng)估。第二，當(dāng)我們運(yùn)用企業(yè)自有現(xiàn)金流折現(xiàn)法的時(shí)候，對(duì)于某些價(jià)值因素的確認(rèn)，如果財(cái)務(wù)杠桿變化了，計(jì)算起來也比較方便。

四、EVA評(píng)估模型的適用性分析

EVA評(píng)估模型也是當(dāng)前常用的一種價(jià)值評(píng)估模型。其理論基礎(chǔ)就是公司的價(jià)值等于當(dāng)前投入的總資本與未來的EVA現(xiàn)值的總和。該模型最大的特點(diǎn)就是把所有的資本成本都考慮在內(nèi)，同時(shí)提出了要?jiǎng)?chuàng)造真正的價(jià)值，必須收益大于資本成本。該模型直觀的反應(yīng)了價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，為了便于公司追求價(jià)值最大化的發(fā)展，把管理績(jī)效和公司價(jià)值有機(jī)的結(jié)合起來。

EVA如果滿足了一定的假設(shè)條件的話，在某種程度上和現(xiàn)金流折現(xiàn)法是相似的，但是該模型實(shí)際運(yùn)用起來卻有著自身的局限性，適用范圍也比較小。主要原因是，EVA這個(gè)概念本身來源于美國的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，但是該指標(biāo)在我國適用性不強(qiáng)。首先，EVA 評(píng)價(jià)體系是根據(jù)美國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則而設(shè)計(jì)的，由于核算和會(huì)計(jì)制度的不同，調(diào)整起來也就面臨著各式各樣的難度。當(dāng)然，計(jì)算起來也就十分的繁瑣，并且還受認(rèn)為因素影響，就可信度而言，調(diào)整以后的更差。其次，由EVA=稅后凈經(jīng)營利潤-資本成本這一公式可以看出，EVA估值模型本質(zhì)上仍然屬于經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)模型，它只是把經(jīng)濟(jì)回報(bào)考慮了進(jìn)去，并沒有把風(fēng)險(xiǎn)流量考慮進(jìn)去。因此，EVA 估值模型雖然在某種程度上等價(jià)于現(xiàn)金流模型，但是該模型非常全面的改進(jìn)現(xiàn)金流量模型，只是對(duì)評(píng)估視角做了調(diào)整。因此，筆者認(rèn)為在實(shí)務(wù)中EVA 估值模型并不適用于我國餐飲行業(yè)上市公司的價(jià)值評(píng)估，如果僅僅作為可比方法或理論上的探討，還是可以使用的。

五、公司自由現(xiàn)金流模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流模型的比較選擇

按企業(yè)最終剩余索取權(quán)的不同，我們可以把現(xiàn)金流量模型細(xì)分為股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型和公司自由現(xiàn)金流量模型。股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型認(rèn)為公司剩余的唯一索取者是股東，股東權(quán)益的價(jià)值就是公司的價(jià)值，后者則是把包括股本和債務(wù)的提供者，也就是企業(yè)所有資本的提供者作為企業(yè)剩余現(xiàn)金流的索取者，企業(yè)的價(jià)值也就是企業(yè)整體的內(nèi)在價(jià)值。在實(shí)務(wù)中，由于折現(xiàn)率的確定方面，大多數(shù)公司使用的是公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型把WACC（加權(quán)平均資本成本）當(dāng)成折現(xiàn)率，股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型則把股權(quán)成本當(dāng)成折現(xiàn)率，而股權(quán)成本由于受到資本結(jié)構(gòu)的影響比較大，所以計(jì)算起來非常的困難，并且很復(fù)雜。例如，當(dāng)公司的債務(wù)增加時(shí)，公司實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)是增加的，這時(shí)，股權(quán)的資本成本也就隨著公司的債務(wù)增加而上升，但是究竟上升多少很難量化。但如果是在公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，WACC估算起來比較容易，并且受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響比較小。我們來分析一下這其中的原因。

D=公司債務(wù)價(jià)值

E——公司股權(quán)價(jià)值

KD=負(fù)債的稅前成本

KE=所有者權(quán)益成本

t=公司稅率

在實(shí)務(wù)中，債務(wù)資本成本相對(duì)而言是比較低的，所以增加債務(wù)會(huì)使得加權(quán)平均資本成本總體上下降；但是債務(wù)的增加勢(shì)必增加公司的風(fēng)險(xiǎn)，又增加了股權(quán)資本的成本，這又會(huì)使得加權(quán)平均資本成本有所上升；從上面的公式中可以看出，如果不考慮交易成本和稅率的影響，這兩者的增加和減少基本上可以相互抵消。但是，在考慮交易成本和稅率的情況下，大部分債務(wù)資本成本的下降會(huì)抵消股權(quán)資本成本的上升，這樣一來，資本結(jié)構(gòu)的變化就對(duì)公司加權(quán)平均資本成本的變化影響不大了。因此，筆者認(rèn)為如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化大，則現(xiàn)金流折現(xiàn)模型更加適合，而如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化不大，則適合股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。

與股利貼現(xiàn)模型相似的是，股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估算的是公司的權(quán)益價(jià)值，如果需要計(jì)算出公司的實(shí)際整體的價(jià)值，還需要補(bǔ)上公司債權(quán)的價(jià)值。

綜上所述，根據(jù)對(duì)餐飲行業(yè)狀況及價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的分析及估值方法的分析，筆者認(rèn)為公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型更加適合我國餐飲行業(yè)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。